汽车电子龙头引领自主崛起

经纬恒润是国内汽车电子龙头，控制器种类丰富，具备ECU和域控制器全栈开发能力，可灵活满足主机厂不同需求。汽车的电动智能化趋势加深，伴随自主品牌逐步崛起，我们认为公司借助平台化战略有望成为中国“博世”。 公司技术先发优势明显 汽车电子是典型的技术驱动行业，公司在该领域已经具备近20年的研发经验，核心人员大多来自清华等理工科院校，研发实力位于行业前列。公司善于把握行业趋势，将控制器产品从车身类扩展至智驾类、网联类、底盘类和新能源类，将产品形态从ECU升级至域控制器。对比同类企业，公司是国内少有的具备多品类控制器供货能力的Tier1，技术和产品优势明显。 汽车智能化趋势确定、空间广阔 汽车电动智能化给国内汽车电子公司带来新发展机遇，智能汽车有望接力电动化成为下一个蕴藏较多投资机会的赛道。根据我们测算，2025年HUD/座舱域控制器/行泊一体域控制器/车身域控制器/底盘域控制器等5大单品合计市场规模为466.64亿元，2022-2025年CAGR均超过45%。2022年H1公司成立座舱事业部研发AR-HUD，完成智能驾驶+智能座舱全布局，增强了自身平台化供应能力，为后续发展奠定基础。 规模效应逐步显现，经营质量不断提升 2021年公司销售净利率为4.48%，与同行8%-10%的净利率水平仍有较大提升空间，这主要与公司重视技术预研&产品研发，研发费用率明显高于同行有关。目前公司在手定点较多，后续随着各类产品放量交付，规模效应将逐步显现，公司会将自身技术优势兑现为经营利润的提升。我们保守预计公司将在2025年实现百亿收入，净利率达到同行平均水平。 盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年收入分别为40.01/60.51/83.05亿元，对应增速分别为22.65%/51.23%/37.25%；归母净利润分别为2.33/3.11/5.27亿元，对应增速分别为59.30%/33.67%/69.23%，CAGR-3为53.31%；EPS分别为1.94/2.59/4.39元/股。考虑到公司在汽车电子领域技术领先，产品布局全面，引领汽车电子国产替代，综合DCF绝对估值和可比公司相对估值法，给予公司2024年目标价268.5元，维持“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期风险；原材料价格持续处于高位；新产品研发不及预期；行业空间测算偏差风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内少有的具备多品类控制器供货能力的Tier1，技术能力行业领先，同时善于把握行业发展趋势，最早布局并打破GlobalTier1在ADAS领域的垄断。公司奉行平台化发展战略，依托共性平台技术，提供多种控制器产品和解决方案，避免了单一赛道景气度下行为对经营业绩带来的干扰。在电动智能化趋势加深，自主品牌迅速崛起的行业背景下，我们认为公司将借助技术和产品优势迎来快速成长。 不同于市场的观点 市场普遍认为：公司技术优势明显，但净利率低于行业平均水平，对公司业绩兑现能力有所担忧。 我们认为：公司始终贯彻技术领先的发展战略，我们认为不断进行技术研发是汽车电子企业保持竞争力的关键，是公司持续成长的基础。公司目前在手定点多，后续随着各类产品放量交付，规模效应将逐步显现，公司会将自身技术优势兑现为经营利润的提升。我们保守预计公司将在2025年实现百亿收入，净利率达到同行8%-10%的平均水平。 核心假设 1）根据公司产能及所获定点情况，我们预计：公司第二代智能驾驶域控制器产品将于2022年Q4量产交付，2023/2024年出货量分别为16/37万套；电动助力转向控制器2023/2024年出货量分别为66/106万套；底盘域控制器2023/2024年出货量分别为11/15万套；AR-HUD2023/2024年出货量分别为15万套/25万套； 2）费用率：公司研发仍处在投入期，预计2022-2024年研发费用率分别为15%/14.5%/14%；销售费用率和管理费用率随着营收规模增长稳步下降，预计2022-2024年销售费用率分别为5.1%/5%/4.5%，管理费用率分别为6.2%/5.8%/5.2%； 3）销售毛利率和净利率：2023年整车厂竞争加剧，降本需求提升，尽管物料成本有望保持稳定，但年降谈判存在压力，我们预计2023/2024年公司的销售毛利率分别为30.11%/29.86%；销售净利率在费用管理逐步向好的情况下将稳步提升，预计2023/2024年销售净利率分别为5.14%/6.34%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年收入分别为40.01/60.51/83.05亿元，对应增速分别为22.65%/51.23%/37.25%；归母净利润分别为2.33/3.11/5.27亿元，对应增速分别为59.30%/33.67%/69.23%，CAGR-3为53.31%；EPS分别为1.94/2.59/4.39元/股。考虑到公司在汽车电子领域技术领先，产品布局全面，引领汽车电子国产替代，综合DCF绝对估值和可比公司相对估值法，给予公司2024年目标价268.5元，维持“买入”评级。 1.20年成长为汽车电子领军者 1.1业务完成“三位一体”布局 公司于2003年成立，业务覆盖电子系统从研发、生产制造到运营服务的各个阶段，服务领域包括汽车、高端装备和无人运输等。经过19年的发展与积累，公司逐步确立了在国内汽车电子领域的领先地位。 以研发服务及解决方案业务起家。成立初期公司的业务包括：软件代理、针对电子系统产品的共性技术为客户提供研发和服务的解决方案。1）软件代理业务：包括MATLAB、DSpace和Vector等，其中Vector用于汽车总线网络的设计、建模、仿真、分析、测试以及ECU的开发、测试、标定和诊断等过程；2）咨询业务：2004年承接了东风发动机仿真测试设备项目，逐步积累在汽车电子领域的技术经验。 图表1：经纬恒润发展历程 前瞻把握行业趋势，控制器产品矩阵丰富。2006年公司成立汽车电子产品业务部门，开始研发车身类控制器，并于2007年配套一汽解放，实现电子产品的首次量产。公司本身会为主机厂提供电子电气架构咨询服务，因此对汽车行业发展具备前瞻判断，凭借在车身类控制器积累的经验，逐步将汽车电子产品拓展至智能驾驶类、智能网联类、底盘控制类、智能座舱类和新能源与动力系统类。汽车电子产品量产供应的主机厂包括一汽、上汽、广汽、吉利、长安、长城、蔚来和哪吒等。 2016年，公司自主研发的先进辅助驾驶系统（ADAS）量产配套上汽荣威RX5车型，实现自动驾驶电子产品首次量产的同时打破了国外汽车零部件企业在该领域的垄断地位。根据佐思汽研数据，2020年公司乘用车新车前视系统（ADAS产品）装配量为17.8万辆，市场份额达到3.6%，是当年中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一国内汽车电子企业。 图表2：经纬恒润电子产品门类 AUTOSAR（AUTomotiveOpenSystemARchitecture，汽车开放系统架构）是致力于制定汽车电子软件标准的联盟，该联盟成立于2003年，成员包括全球各大汽车制造商、零部件供应商、半导体和软件公司。AUTOSAR将控制器软件分为三个层次：BSW（BasicSoftware，基础软件模块）、RTE（RuntimeEnvironment，实时运行环境）和ASW（ApplicationSoftwareLayer，应用软件）。三个层次中BSW部分模块与电子控制单元硬件耦合，应用软件一般独立于底层，便于进行移植。 图表3：AUTOSAR汽车软件架构的层次 AUTOSAR对汽车电子软件架构的标准化定义，有利于提高软件的可拓展性和灵活性、提升软件的可复用性、降低产品和流程的复杂度和风险、提升软件开发速度和迭代速度、降低软件开发和维护的成本。最终实现整车应用之间的可互换性、供应商间的可互换性和车辆平台之间的可互换性。 软硬件实力兼备，完成三大业务布局。自研汽车电子控制单元后，公司逐步积累在汽车电子产品软硬件开发的经验，并于2009年加入AUTOSAR，成为国内第一家进入该组织的基础软件提供商。公司对汽车电子产品开发理解不断提升，积极投身到汽车新四化发展浪潮中，丰富研发服务及解决方案业务内容的同时，将自有业务扩展至电子产品和高级别智能驾驶整体解决方案，完成“三位一体”布局。 图表4：经纬恒润业务布局和服务领域 研发服务及解决方案内容逐渐丰富。包括汽车电子系统研发服务与高端装备电子系统研发服务，为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。 汽车电子系统研发服务又包括：整车电子电气架构咨询、汽车网络开发服务、汽车电子安全咨询、汽车基础软件开发等多类服务，也包含整车电子电气仿真测试解决方案、汽车网络测试服务、实车测试服务、多学科建模仿真服务、过程改进及流程优化咨询服务等多种解决方案。 前瞻布局高级别智能驾驶整体解决方案。公司于2015年进入该领域，为了实现高级智能驾驶系统出行即服务（MaaS）解决方案的商业运营，开发了单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。 2018年至今，公司已经为青岛港、唐山港和日照港开展港口MaaS业务，进行集装箱和散货场景下的单车智能解决方案开发、智能车队运营管理解决方案开发以及车-云数据中心的建设，为后续在乘用车领域提供L3及以上级别智能驾驶方案积累经验。2022年9月公司新中标山东省济宁市龙拱港无人水平运输系统项目。 图表5：研发服务及解决方案业务 充分发挥业务协同效应。三大业务在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展，实现了围绕客户多维度需求提供对应产品及服务的愿景，促进了公司与客户之间长期紧密合作，业务协同效应具体表现为： 1）汽车产品需要经过开发、测试、生产、销售等多个环节，最终投入终端应用使用。汽车的开发及测试通常由主机厂的研发部门负责，公司可以为客户研发活动提供覆盖研发工具、开发及测试完整流程的研发服务及解决方案。为客户研发活动针对性提供解决方案的同时，公司基于对客户的整车电子电气架构、网络架构、硬件方案等更加直接且深刻的理解，根据客户需求，开发用于整车生产环节的电子产品； 2）随着SOA架构和智能网联技术在汽车产品中的广泛应用，公司通过深入汽车产品的使用和运营场景，明确下一代智能汽车实际使用过程中的技术需求，更好地积累关键数据、实现快速验证和迭代，从而带动自身的技术和产品持续发展。公司深耕智能驾驶业务多年，形成了完整的港口MaaS解决方案，为公司贡献了潜在盈利增长点，提升增长预期，加速了公司在SOA架构、车载高性能计算平台（HPC）、5G T-BOX、以太网通信、智能驾驶、OTA等领域的快速发展。 图表6：业务“三位一体”协同发展 1.2优质管理层引领发展 实际控制人表决权集中。截至2022年6月30日，董事长吉英存先生持有公司2947.94万股份，持股比例达到24.57%，为公司实际控制人。通过设置A/B股，吉英存先生持有公司特别表决权股份852.63万股，表决权数量为7211.01万份，表决权比例达到44.34%，表决权集中有利于公司治理效率的提升。 图表7：经纬恒润股权结构（截至2022年6月30日） 员工持股平台保证技术团队稳定。公司设置7个持股平台对核心人员进行股权激励，分别是方圆九州、天工山丘、天工信立、合力顺盈、正道伟业、玉衡珠嵩、天佑飞顺，截至2022年6月30日，7个员工持股平台共持有公司8.71%的股份。通过实施员工持股计划，有利于增强员工对公司的认同感，调动员工的工作积极性，提升公司的凝聚力，从而稳定核心人员和提升公司的经营状况。 图表8：2018-2025年股权激励具体摊销费用 管理层学历出色，产业背景深厚。公司管理团队成员主要毕业于北京航空航天大学、清华大学、哈尔滨工业大学等理工类顶尖高校，学历背景扎实。以董事长吉英存先生、副总经理齐占宁、范成建和张博先生为代表的核心团队成员在汽车电子领域的从业经验十分丰富，个人利益与