黄金观察系列其一：美联储宽松预期下的金价逻辑

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2023年02月03日 贵金属 美联储宽松预期下的金价逻辑——黄金观察系列其一 美联储紧缩放缓预期交易充分，金价上行空间确认。从美联储货币政策看：2022年12月美联储加息50BP，边际放缓预期得到现实验证；同时市场在紧缩放缓拐点后对于2023年3月加息决策预期持续性放宽，Fedwatch工具预测2023年3月美联储加息25BP概率已超过80%，宽松预期进一步上调，基于金价与利率的反向联系，2023年全年黄金价格预计仍有进一步上行空间；从经济预期来看：欧美国家GDP表现较弱，美长短期国债利率倒挂趋势明显，结合联储官员关于2023年政策方向的鹰派表态，衰退预期增强对冲实际利率进一步上行压力，经济下行压力开启黄金2023年行情。 美经济加速进入“紧缩放缓-降息”周期，紧缩力度与通胀指标的相对速度预期成为黄金核心定价逻辑。从政策转变角度看：现阶段美联储持续输出加息压力，劳动力市场强劲表现拓宽了“维持加息-经济软着陆”的路径，从紧缩转向降息周期或仍需更强的衰退标志出现，同时黄金作为交易预期的投资标的可先于现实拐点布局。从交易逻辑上看：黄金主要交易逻辑在于其与信用货币之间的相对价值变动，基于此打通“通胀与实际利率”对黄金的分析框架：通胀与实际利率之间的变动预期差是黄金定价最本质的基础。美国CPI与核心CPI在2022年三、四季度均下行，10年期TIPS收益率在同时期则随美联储加息进程推进一路上行并在加息放缓预期发酵后出现较大波动，基于通胀缓和与衰退预期的双重推动金价具备政策转向下的投资价值。 黄金同时受益“宽松通胀-通胀溢价”与“紧缩衰退-避险溢价”双线逻辑。 黄金2023年的价格变动预计仍沿美联储政策的主线：目前来看美国经济软着陆的路径狭窄，美联储可能会选择提前转向宽松（符合目前市场预期，芝交所Fedwatch工具预测2023年3月加息25BP概率82.7%）；或在工资水平与非农就业人数走高时维持紧缩，鉴于经济衰退预期上行，维持紧缩的可能性偏低。其对于金价的影响也有两条路径：选择转向宽松-通胀上行-货币价值下降-金价上行；持续紧缩-经济衰退预期增强-黄金抗风险溢价上行。 黄金股仍应以成长性强、黄金业务集中度高、资源储备丰富为主要选择标准。基于金价在2023年的上行预期，黄金股预计迎来“牛市”。对于投资标的选择以“高成长性”、“高黄金业务集中度”、“资源储量丰富”为标准。公司高成长性、高黄金业务集中度叠加行业端金价上行预期保障营收规模与盈利能力。建议关注：赤峰黄金、银泰黄金、山东黄金、紫金矿业等。 风险提示：宏观经济风险、美联储政策维持紧缩风险、世界央行黄金需求下行风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 王琪 执业证书编号：S0680521030003 邮箱：wangqi3538@gszq.com 研究助理 马越 执业证书编号：S0680121100007 邮箱：mayue@gszq.com 相关研究 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000975.SZ 银泰黄金 买入 0.46 0.48 0.61 0.78 29.1 27.7 22.0 17.0 600988.SH 赤峰黄金 买入 0.35 0.39 0.93 1.26 59.4 52.7 22.5 16.5 600547.SH 山东黄金 -0.04 0.30 0.53 0.71 -434.7 68.2 38.6 28.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：山东黄金为未覆盖个股，EPS与PE来自Wind一直预测 -32%-16%0%16%32%2022-022022-062022-092023-02贵金属沪深300 2023年02月03日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、加息放缓落地，黄金2023年上行压力减弱 ........................................................................................................ 3 1.1 信用货币与黄金的相对价格是金价变动的底层逻辑 ....................................................................................... 3 1.2 2022年美联储紧缩构成黄金主线，2023年紧缩放缓成主旋律 ....................................................................... 4 1.2.1 美联储高压紧缩加码已行至末端，进入紧缩边际放缓阶段 ................................................................... 4 1.2.2 衰退预期下紧缩边际放缓趋势尘埃落定，紧缩状态或仍有维持空间 ...................................................... 5 1.3 黄金需求：央行储备需求大增，ETF持有量触底回暖 .................................................................................. 10 二、黄金预期交易下布局时点应早于实际美联储宽松政策落地 ................................................................................. 13 2.1 美联储实际宽松拐点后移，预期交易下黄金仍具有投资价值 ........................................................................ 13 2.2 相关标的 ................................................................................................................................................. 14 2.2.1 赤峰黄金 ....................................................................................................................................... 14 2.2.2 银泰黄金 ....................................................................................................................................... 16 三、风险提示 ....................................................................................................................................................... 19 图表目录 图表1：黄金定价的底层逻辑：其与信用货币间的相对价格博弈 ................................................................................. 3 图表2：金价与美国实际利率成反比，黄金对信用货币间价格博弈为底层逻辑 ............................................................. 3 图表3：2022年金价变化与美联储加息趋势呈反向关系，紧缩放缓抬升宽松预期，利好黄金 单位：美元/盎司 ............. 4 图表4：2023年3月加息25BP概率超过80%（目前利率水平450-475） .................................................................. 4 图表5：美CPI指标维持下行趋势 ............................................................................................................................ 4 图表6：Fedwatch工具预测美联储2023年2月加息大概率边际继续放缓，并最早2023年11月开始降息 ................... 5 图表7：美长短债利差维持上行，反映经济悲观预期 ................................................................................................. 5 图表8：美国2022/12新增非农就业22.3万人，大超20万人预期 ............................................................................. 6 图表9：美平均时薪环比下行，提示通胀压力缓解 ..................................................................................................... 6 图表10：2022年美国核心CPI同比下行慢于CPI的下行趋势 .................................................................................... 7 图表11：住房价格支撑下美通胀具有强韧性 ............................................................................................................. 7 图表12：全年新增非农就业人数累计超预期近120万人，支撑通胀 ........................................................................... 7 图表13：美国服务业景气度下滑，传递衰退信号 ...................................................................................................... 8 图表14：制造业新订单不足，整体景气下行 ............................................................................................................. 8 图表15：服务业支撑美GDP，在判断衰退的过程中具有更大的权重 单位：% ............................................................ 9 图表16：2022年12月美联储官员加息预期点阵图 .....................