远洋地产控股有限公司：2016年没有信用降级的故事;升级到购买

德意志银行/香港披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。德意志银行亚洲中国IG Corporate Credit房地产公司中海地产控股有限公司日期2016年3月22日CFA谭（CFA）研究分析师（+852）2203 5720在2016年没有信贷降级的故事；升级到购买2015财年表现疲弱但并不令人意外远洋地产公布2015财年表现疲弱，但这不足为奇，特别是考虑到Baa3 / BBB-（M / S）评级均受到负面展望。收入同比下降20.8％至310亿元人民币，而EBITDA同比下降21.3％至50亿元人民币，这主要是由于其在3/4级城市的去库存策略。 GPM持平于21％左右。 2015年的合约销售额为405亿人民币，略低于目标420亿人民币。信用指标，流动性，融资成本尽管现金收集量增加和土地储备减少，但流动性头寸有所提高，但信贷指标却有所减弱。 SOL收购了13个新项目，应占土地溢价为70亿元人民币，约为2014年的42％。2015年的现金回收率从75％提高至82％。我们计算得出的EBITDA利率从2.0倍降至1.4倍。债务/ EBITDA从15财年的7.2倍上升至15财年的10.4倍。两项指标均受到EBITDA压缩的影响。债务加权平均成本在2015年下降了83个基点，降至6.25％，我们可以预期，在岸融资活动将进一步降低债务成本。 SOL已获批准再发行50亿人民币在岸公司债券。2016年展望/指导SOL的目标是在2016年实现人民币450亿元的合同销售额（同比增长11％）。 2016年的总可售资源为785亿元人民币。 SOL将在公共土地拍卖中表现出机会，主要重点仍放在较高等级的城市。该公司预计，2016年GPM将稳定在21-22％，然后在2017年恢复到24-25％（鉴于低端城市的大部分库存已经清除，当前合同销售的GPM约为25％）。假设资本支出，土地溢价付款和股息基本稳定，再加上没有大型债务融资收购，我们将看到SOL在实现其2016年合同销售目标时有一定的去杠杆作用。今年不是堕落的天使（我们的基本案例）为了避免标准普尔降级，SOL需要a）在总杠杆率方面有所改善，并且b）使EBITDA /利息覆盖率回到2倍以上。与穆迪类似，SOL需要a）履行预期的合同销售，b）保持EBIT /利息高于2.7倍和/或c）保持收入/债务比率高于60％。为了实现这些目标，SOL基本上需要交付一些东西：a）达到其销售目标，b）偿还债务，c）保持稳定的利润率，以及d）避免通过债务融资进行大规模扩张。我们认为这是可行的，因为：合同销售-管理层将2015年的轻微目标失误归因于其将产品发布推迟到2016年的策略，而不是执行方面的问题。 SOL近年来在实现销售目标（2013年和2014年）方面拥有良好的业绩记录，鉴于更多的产品发布和更多的可售资源，我们认为2016年的目标是可以实现的。偿还债务-2015财年的现金资源为230亿人民币，高于正常需求，但管理层认为这并不是并购的序幕。相反，该公司专注于偿还债务，60亿元人民币的银行贷款已于3月退还。利润率：标准普尔的利润率期望值不高，基本上希望在2016年保持同比利润率不变。这与公司的指导一致，我们市场研究 2016年3月22日IG Corporate Credit，房地产中洋地产控股有限公司第2页德意志银行/香港鉴于2015年合约销售的指导毛利率约为22％，因此认为平淡的利润是可行的。债务融资扩张：我们从简报中得出的印象是，管理层合理地专注于维持其IG评级，并将在增长与资产负债表实力之间取得平衡。资金成本：鉴于过去一年发行的廉价境内债券，以及打算在5月16日发行4亿美元的永续证券（票面利率为10.25％）的计划，我们对今年缺少利息保障的担忧有所减轻。将SINOCE’24升级为购买标普前景改变后（负值），SINOCE点差扩大了约100个基点。 DALWAN降级后，BBB开发商的疲软定价也无济于事，并使SINOCE的价差保持在相当大的水平。由于我们相信信用评级下调不是2016年的事，而且管理层似乎关心其投资等级（我们现在可能会略微偏高，因此考虑到两家大保险公司为主要股东），我们对SINOCE感到更加自在。我们预计，在缺乏更多美元债券供应的情况下，该行业的技术面将保持强劲，并且相对于同行而言，估值不高。相对于BBB- /稳定评级同行CHJMAO'19（G + 280bp，3.9％，买入），SINOCE'19（G + 290bp，4.0％）和SINOCE'20（G + 300bp，4.2％）看起来很公平–维持持有前端键。我们最喜欢SINOCE'24（G + 400bp，5.8％），因为我们认为它相对于BB级LNGFOR'23（G + 435bp，5.7％）具有价值，并且相对于BBB级GRNGLR'24（ G + 415bp，5.9％，买入），尤其是考虑到后者的短期评级压力。弱势的BBB开发者今年的表现也远远不及强势的BBB。关于这一点，鉴于COLI和Vanke最近宣布的并购/公司行动，我们不禁要考虑现在实力雄厚的BBB开发者与实力较弱的开发者之间的差距是否过大。我们已经更新了PDF中的RV图表，以作为参考。主要的下行风险：2016年令人失望的合同销售，激进的债务融资计划，利润率令人失望。主要的上行风险：合同销售/收款表现好于预期，土地储备支出低于预期。 2016年3月22日IG Corporate Credit，房地产中洋地产控股有限公司德意志银行/香港第3页D'19C17焦炉煤气8SOHOCH'22C17LNGFOR'23C18SINOCE'19CHJMAO'19LWAN'18 GRNLGR'19 LNGFHIOLI'23 CRLI'22奇奥奥利20气CHIOLI'19CRHZCH'19LI'18奇奥HZCH'24CHIOLI'24C7GRNCH'19C1MAO'18CHJOR'19C16CHJMAO'17 DA1CHJMAO'2信诺20SINOCE'2423越秀H'20C18GRNC'18越秀GRNLGR'24世茂21C10C17世茂'2DALWAN'24AO'22C19希姆D'21C17可可ARD'20C18可可8COGARD'23C1H'20C18CHIOLI'22CHIOLI'19CRHZCH'19OLI'18气HIOLI'20CJMAO'18CHCHJMAO'17CHIOLI'249GRNLGR'1CHJMAO'19WAN'18DALRHZCH'24CCHIOLI'231CHJMAO'2信诺20SINOCE'19月秀'18GRNC7GRNCH'19C17SHIMAO'20C1FOR'19C16液化天然气SINOCE'2423越秀RD'19C178C16COGAGRNCH'1GRNLGR'2423C18液化天然气8世茂21C1C18COGARD'20DALWAN'24AO'22C191C17希姆COGARD'28COGARD'23C1资料来源：彭博金融有限责任公司，德意志银行图2：YTM中选定的BBB和BB中国物业的相对估值询问G sprd 600中国房地产BBB vs BB债券5505004504003503002502001501.02.03.04.05.06.07.08.09.0到期年份询问YTM（％）7.50中国房地产BBB vs BB债券7.006.506.005.505.004.504.003.503.002.501.02.03.04.05.06.07.08.09.0到期年份图1：G点差中选定的BBB和BB中国物业的相对估值资料来源：彭博金融有限责任公司，德意志银行 2016年3月22日IG Corporate Credit，房地产中洋地产控股有限公司第4页德意志银行/香港公司中国海洋（Baa3 / BBB- / BBB-; Baa3 / BBB- / BBB-）报告期2013财年2014财年2015财年1H15报告货币（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币百万元）收入证明收入31,09938,89630,82415,107毛利7,5478,1676,3543,065息税折旧摊销前利润6,1216,3454,9962,561毛利(2,585)(3,164)(3,551)(1,772)股东应占溢利/（亏损）4,0754,5972,3842,195现金流量表经营活动产生的现金流量1,497(3,715)不适用3,248投资活动产生的现金流量(170)(6,031)不适用(3,433)筹资活动产生的现金流量(763)11,792不适用887现金净变化5642,045不适用702资产负债表现金及现金等价物总额16,05016,33623,72617,436投资物业10,30211,88313,55512,611持有待售的已建成物业12,08017,21412,02310,888总资产137,869132,212148,185132,627短期债务12,83911,1678,5665,668长期债务22,45634,43743,36040,379总债务35,29545,60451,92646,047净债务19,24529,26828,20028,611客户预付款34,60418,88716,56412,716负债总额94,42487,82999,99586,951总权益43,44544,38348,19045,676关键信用指标收入增长8.5%25.1%-20.8%-15.3%EBITDA增长3.2%3.7%-21.3%-14.0%毛利率24.3%21.0%20.6%20.3%EBITDA利润率19.7%16.3%16.2%16.9%EBITDA利息保障2.4倍2.0倍1.4倍1.7倍债务/ EBITDA ^^6.0倍7.4倍10.6倍8.0倍总债务/总资本44.8%50.7%51.9%50.2%现金总额/短期债务125.0%146.3%277.0%307.6%*比率是根据过去12个月的数据计算得出的； ^^ Hybrid被视为50％的债务和50％的权益；本报告的作者谨感谢德意志银行离岸研究支持服务的第三方提供商CRISIL的Mary Mou所做的贡献图3：DB Credit Research财务摘要资料来源：德意志银行，公司数据 2016年3月22日IG Corporate Credit，房地产中洋地产控股有限公司德意志银行/香港第5页 2016年3月22日IG Corporate Credit，房地产中洋地产控股有限公司6页德意志银行/香港附录1重要披露可根据要求提供其他信息机构披露中国远洋*除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。其他信息来自德意志银行，标的公司和其他来源。对于与本研究的主要主题以外的证券建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/上的全球披露查询页面。 ger / disclosure / DisclosureDirectory.eqsr。有关与本报告中提到的安全性建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/ger/disclosure上的全球披露查询页面。 /DisclosureDirectory.eqsr分析师认证本报告中表达的观点准确反映了签名的首席分析师对主题发行人和发行人证券的个人观点。此外，签名后的首席分析师也不会也不会因提供本报告中的特定建议或观点而获得任何补偿。谭咏麟披露清单 2016年3月22日IG Corporate Credit，房地产中洋地产控股有限公司德意志银行/香港第7页CreditBuy（“ C-B”）：在接下来的六个月中，参考信用工具（债券或CDS）的总收益预计将超过其他类似行业或评级类别的发行人的债券/ CDS的信用利差。CreditHold（“ C-H”）：预期参考信用工具（债券或CDS）的信用价差在未来六个月内将与