请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 与2019年的异同点 ——策略周观点 [Table_ReportDate] 2023年2月5日 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略周报 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 联系人 邮 箱： lichang@cindasc.com 张颖锐 联系人 邮 箱： zhangyingrui@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 与2019年的异同点 [Table_ReportDate] 2023年2月5日 [Table_Summary] 核心结论：2023年非常类似2019年，在股市估值跌到历史低位的情况下，政策方向发生较大变化，虽然高频的经济数据尚未改善，但股市提前企稳。在企稳初期，我们观察到的大部分板块都是涨估值。其实不只2019年，每一次牛市初期都和2019年有些类似,比如2008年底-2009年中、2012年底-2013年中。如果把磨底阶段也加上，历史上熊转牛第一波估值修复大概可以持续两个季度，之后一般从Q2开始，指数和板块均会出现分化。熊市结束已经成为共识，熊转牛第一波涨估值，Q2验证利润，也正在成为共识。但由于美联储加息预期扰动、节后第一周指数震荡、外资和内资巨大的行为差异、中美关系等原因，投资者仍对市场存在担心。我们认为这主要是因为，2022年10月底相比2018年底，资者结构和板块估值分布更复杂。2018年熊市底部的时候，公募、私募、个人投资者等仓位均处在历史低位。但2022年10月底，公募基金仓位并没有下降太多。2018和2022年熊市底部的时候，全A整体PB状态较为类似，但如果看行业的话，偏差很大，2018年底，大部分一级行业PB分位数都在5%以下，而2022年10月底，只有10个一级行业PB分位数在5%以下。但我们认为这种差异大概率只会影响上涨速度和过程，不会影响结果，熊转牛第一波上涨可能还未结束。 ➢ （1）估值、盈利所处阶段与2019年非常类似。我们在2022年年度策略中提示，2023年非常类似2019年，在股市估值跌到历史低位的情况下，政策方向发生较大变化，虽然高频的经济数据尚未改善，但股市提前企稳。 ➢ （2）第一波上涨之后的三种结局：2009、2013、2019。2019年的指数快速上涨阶段主要是1-4月中，如果把2018年Q4的磨底阶段也加上，历史上熊转牛第一波估值修复大概持续了两个季度。历史上，牛市第一年，随着估值的不断抬升，从Q2开始，投资者逐渐关注盈利的兑现，由此导致熊转牛的年份（2009、2013和2019年），前半年类似，但是Q2-Q4差异非常大。 ➢ （3）2022年10月底相比2018年底：投资者结构和板块估值分布更复杂。但是在一致预期偏乐观的背景下，指数上涨的速度并没有出现2019年Q1的不断加速。今年春节后第一周的波动，特别是外资和内资行为的偏差，也和2019年Q1有些不同。我们认为，投资者资金结构和估值的差异，导致这一次股市上涨中，虽然整体买入力量大于卖出力量，但不同投资者和不同板块的买入卖出力量差异较大，所以指数上涨的速度比2019年Q1更慢。 ➢ 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、策略观点：与2019年的异同点 ................................................................................................. 4 二、上周市场变化 ............................................................................................................................... 9 风险因素 ............................................................................................................................................. 12 表 目 录 表1：2022和2018年熊市底部各行业PB的差异（单位：倍数，%） ......................................6 表2：配置建议表 ....................................................................................................................8 图 目 录 图 1：2019年大部分时候处在涨估值阶段（单位：点数，%） ................................................4 图 2：历次牛市初期涨估值的过程和结局（单位：倍） ..........................................................5 图 3：这一次熊市底部基金仓位相比2018年底更高（单位：%） ...........................................5 图 4：跨年大势研判（单位：点数） ......................................................................................7 图5：A股主要指数周涨跌幅（单位：%） .............................................................................9 图6：申万一级行业周涨跌幅（单位：%） ............................................................................9 图7：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%） ........................................................................9 图8：概念类指数周涨跌幅（单位：%） ................................................................................9 图9：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%） ................................................................... 10 图10：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）......................................................................... 10 图11：2023年全球大类资产收益率（单位：%） ................................................................ 10 图12：沪股通累计净买入（单位：亿元） ............................................................................ 10 图13：融资余额（单位：亿元） .......................................................................................... 10 图14：新发行基金份额（单位：亿份） ............................................................................... 11 图15：基金仓位估算（单位：%） ....................................................................................... 11 图16：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%） .......................................................... 11 图17：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元） ...................................................... 11 图18：长期国债利率走势（单位：%） ................................................................................ 11 图19：各类债券与同期限债券利差（单位：%） ................................................................. 11 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 一、策略观点：与2019年的异同点 2023年非常类似2019年，在股市估值跌到历史低位的情况下，政策方向发生较大变化，虽然高频的经济数据尚未改善，但股市提前企稳。在企稳初期，我们观察到的大部分板块都是涨估值。其实不只2019年，每一次牛市初期都和2019年有些类似,比如2008年底-2009年中、2012年底-2013年中。如果把磨底阶段也加上，历史上熊转牛第一波估值修复大概可以持续两个季度，之后一般从Q2开始，指数和板块均会出现分化。熊市结束已经成为共识，熊转牛第一波涨估值，Q2验证利润，也正在成为共识。但由于美联储加息预期扰动、节后第一周指数震荡、外资和内资巨大的行为差异、中美关系等原因，投资者仍对市场存在担心。我们认为这主要是因为，2022年10月底相比2018年底，投资者结构和板块估值分布更复杂。2018年熊市底部的时候，公募、私募、个人投资者等仓位均处在历史低位。但2022年10月底，公募基金仓位并没有下降太多。2018和2022年熊市底部的时候，全A整体PB状态较为类似，但如果看行业的话，偏差很大，2018年底，大部分一级行业PB分位数都在5%以下，而2022年10月底，只有10个一级行业PB分位数在5%以下。但我们认为这种差异大概率只会影响上涨速度和过程，不会影响结果，熊转牛第一波上涨可能还未结束。 （1）估值、盈利所处阶段与2019年非常类似。我们在2022年年度策略中提示，2023年非常类似2019年，在股市估值跌到历史低位的情况下，政策方向发生较大变化，虽然高频的经济数据尚未改善，但股市提前企稳。在企稳初期，我们观察到的大部分板块都是涨估值，一般情况下，股市底领