策略周观点：有些2019年的感觉

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 有些2019年的感觉 ——策略周观点 [Table_ReportDate] 2022年6月12日 [Table_FirstAuthor] 樊继拓 执业编号：S1500521060001 联系电话：13585643916 邮 箱：fanjituo@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略周报 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 联系人 邮 箱： lichang@cindasc.com 张颖锐 联系人 邮 箱： zhangyingrui@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 有些2019年的感觉 [Table_ReportDate] 2022年6月12日 [Table_Summary] 核心结论：在2022年年度策略《V型大震荡》中，我们首次提出2022年股市可能是V型，上半年类似2018年，下半年类似2019年，其实这一对比并不只是形态的对比，而是基于不同盈利阶段，牛熊状态的对比。4月下旬以来的上涨，最大的变化并不来自盈利或盈利预期，虽然有疫情改善的影响，但上涨最多的板块和疫情改善关系不大。主要是估值、资金和仓位回补的影响，这一状态和2019年Q1的反弹非常类似。我们认为下半年股市的牛熊状态可能会类似2019年，盈利尚没有出现趋势性改善，但由于估值提前跌到位，股市会先有一次估值修复，然后等待验证盈利的逻辑。市场会在每一次经济预期担心释放后迎来较大的反弹（2019年Q1、8-9月），而一旦验证盈利能否改善，往往是低于预期的，2019年4月、7月和10月，三个季报披露期，股市均偏弱。 ➢ （1）盈利下降后期，涨的是估值，跌的是经济或盈利下行。我们认为下半年股市的牛熊状态可能会类似2019年，盈利依然没有出现趋势性改善，但由于估值提前跌到位，股市会先有一次估值修复，然后等待验证盈利的逻辑。市场会在每一次经济预期担心释放后迎来较大的反弹（2019年Q1、8-9月），而一旦验证盈利能否改善，往往是低于预期的，2019年4月、7月和10月，三个季报披露期，股市均偏弱。之所以会出现这一情况，背后很重要的原因是，2018年杀估值和杀业绩都已兑现，股市估值较低，2019年上市公司ROE是下降的，但速度很慢，对指数往上和往下的影响都不大。 ➢ （2）2019年经济盈利情况。2019年的经济特征是底部偏弱，主要的预期变化出现在Q1和Q4。2018年底到2019年Q1，信贷和社融均大幅改善、PMI有所回升。但二季度之后信贷增速有所回落，信贷的改善持续性不强，大部分经济指标（GDP、工业增加值、投资等）2019年全年均偏弱。不过股市2019年基本已经不怎么受经济负面影响了，Q1上涨后，后续虽然有回撤，但再也没有回到2018年Q4的底部区域。期间白酒、半导体等产业机会不断涌现，而且主要表现为估值的抬升，因为大部分行业的ROE依然是偏弱的。 ➢ （3）2019年Q1第一波上涨，非常迅猛，主要是存量资金仓位回补。2019年市场企稳震荡是合理的，但是相比2018年底，指数中枢大幅抬升，从经济和盈利的角度是没法解释的。特别是2019年Q1，把2018年全年的几乎大部分跌幅都涨回去了，期间只是见到了信贷数据的超预期。从股市微观资金来看，并没有较多的增量资金，基金发行量维持低位，期间市场的买入力量主要来自是存量的公募和私募大幅回补仓位。 ➢ 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 hZlWkWeVgZaXiZmMvNmNqQbRcM6MpNqQoMpNeRqQoQeRmNnO8OmMqPNZsQpQNZqQqN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、策略观点：有些2019年的感觉 ................................................ 4 二、本周市场变化 ............................................................... 9 风险因素 ...................................................................... 12 表 目 录 表1：近期利多利空梳理 ......................................................... 7 表2：大类风格配置建议 ......................................................... 8 图 目 录 图 1：当杀估值杀业绩均出现后，ROE下降的后期，股市提前企稳（单位：点数） ........ 4 图2：2019Q1社融有阶段性回升，之后再次回落（单位：%） .......................... 5 图3：2019年经济指标依然偏弱（单位：%） ........................................ 5 图 4：2019年大类行业ROE只有消费韧性不错（单位：%） ............................ 5 图5：2019年Q1居民新增资金不多（单位：%） ..................................... 6 图6：2019年Q1存量资金仓位回补较快（单位：%） ................................. 6 图 7：2022年的市场节奏（单位：点数） .......................................... 6 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%） ........................................... 9 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%） .......................................... 9 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%） ....................................... 9 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%） ........................................... 9 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%） ..................................... 10 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%） ........................................ 10 图14：2022年全球大类资产收益率（单位：%） .................................... 10 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元） ......................................... 10 图16：融资余额（单位：亿元） ................................................. 10 图17：新发行基金份额（单位：亿份） ........................................... 11 图18：基金仓位估算（单位：%） ................................................ 11 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%） ................................. 11 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元） .............................. 11 图21：长期国债利率走势（单位：%） ............................................ 12 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%） ..................................... 12 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 一、策略观点：有些2019年的感觉 在2022年年度策略《V型大震荡》中，我们首次提出2022年股市可能是V型，上半年类似2018年，下半年类似2019年，其实这一对比并不只是形态的对比，而是基于不同盈利阶段，牛熊状态的对比。4月下旬以来的上涨，最大的变化并不来自盈利或盈利预期，虽然有疫情改善的影响，但上涨最多的板块和疫情改善关系不大。主要是估值、资金和仓位回补的影响，这一状态和2019年Q1的反弹非常类似。我们认为下半年股市的牛熊状态可能会类似2019年，盈利尚没有出现趋势性改善，但由于估值提前跌到位，股市会先有一次估值修复，然后等待验证盈利的逻辑。市场会在每一次经济预期担心释放后迎来较大的反弹（2019年Q1、8-9月），而一旦验证盈利能否改善，往往是低于预期的，2019年4月、7月和10月，三个季报披露期，股市均偏弱。展望后市，战略上，2022年可能是V型大震荡，上半年类似2018年，下半年类似2019年，战术上，未来半年，每一次季报期，可能都会有阶段性回撤，每一次季报空窗期，市场都可能还不错。 （1）盈利下降后期，涨的是估值，跌的是经济或盈利下行。我们认为下半年股市的牛熊状态可能会类似2019年，盈利依然没有出现趋势性改善，但由于估值提前跌到位，股市会先有一次估值修复，然后等待验证盈利的逻辑。市场会在每一次经济预期担心释放后迎来较大的反弹（2019年Q1、8-9月），而一旦验证盈利能否改善，往往是低于预期的，2019年4月、7月和10月，三个季报披露期，股市均偏弱。之所以会出现这一情况，背后很重要的原因是，2018年杀估值和杀业绩都已兑现，股市估值较低，2019年上市公司ROE是下降的，但速度很慢，对指数往上和往下的影响都不大。 图 1：当杀估值杀业绩均出现后，ROE下降的后期，股市提前企稳（单位：点数） 资料来源: 万得，信达证券研发中心 （2）2019年经济盈利情况。2019年的经济特征是底部偏弱，主要的预期变化出现在Q1和Q4。2018年底到2019年Q1，信贷和社融均大幅改善、PMI有所回升。但二季度之后信贷增速有所回落，信贷的改善持续性不强，大部分经济指标（GDP、工业增加值、投资等）2019年全年均偏弱。2019年底，投资者开始预期新的库存周期启动，但由于疫情的影响，经济和盈利的真正回升直到2021年Q2才出现。 30003500400045005000550060000%2%4%6%8%10%12%2016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0