2022年高质量收官，2023年加速高端化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年02月06日买入山西汾酒（600809.SH）2022年高质量收官，2023年加速高端化核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒II证券分析师：陈青青联系人：李文华0755-229408550755-81983057021-60375461chenqingq@guosen.com.cnliwenhua2@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价286.58元总市值/流通市值349649/348972百万元52周最高价/最低价333.00/227.31元近3个月日均成交额1441.30百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山西汾酒（600809.SH）-三季度业绩持续高增长，青花全国化加速推进》——2022-10-31《山西汾酒（600809.SH）-青花系列全国化势能持续释放，驱动公司业绩持续高增长》——2022-10-19《山西汾酒（600809.SH）-短期业绩有所承压，积极看好未来高端化和全国化》——2022-08-26《山西汾酒（600809.SH）-1季度业绩增长70%，青花势能强劲，结构持续优化》——2022-04-29《山西汾酒（600809.SH）-青花继续引领高增长，开局靓丽，全年可期》——2022-03-11事件：公司公告，预计2022年实现营收260亿左右，同比增长30%左右；预计2022年实现归母净利润79亿元左右，同比增长49%左右。2022年顺利收官，青花系列营收有望破百亿。山西汾酒2022Q4预计实现营收/净利润约38.6/7.9亿元，同比增长约42%/82%，预计主要系上年基数效应叠加春节旺季前集中发货所致。从盈利水平看，预计2022Q4归母净利率提升约4-5pcts，预计主要受益于青花系列持续高增。其中，2022年全年青花系列增速高达60%左右，相较前三季度环比加速，预计青花系列全年营收有望破百亿。展望2023年，公司将持续秉承“四个专注、四个坚持”，持续做大做强青花系列，进而实现价值引领和汾酒品牌复兴。长江以南市场持续突破，汾酒全国化征程再上新台阶。2022年，在疫情散点多发的背景下，山西汾酒在坚守省内大本营市场的同时，不断精耕细作环山西市场，积极开拓长江以南市场。其中，2022年公司全国可控终端数量突破112万家（上年超100万家），长江以南市场增速超50%，充分彰显了清香品类价值和汾酒品牌高度。在汾酒全国化的后半程，随着疫情冲击逐渐消除，公司将持续以青花20为基础线向上拉动青花30·复兴版，以玻汾为基础线拉动老白汾等，进而实现全要素进入第一方阵。汾酒品牌继续高势能崛起，后续将充分受益行业需求回暖。市场或担心短期青花系列、玻汾系列批价出现下滑，进而担忧公司整体经营势能，但我们认为：1）春节前疫情感染高峰&节前集中发货，是批价短期下滑的主因。后续随着需求的强劲复苏，预计批价将逐期回升。2）汾酒或已进入深度全国化阶段，增长质量、产品结构、市场建设等维度或是公司关注重点，预计2023年公司或向下充分授权激活一线营销队伍的灵活性。后续随着需求逐渐回暖，我们坚定看好公司批价和业绩的向上弹性。风险提示：疫情反复；动销不及预期；竞争加剧。投资建议：全国化势能释放或驱动业绩持续高增长，是确定性和成长性兼具的标的，维持“买入”评级。调整此前盈利预测，我们预计公司2022-2024年实现营收260.0/325.0/390.1亿元（前值257.5/324.3/400.0亿元），实现归母净利润79.0/102.7/128.5亿元（前值74.5/101.4/131.2亿元），对应PE44.2/34.0/27.2X。考虑到多省消费氛围已经形成，青花系列全国化推进驱动业绩持续高增，我们维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)13,99019,97126,00532,50439,011(+/-%)17.8%42.8%30.2%25.0%20.0%净利润(百万元)3079531479021027112846(+/-%)58.8%72.6%48.7%30.0%25.1%每股收益（元）3.534.366.488.4210.53EBITMargin30.1%34.5%39.6%40.7%42.1%净资产收益率（ROE）31.5%34.9%36.8%34.2%31.2%市盈率（PE）81.165.844.234.027.2EV/EBITDA59.551.634.727.322.3市净率（PB）25.5522.9716.2711.638.49资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2事件：山西汾酒发布2022年业绩预告，预计2022年实现营收260亿左右，同比增长30%左右；预计2022年实现归母净利润79亿元左右，同比增长49%左右；预计2022年实现扣非归母净利润79亿元，同比增长49%左右。其中，2022Q4公司预计实现营收39亿元左右，同比增长42%左右；2022Q4公司实现归母净利润8亿元左右，同比增长82%左右。2022年顺利收官，青花系列营收有望破百亿。山西汾酒2022Q4预计实现营收/净利润约38.6/7.9亿元，同比增长约42%/82%，预计主要系上年基数效应叠加春节旺季前集中发货所致。从盈利水平看，预计2022Q4归母净利率提升约4-5pcts，预计主要受益于青花系列持续高增。其中，2022年全年青花系列增速高达60%左右，相较前三季度环比加速，预计青花系列全年营收有望破百亿。展望2023年，公司将持续秉承“四个专注、四个坚持”，持续做大做强青花系列，进而实现价值引领和汾酒品牌复兴。长江以南市场持续突破，汾酒全国化征程再上新台阶。2022年，在疫情散点多发的背景下，山西汾酒在坚守省内大本营市场的同时，不断精耕细作环山西市场，积极开拓长江以南市场。其中，2022年公司全国可控终端数量突破112万家（上年超100万家），长江以南市场增速超50%，充分彰显了清香品类价值和汾酒品牌高度。在汾酒全国化的后半程，随着疫情冲击逐渐消除，公司将持续以青花20为基础线向上拉动青花30·复兴版，以玻汾为基础线拉动老白汾等，进而实现全要素进入第一方阵。汾酒品牌继续高势能崛起，后续将充分受益行业需求回暖。市场或担心短期青花系列、玻汾系列批价出现下滑，进而担忧公司整体经营势能，但我们认为：1）春节前疫情感染高峰&节前集中发货，是批价短期下滑的主因。后续随着需求的强劲复苏，预计批价将逐期回升。2）汾酒或已进入深度全国化阶段，增长质量、产品结构、市场建设等维度或是公司关注重点，预计2023年公司或向下充分授权激活一线营销队伍的灵活性。后续随着需求逐渐回暖，我们坚定看好公司批价和业绩的向上弹性。投资建议：全国化势能释放或驱动业绩持续高增长，是确定性和成长性兼具的标的，维持“买入”评级。公司2022年业绩如期实现高增，后续积极看好经济复苏下动销环比修复。调整此前盈利预测，我们预计公司2022-2024年实现营收260.0/325.0/390.1亿元（前值257.5/324.3/400.0亿元），实现归母净利润79.0/102.7/128.5亿元（前值74.5/101.4/131.2亿元），对应PE44.2/34.0/27.2X。考虑到多省消费氛围已经形成，青花系列全国化推进驱动业绩持续高增，我们维持“买入”评级。表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年02月03日）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E600809.SH山西汾酒买入286.63,496.56.58.410.544.234.027.2000799.SZ酒鬼酒买入144.7470.34.05.57.336.526.219.9600702.SH舍得酒业买入189.5631.54.96.68.739.028.621.8资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物46076146134492123932380营业收入1399019971260053250439011应收款项142104163204245营业成本38965011601571348190存货净额63548189103551255914806营业税金及附加25033730481459687224其他流动资产470548167472937010621销售费用22763160353744865169流动资产合计1580825286334494538260062管理费用10891167131516401965固定资产22902493243723832319研发费用1723303745无形资产及其他339363350336323财务费用(68)(33)(245)(433)(670)投资性房地产13031736173617361736投资收益(49)72(25)(0)16长期股权投资3976100131161资产减值及公允价值变动02891216资产总计1977929955380724996764601其他收入(10)(7)(30)(37)(45)短期借款及交易性金融负债013468营业利润42357029105231368517120应付款项23112812422546935512营业外净收支261212121其他流动负债731811440117531444116961利润总额42377091105451370617142流动负债合计962914265159831913922481所得税费用11211701252932884112长期借款及应付债券00000少数股东损益3776113147184其他长期负债84103124147149归属于母公司净利润3079531479021027112846长期负债合计84103124147149现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计971414368161071928722630净利润3079531479021027112846少数股东权益288364473616793资产减值准备(4)4000股东权益977715223214923006541177折旧摊销150170252271284负债和股东权益总计1977929955380724996764601公允价值变动损失0(28)(9)(12)(16)财务费用(68)(33)(245)(433)(670)关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(1578)2305(3132)(965)(198)每股收益3.534.366.488.4210.53其它3170109142178每股红利0.910.141.341.391.42经营活动现金流167978355122970713093每股净资产11.2212.4817.6124.6433.75资本开支0(396)(173)(190)(190)ROIC35.74%53.93%73%80%96%其它投资现金流0(6031)402000ROE31.49%34.91%37%34%31%投资活动现金流(39)(6464)3823(221)(221)毛利率72%75%77%78%79%权益性融资(1)0000EBITMargin30%34%40%41%42%负债净变化00000EBITDAMargin31%35%41%42%43%支付股利、利息(790)(174)(1633)(1698)(1734)收入增长18%43%30%25%