深度研究报告：骨科集采落地，迈入成长新阶段

国内领先的骨科医疗器械厂商。公司主要产品为关节假体产品及脊柱类植入产品，其中关节假体产品涵盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，脊柱类植入产品为脊柱内固定系统的全系列产品组合。关节类假体产品占营业收入的比重超过90%。公司国内收入占比超过90%。在国内，随着公司经销网络的逐步完善和产品竞争力的不断提升，公司产品销往的终端医疗机构数量呈现增长趋势。在海外，公司也在积极推进产品拿证和渠道扩张。 关节：集采后加速放量。公司在关节假体产品领域拥有领先的市场地位。公司拥有众多关节创新产品，如全陶和半陶关节、定制化关节、单髁膝关节、髌股关节、3D打印产品等。21年9月，关节全国集采开标，公司在三个髋关节产品系统竞标中均实现中标，预计髋关节产品的销售量将在短期内实现显著提升；且中标价格在主要厂商中相对较高，有利于公司保持盈利能力，更好的提升研发实力、维持竞争优势。公司的膝关节产品因为报价较高未能实现中标，但是公司通过积极开发高端“非带量”膝关节产品、拓展海外膝关节市场、开拓民营医院市场、与已中标膝关节产品厂商贝思达合作等措施以减轻膝关节产品未中标的影响。关节集采降价后预计国内关节手术量有望提升，公司关节业务有望借助集采加速放量。 脊柱和创伤：实现骨科植入物全面布局。1）脊柱：22年9月，脊柱全国集采开标。公司提交的八个产品系统类别全部中标，各地区于2023年1-2月起执行。公司将积极推进营销网络建设，进一步提升脊柱产品市占率。2）创伤：公司在积极补齐创伤业务领域的产品管线。截至22H1，公司创伤系列产品研发已取得一定进展，其中，创伤截骨产品处于设计阶段，创伤髓内固定产品处于送检阶段，创伤金属骨针处于注册阶段，创伤锁定钢板处于送检阶段，创伤外固定处于注册阶段。 拓展新业务，建立第二成长曲线。1）运动医学：不可吸收带线锚钉于19年获批。非吸收性外科缝线系列产品、门型钉、带袢钛板于21年获批。PEEK材料带线锚钉、一次性刨削刀头、界面螺钉于22H1获批。公司在运动医学领域的布局已经基本完成。2）PRP：富血小板血浆制备套装于22年获批，是国内首家全自动富血小板血浆制备系统。医用离心机也于22年获批。3）口腔：颌面接骨板系统、正畸颊面管、正畸托槽于22年获批，正畸丝于23年1月获批，标志公司金属正畸产品注册证已齐备。 盈利预测与投资评级：我们预计，公司22-24年收入分别为12.28、17.19、22.34亿元，同比增长11%、40%、30%，归母净利润分别为3.44、4.47、5.81亿元，同比增长7%、30%、30%，对应22-24年EPS分别为0.89、1.16、1.51元，以2023年2月2日股价为参考，对应PE分别为34、26、20倍。可比公司2023年平均PE为29，考虑到公司关节和脊柱业务集采后将加速放量，并且积极拓展运动医学、PRP、口腔等新业务，建立第二成长曲线。我们给予公司2023年35倍估值，对应目标价约41元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、关节产品集采后放量不达预期；2、新业务放量不达预期；3、海外业务增长不达预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告从公司业务结构出发，分析了公司关节、脊柱和创伤、新业务（运动医学、PRP、口腔）的发展前景、公司竞争优势等。报告对春立医疗的业务进行了深入剖析，结构完整、逻辑清晰、内容详实。 投资逻辑 1）公司是国内领先的骨科医疗器械厂商。在国内，随着公司经销网络的逐步完善和产品竞争力的不断提升，公司产品销往的终端医疗机构数量呈现增长趋势。在海外，公司也在积极推进产品拿证和渠道扩张。2）关节集采中标后有望加速放量。3）脊柱集采中标后有望提升市占率，创伤产品线补齐中。3）拓展运动医学、PRP、口腔等新业务，建立第二成长曲线。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1、公司关节和脊柱业务集采后加速放量；2、运动医学、PRP、口腔等新业务实现较快增长。 盈利预测与投资评级：我们预计，公司22-24年收入分别为12.28、17.19、22.34亿元，同比增长11%、40%、30%，归母净利润分别为3.44、4.47、5.81亿元，同比增长7%、30%、30%，对应22-24年EPS分别为0.89、1.16、1.51元，以2023年2月2日股价为参考，对应PE分别为34、26、20倍。可比公司2023年平均PE为29，考虑到公司关节和脊柱业务集采后将加速放量，并且积极拓展运动医学、PRP、口腔等新业务，建立第二成长曲线。我们给予公司2023年35倍估值，对应目标价约41元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、国内领先的骨科医疗器械厂商 （一）关节为主，全面布局骨科业务 春立医疗成立于1998年，2015年完成H股主板上市，2021年完成A股科创板上市。历经20余年发展，公司成为国内领先的骨科医疗器械厂商，主营业务是植入性骨科医疗器械的研发、生产与销售。 公司主要产品为关节假体产品及脊柱类植入产品，其中关节假体产品涵盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，脊柱类植入产品为脊柱内固定系统的全系列产品组合。疫情以来，公司业绩增速受到较大影响。2021年，公司收入为11.08亿元（+18.18%），归母净利润为3.22亿元（+13.76%）。22年前三季度，公司收入为7.60亿元（+5.79%），归母净利润为2.10亿元（+2.71%）。 图表1春立医疗收入及增速 图表2春立医疗归母净利润及增速 公司关节类产品占营业收入的比重超过90%。公司关节类产品市场率在国内处于领先地位。公司主营业务收入中的其他产品收入主要为运动医学产品、骨水泥等相关产品的销售、金额较小。 图表3春立医疗收入结构（分产品） 近年来公司盈利能力有所提升。公司毛利率从2017年的70.56%提升至2021年的77.11%，主要原因是公司产品升级等。公司重视研发，近年来研发费用率提升明显，从2017年的7.06%提升到2021的9.46%，22年前三季度研发费用率高达13.82%。得益于管理和财务费用的节约，公司利润率有所提升，从2017年的22.74%提升到2021年的29.09%。 图表4春立医疗毛利率和净利率 图表5春立医疗费用率 （二）国内外销售渠道持续扩张 公司收入绝大部分来自国内，海外收入占比较低。2021年，公司境内收入占比95%，境外收入占比5%。公司正积极开拓海外市场。 图表6春立医疗收入结构（分地区） 在国内，随着公司经销网络的逐步完善和产品竞争力的不断提升，公司产品销往的终端医疗机构数量呈现增长趋势，2020年公司覆盖的三级医院客户有1187个、二级医院客户有2591个。公司产品主要销往大中型医院，2020年公司产品销往三级或二级医院的比例分别为92.88%。 图表7春立医疗国内覆盖医院数量 图表8春立医疗国内收入结构 在海外，公司也在积极推进产品拿证和渠道扩张。公司无菌髋关节假体系统、无菌膝关节假体系统、颈椎前路固定系统、CF脊椎后路固定系统等多项产品通过欧盟CE认证。 公司境外业务收入主要来自OEM/ODM模式。自2018年开始，公司与墨西哥APOLO MedicalServicesS.A.DeC.V.及其关联公司开展合作，2019年收入金额占外销收入的比例为39%，拉动外销收入大幅增长。2020年受海外疫情影响，公司境外收入有所下降。 图表9春立医疗海外前五大客户 （三）股权结构集中 公司的实际控制人为史春宝、岳术俊夫妇，截至22Q3合计持股比例为54.72%。史春宝先生拥有近30年医疗器械生产研发及管理经验，1998年2月起与其妻岳术俊共同创立春立有限。史文玲女士于2022年6月成为公司董事长，史文玲女士是史春宝先生与岳术俊女士的女儿。史春生先生于2022年3月成为公司总经理。史春生先生2001年11月起加入春立有限，历任车间工人、检验员、质量部副经理、企管部经理、生产部经理及厂长助理，2014年1月起任公司副总经理，2020年8月起任公司董事会秘书。 图表10春立医疗股权结构（截至22Q3） 二、关节：集采后有望加速放量 （一）关节市场前景广阔，公司产品持续创新 2021年我国骨科植入物市场规模达340亿元，其中关节市场规模为108亿元，同比增长15%，占骨科植入物市场的32%。由于关节类植入器械技术难度相对较高、生产工艺复杂，我国关节类植入器械市场目前以进口产品为主，国产产品占比较低。2021年，国内关节市场销售额中，进口产品占比51%，国产产品占比49%，其中，进口产品销售额增长率为10%，国产产品销售额增长率达21%，国产企业市占率在持续提升。 图表11我国关节植入物市场规模及增速 图表12我国关节植入物市场国产和进口占比 公司在关节假体产品领域已建立起较高的品牌知名度，在国内具有较为领先的市场地位。 2021年公司关节收入约10.4亿元，国内关节市场规模为108亿，据此推算公司市占率约为10%左右。 1、全陶和半陶关节 髋关节假体产品主要部件包括股骨柄、髋臼、内衬、球头、双极头等。其中，靠近股骨近端的球头一般可选用金属材料或陶瓷材料，髋臼外杯里的内衬一般可选用陶瓷材料或聚乙烯材料。使用陶瓷球头和陶瓷内衬的称为全陶产品，使用陶瓷球头和非陶瓷内衬的称为半陶产品。半陶产品、全陶产品均可用于髋臼侧髋关节置换，两者区别主要在于内衬材料的不同，由此导致产品特性存在一定差异，半陶产品、全陶产品适用于不同的患者人群。 图表13半陶产品和全陶产品的优缺点 2015年，春立成为中国大陆首家获批BIOLOX®delta第四代全陶及半陶关节注册证的企业。德国CeramTec公司是全球先进陶瓷材料的领先供应商之一，于1974年创立BIOLOX®，1994年推出第三代BIOLOX® forte纯氧化铝陶瓷（黄陶），2003年推出第四代BIOLOX ® delta氧化铝基复合陶瓷（粉陶），越来越广泛地应用于髋关节置换。 2020年5月，春立成功注册上市BIOLOX®OPTION带锥套的陶瓷头产品，成为国内首家拥有此款陶瓷注册证的企业。BIOLOX®OPTION系统由两部分组成，外部是磨损性能优异的BIOLOX®delta高技术陶瓷的陶瓷球头，内部是Ti6Al4V钛合金锥套。陶瓷球头无裙边设计允许全方位的活动度。BIOLOX®OPTION带锥套的陶瓷头产品可以用于初次置换及翻修术，不仅可用于翻修术中柄锥受损时(不能使用通常的纯陶瓷球头)关节面的优化升级，也可为罕见的陶瓷碎裂翻修病例提供一个适合的解决方案。 全陶产品和半陶产品在公司标准髋关节假体产品中的收入占比持续提升。半陶产品中的非陶瓷内衬产品为公司自行加工生产，产品成本较低，毛利率高且稳定。半陶产品中的陶瓷球头、全陶产品中的陶瓷球头及陶瓷内衬，为公司进口CeramTec公司陶瓷原材料而生产的较高端产品，毛利率相对较低。但是随着公司陶瓷产品销量增加，公司采购议价能力增加，产品毛利率有所提升。 图表14春立医疗标准髋关节假体产品收入结构 图表15春立医疗全陶和半陶产品毛利率 2、定制化关节 公司的关节假体产品分为标准关节假体产品及定制关节假体产品。标准关节假体产品主要包括髋关节假体产品及膝关节假体产品。而定制关节假体产品又为两类，即传统定制关节假体产品及组配定制关节假体产品。其中，传统定制关节假体产品是迎合特定患者的需要，而根据该患者的骨骼结构数据专门设计、制造。组配定制关节假体产品则由不同规格及尺寸的关节假体的现成组件临床组配而成，根据大量患者临床数据统计分析而设计、制造。与传统定制关节假体产品相比，组配定制关节假体在满足不同患者需要的基础上，生产及组配时间较短，可尽量减少医疗手术出现延误。 图表16定制关节假体产品与标准关节假体产品的区别 2020年，定制关节假体占公司总收入的6.32%，毛利率90.22%，在公司所有产品中毛利率处于高位。 图表17春立医疗定制化关节占总收入的比重 图表18春立医疗定制化关节毛利率 3、单髁膝关节和髌股关节 严重的