从ROIC看宁德时代

宁德时代ROIC表现不俗：ROIC可拆分为净经营资产周转率与税后经营净利率，净经营资产周转率与行业景气度有关，主要依托于行业需求，税后经营净利率很大程度上与公司对产品的价格话语权有关。宁德时代作为行业龙头，在产业链上有较强的议价能力，并且公司积极布局上游，毛利率可保持在行业前列，叠加强大的制造能力和技术创新能力，净利率与同行的差距将进一步拉大。此外，公司拥有最广泛的客户群体覆盖，与特斯拉、现代、福特、戴姆勒、长城汽车、理想、蔚来等全球客户深度合作，核心客户将消化公司产能，周转率也能较好维持。 ROIC-WACC框架下宁德时代的价值创造能力突出：ROIC-WACC代表企业运用资本获得的超预期回报，意味着其每股盈利的增长高于预期，也意味着企业未来的扩张对基本面产生的净效益是正的，有较好的增长潜力。2015年至今，公司的ROIC-WACC全部为正，即便在ROIC低迷的18-20年仍旧可以保持行业领先的价值增量。 “需求+供给”共同驱动宁德时代持续成长：需求端，公司绑定核心客户，海外业务持续扩张；切入储能赛道，先后获得Broad Reach Power（900MWh）、FlexGen（10GWh）、Primergy（1.416GWh光伏储能）、GreshamHouse（7.5GWh）的长期供货意向。供给端，麒麟电池引领结构创新，提升公司产品竞争力；积极布局钠离子电池，公司短期将受益于钠离子电池的低成本，长期受益于储能的巨大需求。 投资建议：通过加速全球的产能布局，公司将努力保持其全球龙头地位，叠加储能出货增长迅猛，成为公司的第二增长极。我们预计公司2022-2024年实现营业收入3239.80/4634.50/5582.50亿元，归母净利润302.22/489.78/594.02亿元。对应PE分别为36.22/22.35/18.43倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格波动及供应风险。 1为什么选择ROIC指标 传统的财务分析框架主要是以ROE杜邦分析为基础，即拆解资产周转率、资产负债率和销售利润率三大因子。ROE杜邦分析站在股权投资者的角度，偏重于企业能给股东带来多少回报，但容易受到财务杠杆及非经常性损益的扰动，不能准确衡量企业的综合价值创造能力。因此，我们从企业自身经营的角度出发，考虑的指标是ROIC。 图1.ROIC与ROE的关系 𝑵𝑶𝑷𝑨𝑻𝑰𝑪 𝑬𝑩𝑰𝑻∗(𝟏−𝒕) 股东权益+有息负债 ROIC计算公式：ROIC= = 从分子端看，ROIC计算的是息前税后经营利润，不包括非经常性损益与金融活动引起的净利润变动的影响，反映了更真实的企业经营状况。从分母端看，IC（Invested Capital：投入资本）是股东权益加有息负债，涉及股权人和债权人的整体投入，考虑到了企业通过债务扩张提升盈利水平的可能性，客观真实地衡量了企业内生的价值创造水平。 此外，ROIC以投入资本为分母，不包含经营负债，这使得企业可以利用经营性负债，如应付账款或预收账款，通过自己在产业链中的话语权或通过更好的商业模式来增加实际投入。较高水平经营负债的运用能直接提高ROIC，这种对企业隐性融资能力的考量也是ROIC的优势之一。 对ROIC指标进一步拆解： 𝑵𝑶𝑷𝑨𝑻息前税后经营利润𝑰𝑪收入 收入投入资本 ROIC= = * =税后经营净利率*净经营资产周转率 ROIC指标发生变动的核心因素是税后经营净利率和净经营资产周转率的变动，所以ROIC不仅可以测度一家企业运用投入资金创造的价值，也是衡量一家企业内生增长的核心指标。 本篇报告思路：首先从盈利角度分析ROIC，并将其进行了纵向与横向对比，然后我们将企业盈利与企业成本结合，利用ROIC-WACC的分析框架评价公司的创造价值能力，最后分析公司成长的驱动因素并给出合理的盈利预测与投资建议。 2宁德时代的ROIC表现不俗 2.1ROIC随着公司扩张经历了“下滑—回升”的过程 2015-2018年，公司生产经营规模持续扩大，资金需求增加，投入资本不断提升的背景下ROIC指标下滑。 2018年以后，公司竞争优势已经建立，ROIC保持相对稳定。2020年主要由于发行债券补充流动资金、偿还有息债务、开拓海外市场，有息负债从260.35亿元 （2019）增加至424.22亿元（2020），同时非公开发行股票募集196.18亿元以扩大产能，导致公司当年投入资本增幅达到60%，而NOPLAT受到疫情影响仅增长24%，不及扩张幅度，所以ROIC下滑2.11个百分点。 2021年，公司前期投入陆续开始产出，电池年度产能从2020年的69.1GWh提升至2021年的170.39GWh，同时受益于全球新能源车市场持续增长，公司销量快速提升，NOPLAT同比增长214%，远高于投入资本的增幅（63%），极大地带动了ROIC的提高。 图2.宁德时代2015-2021年ROIC 对宁德时代的ROIC进行拆解：ROIC=NOPAT/IC=息前税后经营利润/收入*收入/投入资本=税后经营净利率*净经营资产周转率。由图可知，公司的ROIC从2017年开始快速下滑，2018、2019、2020年3年是相对低迷的时期，主要是税后经营净利率和净经营资产周转率的下降导致了ROIC的走低。 图3.宁德时代ROIC拆解 净经营资产周转率方面：电池制造业属于重资产行业，公司的业绩在2018-2020三年间并没有爆发式增长，从而导致了产能利用率相对偏低。并且，动力电池价格随着原材料价格的下降也逐渐走低，导致单位产值的下降，这两方面均使得净经营资产周转率下跌。2021年新能源汽车销量爆发，动力电池开始供不应求，公司快速放量，2021年产能利用率大幅提升，达到95%，公司动力电池销量较20年上涨超过180%，从而净经营资产周转率达到了2017年以来的新高。 图4.宁德时代产能利用率 税后经营净利率方面：基于行业特征，行业的毛利率维持整体下降趋势，公司的毛利率也从2015年的39%下滑至2021年的26%，但得益于期间费用率的下降，公司的税后经营净利率经过一轮下滑后基本稳定。 2021年开始电池厂商加速扩产，高额的资本开支使得产业链内部的盈利向上游转移，而电池厂商本身的利润率下滑。2021年以来，锂、镍、钴等大宗商品及化工原料价格一路疯狂上涨。据百川盈孚数据，碳酸锂、三元正极811、三元正极622，磷酸铁锂正极材料的市场平均价格2021年12月较2021年1月分别上涨约361%、52%、82%和161%，2022年9月较2021年12月又进一步上涨72%、35%、38%和52%。产业链内部的盈利能力正在转移，由于上游原材料价格高涨，2022Q3宁德时代毛利率已大幅下降至19%，但公司受益于下游高速增长的需求，产销两旺，ROIC(TTM)仍旧维持在12%以上。 图5.2020-2022年上游材料价格变化（万元/吨） 图6.2018-2022年正极材料价格变化（万元/吨） 2.2宁德时代在全行业龙头中保持着相对较高的ROIC 行业特征、竞争格局、市场需求迭代等因素会对企业的ROIC产生直接影响。 一般来说，在资本密集度较高、创新机会较少、差异性竞争较弱的行业中，企业难以建立长期竞争壁垒，ROIC整体较低，而具有品牌或专利壁垒、外延成长性较强的行业，ROIC相对较高。周期性行业如基础化工、有色金属、农林牧渔等行业与经济波动相关性较强，对应的ROIC波动大；成长性行业如医药、电力设备由于具有较高的技术壁垒，在近5年保持着相对较高的ROIC。 表1.2014-2021年各行业龙头ROIC对比 ROIC呈持续上升趋势的行业龙头较少。从投入资本回报率的发展趋势来看，多数行业和企业的收益率跟随经济发展周期波动，伴随产品的市场价格上涨提升收益率，并在经济衰退中出现回落；部分行业的收益率提升则是由更低成本的资本投入驱动，如航空、国防；真正能够提升整体收益率趋势的企业主要集中于资本密集度较低、拥有较强外延成长性的行业，而这种由品牌和质量带来的价格优势及外延扩展带来的成本效益提升优势，相较于暂时的资源优势等更具长期持续性。 图7.2021年各行业龙头ROIC拆解及对比 宁德时代在全行业龙头中保持着相对较高的ROIC，2021年处于所有行业龙头里的中上游。将ROIC拆解来看，我们发现部分企业/行业采取高利润率、低周转率的差异化竞争方式，如贵州茅台（高端白酒）、长江电力（电力）、中芯国际（半导体）等；部分企业利用规模优势（低利润率、高周转率）来提高收益率，如石油石化行业的龙头中国石油、中国石化，汽车行业的比亚迪、长城汽车，航空装备行业的中航沈飞等；也有少部分企业可以同时拥有高利润率和高周转率，如智飞生物（生物制品）、海天味业（调味发酵品）等。 2.3宁德时代ROIC常年位于电池行业前列 2018-2020年，下游新能源汽车销量增速放缓，动力电池需求一般，全行业周转率降低，导致大部分电池厂商ROIC下滑。在这期间，公司大规模融资扩产导致ROIC有所下滑，18年低于欣旺达，19、20年低于亿纬锂能，主要是因为这期间公司牺牲了部分利润并加快产能建设，占稳市场份额。 表2.2015年-2021年电池厂ROIC对比 图8.2014-2022年新能源汽车销量（万辆） 公司的装机量从2017年的10.8GWh上升到2020年的34.3GWh，全球市占率从2017年的18.2%上升到2020年的24%。 图9.宁德时代全球市场份额变化 2021年公司通过大规模放量，叠加降本增效和费用节约，公司的周转率与利润率均有回升，ROIC恢复至行业最高点。2021年公司的税后经营净利率遥遥领先，净经营资产周转率位于行业中上游。 图10.2021年同行业可比公司ROIC拆解及对比 3ROIC-WACC框架下宁德时代的价值创造能力突出 3.1WACC的核算方法 一般采用加权平均资金成本（WACC）的方法来衡量企业的成本，WACC包含了股权成本和债权成本，计算公式如下： 股东权益∗𝑅𝑒+有息负债∗𝑅𝑑股东权益+有息负债 𝑊𝐴𝐶𝐶= 其中，Re为股权成本，Rd为债权成本。 股权成本的计算： 我们采用资产资本定价模型（CAPM）来计算股权成本： 𝑅𝑒=𝑅𝑓+𝛽∗(𝑅𝑚−𝑅𝑓) 其中，无风险利率Rf采用当天的十年期国债收益率，市场平均收益率Rm采用10年沪深300指数平均收益，计算出股权成本。 债权成本的计算： 从不同公司的有息负债结构出发，将债务分成短期债务与长期债务，分别对这两个的利率进行估算。 𝑅=(𝑆𝐷×𝑇𝑁+𝐿𝐷×𝑇𝐵)×(1−𝑇𝑅)/(𝑆𝐷+𝐿𝐷) 𝐷 SD表示短期债务（短期借款+应付票据+短期应付债券），LD表示长期债务（长期借款+应付债券），TN表示短期利率，TB表示长期利率，TR表示所得税率 （17%）。我们采用1年期国债收益率代表短期利率，5年期国债收益率代表长期利率。 3.2ROIC-WACC框架下的价值创造 第二节我们从企业的回报端对公司的ROIC进行了分析与比较，但公司使用的资金是有成本的，只有公司有效运用这些资金创造出高于该资金成本的价值，才算是为投资者创造价值。在运用ROIC进行分析时，我们也考虑了WACC，因为WACC是对公司本身权益成本和债务成本的衡量，ROIC是对股东权益和债权人的考虑，两者的口径方向具有一致性。 𝐸𝑉𝐴(经济增加值)=𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇−𝑊𝐴𝐶𝐶∗𝐼𝐶=(𝑅𝑂𝐼𝐶−𝑊𝐴𝐶𝐶)∗𝐼𝐶 𝑔 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇(1− )𝑅𝑂𝐼𝐶𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔 (𝑅𝑂𝐼𝐶−𝑔)∗𝐼𝐶= 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒(企业价值)= 𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔 (𝑅𝑂𝐼𝐶−𝑊𝐴𝐶𝐶)∗𝐼𝐶+(