高测股份首次覆盖报告：深耕光伏切割，切片代工开启业绩增量空间

硅片切割设备和金刚线龙头，切片代工快速放量开启新业绩增量空间。 预计公司2022-2024年净利润分别为7.9/10.0/13.2亿元。给予公司2023年26倍估值，对应目标价为112.6元。给予增持评级。 下游硅片厂商扩产带动切割设备及耗材需求。我们测算2025年全球切割设备市场规模超过42亿元，切割耗材市场规模超过52亿元。降本提效需求下，公司顺应硅片“大尺寸、薄片化”趋势，研发可调偏心轴切片机GC700X并实现36、38μm线型金刚线批量生产、销售。受益于光伏行业持续高景气，光伏切割设备订单、金刚线产能及出货量大幅增长。 切片代工业务开启业绩新增量点。结合公司产品竞争优势与下游客户广泛优势，针对下游企业切片工艺重资产、技术迭代风险高等痛点，公司提供切片代工服务以协助客户降本提效。目前切片代工在建产能达52GW，扩产项目顺利推进，代工模式逐步受市场认可。 核心竞争力：设备、耗材、工艺自主开发+纵深拓展布局+切片服务形成技术闭环。①市场上唯一一家同时具有切割设备+耗材+工艺三类自主研发能力的企业。②基于三项研发能力，横向、纵向拓展切割场景。纵向上由光伏装备、金刚线延伸到切片服务；横向上不断布局新切割场景，从光伏-半导体-蓝宝石-磁材，并在2022年新拓展碳化硅切割场景。③通过切片服务业务的开展，已实现“切割设备+切割耗材+切割工艺”技术闭环和大数据共享，联合研发优势更为明显，研发效率更高。 风险提示：下游光伏行业政策变化风险、技术升级迭代失败风险等 1.投资要点 市场认为光伏行业易受补贴政策调整、宏观经济波动、贸易摩擦、阶段性产能过剩等多重因素影响，行业大幅波动对光伏企业的经营状况和盈利能力均造成重大影响；我们认为伴随全球各国纷纷确立碳中和目标，光伏行业持续保持高景气度，光伏行业正由政策驱动发展阶段转入“平价上网”过渡阶段，市场空间快速打开。根据中国光伏行业协会统计的数据，2021年全球新增光伏装机量为170GW，同比增长30.77%，其中国内光伏装机量为54.88GW，同比增长13.9%，中国新增和累计光伏装机量持续保持全球第一，预计2022-2025年全球光伏年均新增装机量将达到232-285GW，其中国内光伏年均新增装机量将达到83-99GW。 市场认为光伏硅片切割行业市场规模较小，份额集中，竞争压力较大，我们认为硅片正呈现大尺寸、薄片化发展趋势，技术门槛进一步提高，高品质硅片产品市场需求存在缺口。 市场认为切片业务技术壁垒不高，难以形成核心竞争力，我们认为硅片产能受切割设备及切割耗材（金刚线）的性能影响较大，高测股份通过自主研发形成的核心技术，主要包括3项核心支撑技术及16项核心应用技术，并形成了公司的核心技术体系。硅片切割过程中，金刚线切片机多达300个部件需高精密协调配合工作，才能保证切片机高速、高精度、高稳定性工作，进而才能保证硅片的质量及切割生产效率。 市场认为未来硅片厂商或将坚持一体化切片，切片代工行业寿命有限。 我们认为专业化和一体化并非是对立面，而是行业发展不同时期企业的规划与选择。从经济学角度看，行业内专业分工越细，效率越高、成本越低，技术急速发展阶段专业化的优势及需求更加明显。硅片切片环节目前正好处于技术快速进步阶段，行业壁垒逐渐形成，专业化切片代工的技术红利在代工企业与客户双赢的推动下，必将会对切片代工业务的发展壮大提供助力。 2.光伏硅片切割+耗材领军企业，业绩高速增长 2.1.公司深耕光伏切割领域，产品矩阵不断升级 立足切割设备与耗材领域，轮胎检测装备公司成功转型高硬脆材料切割装备龙头企业。从公司主营业务演变历程看，可分为两个阶段。第一阶段：2006年成立青岛高测有限公司，主营轮胎检测装备业务，2009年公司掌握金刚线切割业务；第二阶段：2015年公司变更为青岛高测科技股份有限公司，核心技术拓展应用于光伏硅片制造领域，直至2020年科创板上市，期间成立子公司长治高测新材料科技有限公司、洛阳高测精密机械有限公司、壶关高测新材料科技有限公司拓展光伏装备、耗材相关业务。2021年成立子公司乐山高测新能源材料科技公司及盐城高测新材料公司，深耕光伏硅片相关业务。公司不断追求技术升级，成功实现业务转型，立足切割设备、切割耗材领域，随着硅片切割业务不断放量，公司正逐渐由设备生产商拓展至切片加工服务领域，业绩加速增长。 2022年在碳化硅领域上市产品切割装备和金刚线，布局第三代半导体材料，逐渐打开市场空间。 图1：公司深耕切割设备与耗材领域 公司产品矩阵主要围绕高硬脆材料切割设备及切割耗材。公司主要产品包括光伏切割设备、光伏切割耗材、创新业务（半导体、蓝宝石、磁材）切割设备及耗材、硅片及切割加工服务。其中主营产品围绕高硬脆材料切割设备及切割耗材，主要应用于光伏行业硅片制造环节，实现切割设备、切割耗材、切割服务业务覆盖，并凭借在切割领域的技术优势拓展到创新业务板块。 表1：公司主营产品矩阵 2.2.股权结构稳定，子公司业务清晰 公司实际控制人为董事长张顼，截至2021年末直接持有公司股份25.48%。 公司下设5家子公司，长治高测与壶关高测负责金刚线生产；洛阳高测负责自主研发制造轴承箱；乐山高测负责建设光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地，同时投产乐山20GW大硅片及配套项目（一期6GW）； 盐城高测负责建设盐城一期10GW大硅片项目及盐城二期12GW大硅片项目。 图2：公司股权结构图 2.3.业绩持续增长，经营能力优秀 公司营业收入呈高速增长态势，年复合增长率达70%。公司营业收入总体呈增长态势，2015-2021年CAGR高达69.98%。公司2021年营业收入为15.67亿元/+109.97%，归母净利润为1.73亿元/+193.38%；2022年前三季度营业收入为21.90亿元/+125.18%，归母净利润为4.28亿元/+284.89%。公司业绩爆发式增长的主要原因是：（1）设备订单大幅增加； （2）金刚线产能及出货量大幅提升；（3）创新业务领域切割设备及切割耗材销售规模大幅增长；（4）硅片及切割加工服务业务产能逐步释放，成为公司新的业务增量点。 图3：公司2015-2021年营收CAGR达70% 图4：公司2015-2021年归母净利润CAGR达35.4% 公司聚集光伏行业，切割设备产销大幅增长。公司光伏切割设备及切割耗材、硅片及切割加工服务业务、创新业务、轮胎检测设备及耗材四大业务板块齐发力，经营业绩实现大幅增长。其中光伏切割设备类产品收入占比最高，2022年上半年公司切割设备业务实现营业收入5.6亿元/+29.5%，占比总收入41.9%。截至2022年6月30日，公司光伏切割设备类产品在手订单合计金额11.76亿元（含税）/+55.35%。 切割设备大额销售订单助力公司市场份额持续提升。近两年伴随光伏行业景气度持续提升，下游硅片企业扩产项目顺利推进，切割设备需求旺盛，公司2020年推出的第五代金刚线晶硅切片机GC700X，顺应硅片大尺寸和薄片化切割趋势，具备领先市场竞争优势并不断获得客户认可。 2021年公司与晶澳、晶科等光伏传统企业以及高景、通合等硅片环节新进入者均签订了大额设备销售订单，实现了业绩快速提升。我们认为随着公司不断通过研发创新持续提升磨倒一体机、截断机及开方机等切割设备的产品性能，后续多产品共同发力，有力推动公司切割设备市场份额的持续提升。2022年公司推出GC-SCDW6500碳化硅金刚线切片专机，该机型属于国内首款高线速碳化硅金刚线切片机，对比砂浆切割可提升4倍以上产能，采用φ0.2mm及以下金刚线切割，显著降低生产成本并提高出片率，试用期间获得客户好评。 图5：切割设备占比最高，切片代工业务开始放量 图6：切割设备营收及增速 公司产品毛利率始终维持高水平，净利率呈上升态势。2021年公司实现毛利率34%，净利率11%；2022年前三季度实现毛利率40%，净利率20%，盈利能力有显著提升。2021年公司毛利率较同期略有下降，主要由于切割设备业务占比提升，切割设备毛利率低于公司平均毛利率；同时乐山5GW光伏大硅片切片代工项目目前正处于产能逐渐释放阶段，短期影响毛利率水平。我们认为未来随着切片产能逐渐满产，公司毛利率将有所提升。 图7：公司毛利率、净利率表现良好 图8：主营产品毛利率始终维持稳定 公司持续高研发投入，技术驱动发展。公司2021年研发费用达1.17亿元/+36.3%；2022年前三季度研发费用为1.48亿元，研发费用率为6.8%。 近年来公司持续加大研发投入，研发费用率始终领先同行业龙头公司。 图9：同行业头部公司研发费用对比（百万元） 图10：同行业头部公司研发费用率对比 公司费用管控能力较好，各项费用呈下降态势。2021年期间费用为2亿元/+64.8%。期间费用率为12.8%/-2.5pct；2022年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/7.5%/6.8%/0.3%，期间费用率为10.3%/-4.0pct，费用端逐渐改善。主要原因在于公司启动了在光伏大硅片切割加工方面的产业化布局，开展了“光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目”“乐山20GW光伏大硅片及配套项目（一期6GW）”及“建湖（一期）10GW光伏大硅片项目”的建设，加大了费用段支出，伴随建设项目逐渐投产，公司费用降低，净利润将实现进一步提升。 公司现金流表现良好。公司2021年经营活动产生的现金流量达7650万元/+1903.12%，主要原因在于设备订单大幅增加。公司自2018年起经营性现金流始终为正值，在2020年疫情期间也维持较好水平，展示了良好的抗风险能力。 图11：期间费用率呈下降态势 图12：现金流表现良好 公司在手订单充沛，存货创新高，合同负债大幅增长。2021年公司存货达6.18亿元/+11%，创历史新高；合同负债达2.96亿元/+144%，呈大幅增长态势；2022年前三季度存货10.06亿元/+84.45%，合同负债4.85亿元/+128.83%。2021年公司应收账款周转率及存货周转率均呈上升态势，应收账款周转率为2.32次，存货周转率为3次；2022年前三季度应收账款周转率为2.66次，存货周转率为1.69次。从应收账款周转天数看，2021年公司应收账款周转天数为119.9天，2022年前三季度应收账款周转天数为101.5天，公司资金整体保持平稳，公司资产运转能力平稳。 图13：公司应收账款周转率、存货周转率、应收账款图14：公司存货创新高周转天数略有下降 公司ROE稳中有增 ，盈利能力稳健。2021年高测股份ROE为16.15%/+7.61pct，2022年前三季度ROE为29.82%/+19.06pct，主要原因在于公司净利率提升。公司目前ROE处于较高水平，展现了稳定的盈利能力。 表2：高测股份ROE分解（杜邦分析） 3.光伏切割下游需求正盛，硅片产能持续扩充 3.1.政策驱动，下游光伏需求正当时 光伏行业产业政策对行业影响较大，目前光伏正逐步迈进平价区间。公司产品主要立足于光伏行业，由于光伏发电尚未大规模实现“平价上网”，仍易受国家产业政策、补贴政策等行业政策影响。我们认为随着光伏电站项目逐步迈入平价区间，光伏产业将走出政策周期，降低政策驱动影响，解决光伏产业需求受政策补贴制约问题。 表3：2021年至今光伏行业部分政策汇总 全球光伏新增装机容量市场规模始终保持增长。2008-2021年全球光伏市场年复合增长率为36.94%，新增装机容量CAGA为29.18%。2021年全球光伏新增装机市场达到172GW/+30%。我们认为在光伏发电持续降本提效等有利因素的推动下，2022年全球光伏市场仍将保持增长，我们预计全年全球光伏新增装机量将超过220GW。 图15：全球光伏行业市场规模整体呈上升态势，CAGR为29.18% 我国光伏新增装机容量市场规模稳中有增，光伏发电装机规模远超其他地区。根据中国光伏行业协会统计的数据，受光伏行业产业政策