策略定期报告：莫为惊弓鸟

报告摘要： 本周A股整体震荡，上证指数微跌0.04%。市场结构上，小盘相对占优，国证2000上涨3.77%，中证1000上涨2.79%，以数字经济为代表的科技成长产业主题投资进一步凸显。交易量上，本周全A日均成交量持续放大，周度日均成交量为9800亿。同时，本周2月美联储加息25bp落地，基于美联储提前进入宽松周期的预判，纳斯达克指数和标普500分别上涨3.31%和1.62%。 当然，短期市场更关注的资金层面带来的变化。事实上，在春节前北向资金大幅流入后，当前阶段A股市场进入到以私募、两融为代表的内资交易时段。这也就合理解释为何春节前消费占优，春节后这两周数字经济这类科技成长更占优的过程。不难看出，在当前资金交易及主体对短期市场走势的主导作用在增强。 市场最关心的北向资金，本周累计净买入341.79亿元，环比上周减少143.36亿元，尤其是本周后半周北向资金出现净流出引发市场高度关注，北向资金是否转向，尤其是在中美关系风险点再次暴露的环境下会有怎样的影响？我们的观点是：当北向资金流入斜率最陡峭的阶段已经过去，流入放缓会对市场上涨产生情绪上的牵制，但并不代表北向资金已经开启持续流出的过程。中长期看，北向资金流入的驱动因素仍在存在，即中美经济周期错位下，美国面临衰退而中国重启复苏，在此背景下北向资金不存在转向大幅流出的基础。 需要意识到中美关系值得跟踪，从目前来看，还未改变A股定价“以内为主”的格局。在此，我们维持此前对市场的评估：国内疫情防控优化后经济企稳回升迹象已经出现，当前我们依然看好“冬日里的小阳春”的持续性，过程中强调“胜而后战”：在市场胜率不断提升的过程中加重仓位。 短期超配行业：消费（食饮、智能家居、医美、消费建材）；以计算机（信创、人工智能）和传媒为代表的数字经济；地产（链）、储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。 本周A股整体震荡，上证指数微跌0.04%。市场结构上，小盘相对占优，国证2000上涨3.77%，中证1000上涨2.79%，以数字经济为代表的科技成长产业主题投资进一步凸显。交易量上，本周全A日均成交量持续放大，周度日均成交量为9800亿。同时，本周2月美联储加息25bp落地，基于美联储提前进入宽松周期的预判，纳斯达克指数和标普500分别上涨3.31%和1.62%。 从去年底以来，我们一直反复强调以消费（价值）+安全（数字经济+国产替代，科技成长）作为2023年A股产业赛道主线，并认为2023年A股的春天是核心资产和产业主题投资的春天，核心资产投资会比2019年初持续的时间会更长；成长的机会更偏向科技成长这类产业主题投资。从目前来看，春节前消费毫无疑问是最亮眼的板块，春节后数字经济这类科技成长产业主题投资趋势更加明显，我们在年度策略会上的观点应该获得充分验证。当然，站在一个季度的维度，我们会更偏向价值一些。 当然，短期市场更关注的资金层面带来的变化。事实上，在春节前北向资金大幅流入后，当前阶段A股市场进入到以私募、两融为代表的内资交易时段。这也就合理解释为何春节前消费占优，春节后这两周数字经济这类科技成长更占优的过程。 不难看出，在当前资金交易及主体对短期市场走势的主导作用在增强。客观而言： 第一、当前公募仓位处于较高水平（Q4基金季报显示达到90%），在2022年公募发行量显著收缩的背景下春节前后出现阶段性较大获益赎回压力（11月底以来随着市场开启反弹，预估的基金申赎比反而下降，显示出公募赎回压力有所上升），公募的定价权出现一定削弱。 第二、北向资金在1月流入超过1400亿，创下历史新高，如此大额和持续的流入自然无法长时间持续，短期出现波动放缓属于正常现象，一方面基于复苏的定价后续需要经济数据逐步兑现和进一步政策预期的牵引；另一方面，人民币汇率在经历快速升值到6.7附近后进入了平台期，说明北向资金流入斜率最陡峭的阶段过去，这也意味着以沪深300为带动短期市场大幅上涨的可能性在下降。 第三、私募机构资金保持较高的活跃度，两融资金正在进场，根据私募排排网的数据，主观多头策略的私募基金1月平均仓位为81%，与去年12月持平。2月的中国对冲基金经理A股信心指数上升至132.5，接近2022年7月水平。两融资金近期净流入回升，本周融资余额占流通市值比为2.03%，相比上周有所回升，期间融资净买入额达389.25亿元，为2021年1月以来新高，融资净融资买入额占A股成交额为8.05%，与2022年7月最高点持平。 而私募和两融作为主要交易群体会显然会导致市场的波动性会增强。 市场最关心的北向资金，本周累计净买入341.79亿元，环比上周减少143.36亿元，尤其是本周后半周北向资金出现净流出引发市场高度关注，北向资金是否转向，尤其是在中美关系风险点再次暴露的环境下会有怎样的影响？我们的观点是：当北向资金流入斜率最陡峭的阶段已经过去，流入放缓会对市场上涨产生情绪上的牵制，但并不代表北向资金已经开启持续流出的过程。中长期看，北向资金流入的驱动因素仍在存在，即中美经济周期错位下，美国面临衰退而中国重启复苏，在此背景下北向资金不存在转向大幅流出的基础。 同时，需要意识到中美关系值得跟踪，从目前来看，还未改变A股定价“以内为主”的格局。 从结构上，我们从年度策略会以来就很明确提出“价值+科技成长”。站在一个季度的维度，我们会更偏向价值一些。对于这点，我们反复强调并在春节后也未发生变化。国内疫情防控优化后经济适应企稳迹象已经开始明确，我们早前提出“春节期间消费超预期”已经被验证。从本周公布的1月官方PMI来看，基本符合我们的预期。我们认为当前已经进入经济复苏由预期走向现实的验证期，关键经济数据（社融、社零、地产销售等）的走向将会越来越重要。根据各地人大和政协会议召开的情况来看，后续市场还会存在对于大力全力提振经济的定价过程，对于这点我们深信不疑。同时，在上周周报中谈到：当前阶段大小盘轮动交织是客观描述，事实上近期产业债信用利差在快速上行后进入震荡回落阶段，可以解释近期中小盘相对占优的过程。 内部因素：从2022年年报业绩预告观察，我们认为预期弱现实笼罩下的A股基本面，涨价是最吸引的信号。回顾2022年A股基本面，新旧能源+高端制造的景气主线非常明显。在准确识别景气主线的基础上，我们在2022年二季度报告《A股基本面的新秩序:一场关于“含车量”的变革担当》提出：2022年A股基本面的关键词是“含车量”，与车相关的领域大概率景气程度较高，这个观点在去年获得充分验证。步入2023年，随着疫情优化调整和房地产政策调整，“大力全力拼经济”成为2023年上半年主基调，我们倾向于认知2023年A股基本面逐级抬升，2023Q1将是全年盈利底部，预计全A两非全年8%左右。同时，在今年年度策略中，我们提出2023年产业赛道配置的两条主线：消费+安全（数字经济+国产替代），在这两个领域中最吸引的逻辑在于在服务业和制造业中由于供给受限下疫后需求修复带动的价格上涨（事实上，这个方向并不少，例如游戏、啤酒、检测服务、零食、化妆品，光掩模、酒店、工控设备等等）。在强预期弱现实的市场大环境中，没有比涨价更令人为之振奋的信号，我们进一步预判2023年上半年A股基本面的关键词是“涨价”。 外部因素方面：2月美联储加息25BP落地，美国制造业大概率已经进入衰退。2月1日，美联储宣布加息25bp，是连续第二次降低加息幅度，“为了达到具有足够限制性、让通胀率回到2%的货币政策立场，进一步加息将是合适之举。”仍保留在利率声明中，但鲍威尔的演讲没有此前多次官员讲话和采访中那么鹰派。鲍威尔强调央行今年不打算降息，因为它需要看到商品通货紧缩，随后服务业取得显著进展，预计需要更长的时间。美国1月就业报告显示就业激增，平均时薪增速放缓，但依然处于高位劳动力市场紧张，而美联储致力于打造更更平衡的就业市场以降低过高的通胀。美国ISM公布1月制造业PMI为47.4%（前值48.4%），低于预期值48%，在六大制造业中，只有运输业录得增长。就整体经济而言，这个数值表明在经历了30个月的扩张期后出现了第二个月的收缩。 总结而言，当前市场核心矛盾还在“强预期+弱现实”。根据各地人大和政协会议召开的情况来看，后续市场还会存在对于大力全力提振经济的定价过程，对于这点我们深信不疑。 某种意义上说明新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成。本轮行情中，A股“躁动”指数在1月6日触及0轴，在本周上升至15.06%，我们认为在A股“躁动”指数上行的阶段，暗示春季躁动还未结束。在此，我们对市场的评估是：需要意识到中美关系值得跟踪，从目前来看，还未改变A股定价“以内为主”的格局。国内疫情防控优化后经济企稳回升迹象已经出现，当前我们依然看好“冬日里的小阳春”的持续性，过程中强调“胜而后战”：在市场胜率不断提升的过程中加重仓位。 对于当前结构配置的投资逻辑，春季躁动的一般规律是“价值搭台、成长唱戏”。事实上，在春节前北向资金大幅流入后，当前阶段A股市场进入到以私募、两融为代表的内资交易时段。这也就合理解释为何春节前消费占优，春节后这两周数字经济这类科技成长更占优的过程。不难看出，在当前资金交易及主体对短期市场走势的主导作用在增强。我们维持此前的观点不变，2023年的春天是核心资产和产业主题投资的春天，大小盘轮动交织是客观描述，当然我们站在一个季度的维度依然会偏向价值一些。准确地说，2023年核心资产的春天会更长一些，不以春节前后作为终止的信号，从这个角度讲价值会比2019年初持续的时间会更长，与2020年更为类似；成长的机会更偏向以数字经济为代表的科技成长这类产业主题投资，这点于2020年不同，与2019年更为类似。短期超配行业：消费（食饮、智能家居、医美、消费建材）；以计算机（信创、人工智能）和传媒为代表的数字经济；； 地产（链）、储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论：1.内部因素：春节内需修复后，高频指标下的1月经济基本面成色如何？ 2.2022年报业绩预告：强预期弱现实笼罩下的2022年A股基本面，有哪些值得关注的信号？ 3.外部因素：美联储加息落地，就业数据强劲叠加制造业走向衰退，后续加息进程如何变化？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、全球权益市场方面，本周全球市场涨跌不一，发达国家跑赢新兴国家。美股方面，标普500与纳斯达克指数分别上涨1.62%、3.31%，道琼斯工业指数下跌0.15%。本周美股核心的交易逻辑在于对美联储提前进入宽松周期的预判。在本周三的议息会议上，美联储决议仍强调要将通胀控制在2%以下，但在发布会上鲍威尔的言辞没有市场预期的那样鹰派，“如果经济表现符合预期，预计2023年不会降息”暗示超预期的经济衰退将使美联储提前改变立场。于是，市场纷纷提前押注美联储将在今年年底降息，带动股市上涨。随着周五的非农数据远超预期，挑战了市场的宽松预期，5月加息25bp的概率又大幅上修，带动市场下跌。从盈利的角度，Q4的财报整体符合预期：截至2023/2/3，45%的公司公布了财报，其中68%的公司跑赢EPS预期，整体EPS同比下滑1%，营收增长4%，均符合预期。短期来看，对于提前进入宽松周期的博弈仍将成为市场交易的重点；而风险在于市场对于宽松的进程过于乐观，宽松预期也已被充分定价，因此任何继续支撑通胀的经济数据都将带动市场下跌。中长期来看，影响美国衰退预期的因素未发生方向性扭转，市场对于美股在2023年盈利预期较低（Q4财报中较弱的业绩指引佐证了这一点），盈利的下滑将使美股承压。 欧洲股市本周继续上行，法国CAC40、德国DAX，英国富时100分别上涨1.93%、2.06%，1.76%。近期的