晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 13 2023年02月02日 沪深300及创业板指数近1年走势 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称 涨跌幅(%) 有色金属 2.977 汽车 2.910 计算机 2.687 非银金融 2.247 电子 1.745 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称 涨跌幅(%) 银行 -0.529 房地产 -0.304 建筑材料 0.083 煤炭 0.124 交通运输 0.374 数据来源：聚源 开源晨会0202 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】通向库存新阶段的投资信号——12月企业利润点评——宏观经济点评-20230131 【宏观经济】从“落后追赶”到“加力提效”——12月和2022年财政数据点评——宏观经济点评-20230131 【固定收益】冬去春至，否极泰来——2022年12月及全年财政数据点评-20230201 【固定收益】中下游利润占比持续回升——2022年1-12月工业企业利润点评-20230131 【固定收益】扩内需成稳增长重要支撑——2023年2月十大转债——固收专题-20230131 【金融工程】券商金股解析月报（2023年2月）——金融工程定期-20230201 行业公司 【非银金融】展业能力短期压制或解除，疫情对险企赔付影响可控——疫情对险企经营影响分析报告-20230201 【机械：拓斯达(300607.SZ)】收入稳增长、利润持续提升，高端五轴机床国产替代打开长期空间——公司信息更新报告-20230201 【医药：美年健康(002044.SZ)】11月疫情散发、12月新冠感染影响Q4到检，看好2023年恢复增长——公司信息更新报告-20230201 【汽车：中国重汽(000951.SZ)】2022年业绩下滑，行业回暖态势下业绩修复可期——公司信息更新报告-20230131 【汽车：欣锐科技(300745.SZ)】全年营业收入快速增长，2022Q4业绩边际改善——公司信息更新报告-20230131 【中小盘：佩蒂股份(300673.SZ)】2022年业绩预计高增，Q4受人民币升值影响明显——中小盘信息更新-20230201 -32%-24%-16%-8%0%8%2022-022022-062022-10沪深300创业板指市场快报 开源证券 证券研究报告 晨会纪要 其他研究 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 13 研报摘要 总量研究 【宏观经济】通向库存新阶段的投资信号——12月企业利润点评——宏观经济点评-20230131 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 2022年1-12月全国规模以上工业企业利润累计同比-4.0%，前值-3.6%；营业收入累计同比增长5.9%，前值6.7%。 疫情“第一次冲击”收尾，关注催化投资扩产的三重力量 (1)疫情“第一次冲击”收尾，利润营收趋于筑底。2022年12月7日印发“新十条”以来，疫情迅速扩散、呈现从南至北依次达峰的趋势，劳动力供给不足和需求回落拖累工业经营生产活动，2022年1-12月工业企业营收累计同比5.9%，较前值回落了0.8个百分点；我们测算营收当月同比为-0.7%、较前值回升了0.2个百分点。2022年1-12月工业企业利润总额累计同比-4.0%（前值-3.6%），连续6个月负增长；利润当月同比为-8.3%（前值-8.9%），筑底回升态势趋显。其中，销售毛利率、营业利润率微增，分别为15.3%、6.1%。 (2)“国民”分化小幅走扩。1-12月“国民”利润剪刀差回升了1.8个百分点至10.2%，与PMI大型企业改善好于中小企业相互印证。但好的方面在于总资产周转率回升，在第一次冲击过后，我们或将观察到资产周转率回升、利润总量回升、国民分化收窄的“三重力量”叠加，进而改善市场主体预期、催化投资扩产行为。 利润传导延续“上游降、中下游升” (1)从利润占比来看，工业企业“上游降、中下游升”。1-12月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为41.3%、30%、28.7%，分别较前值变动了-1.6、1、0.6个百分点。目前利润传导以中游为主、尚未大幅扩散至下游，但春节消费强势复苏将提振下游消费制造，加速利润传导进程。 (2)从利润增速来看，“第一次冲击”全面拖累上、中、下游。上游采掘加工业连续4个月负增，但降幅趋于平稳；中游设备制造普遍正增，计算机通信电子受高基数影响、利润增速大幅回落；下游消费制造多数环比改善。 主动去库存通往被动去库存的投资信号，二季度库存周期可能进入新阶段 (1)从我们构建的两个复合指标来看，目前工业企业仍处于主动去库存阶段。一是存货平减PPI累计同比延续下行；二是营收与存货增速剪刀差降幅收窄，即存货增速下行远快于营收增速，指向工业企业仍处于主动去库存阶段。库存周期向下个阶段过渡仍需内需修复改善，我们预计该时点可能为2023年二季度。 (2)自1999年以来我国大约经历了8轮库存周期，其中6轮被动去库阶段A股普涨。历史上，被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，四个阶段平均持续4.3、8.5、6.3、10.3个月，对应上证综指平均涨幅分别为9.2%、0.3%、-1.7%、-0.6%（剔除2006年长牛扰动）。被动去库存阶段权益向好的逻辑在于，该阶段对应实体经济回升而企业尚未投资扩产，权益市场预期先行，其后实体经济供给和需求同步改善、进入主动补库存阶段。本轮主动去库存自2022年6月开始，从历史规律来看可能于2023年二季度末进入被动去库存。 6轮被动去库阶段A股普涨。从风格来看，消费>成长>周期>金融，平均涨幅分别为19.1%、17.3%、16.5%、13.4%；从行业来看，国防军工、汽车、非银金融、美容护理、食品饮料、社会服务、电力设备、医药生物涨幅居前，多为消费行业，分别为29.7%、22.1%、21.1%、20.3%、19.5%、16.6%、15.9%、15.6%。 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 【宏观经济】从“落后追赶”到“加力提效”——12月和2022年财政数据点评——宏观经济点评-20230131 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 13 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 12月财政数据：收入增长强劲、支出增速放缓 12月一般公共预算收入增长强劲。一般公共预算收入1.8万亿元，同比增长61%，涨幅持续扩大。剔除留抵退税因素后，2022全年累计财政收入同比上升4.5%。非税收入贡献大于税收。12月消费税维持高增速、关税增加；地产相关税收有所好转。一般公共预算支出增速放缓，社保类支出上升，卫生健康支出有所回落，基建类支出多数仍为负增。 政府性基金收支降幅扩大，12月土地量价仍处低位。2022年全国政府性基金收入为77879亿元，同比降低20.6%。12月政府性基金收入17718亿元，同比增速为-17.2%，降幅扩大。2022年全年地产景气度差、拿地下行，对地方政府性基金造成拖累。支出方面，12月政府性基金支出同比增速为-35.5%（前值-21.2%）。 2022年全年财政特点：大规模减税降费、收入前低后高、非税收入贡献大 1、大规模减税降费助企纾困。2022年财政助企纾困主要体现在大规模减退税政策，以留抵退税和缓税为主。据财政部，预计2022年全年新增减税降费和退税缓税缓费达4.2万亿元，其中增值税留抵退税约2.4万亿元，力度空前。下一步，“财政部门将继续完善税费支持政策、进一步完善减税降费措施，增强精准性针对性”。预计2023年减税退税政策加强针对性，规模可能持平或略低于2022年。 2、公共财政收入全年呈现“落后追赶”的特征。中央为主发力追赶收入进度。在中央财政的发力下，全年公共财政收入完成预算的97%，与近五年进度水平差距缩小。税收种类来看，消费税、个人所得税等全年增速较高，关税、增值税等增速有所降低。公共财政支出整体符合季节性，增速全年呈现前低后高。基建类支出前高后低，基建是上半年稳增长和财政靠前发力的主要抓手；下半年防疫优化，防疫资金需求加大，财政以卫生健康类支出为主。政府性基金收入全年较差、支出前高后低。1-6月地方专项债大规模发行后，下半年新增额度空间有限，导致政府性基金支出后续乏力。全年政府性基金支出完成预算的80%。收支完成进度均大幅不及往年。 3、非税收入高增缓解财政收入压力。2022年财政收入与税收收入增速较低，4-7月同比负增，为缓解财政压力，非税收入大幅增长，以中央为主力。 2023年财政将更加积极，适当扩大支出规模 预计2023年财政政策将“加力提效”，赤字率将提高到3%，新增专项债规模在3.8万亿左右。假设2023年名义GDP增速为5.8%，3%的预算赤字率对应一般预算赤字约为3.8万亿，国债与一般债安排规模与一般赤字相当。广义财政赤字由一般赤字和专项债规模组成，测算为7.6万亿元（3.8+3.8万亿），广义财政赤字率（广义财政赤字与名义GDP比值）可能为6%。2023年财政将有完善和精准化减税政策、扩大支出规模、增加转移支付、优化收支结构、控制债务风险等五大发力点。 风险提示：国内疫情反复超预期；经济超预期下行；政策执行力度不及预期。 【固定收益】冬去春至，否极泰来——2022年12月及全年财政数据点评-20230201 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 张维凡（联系人）证书编号：S0790122030054 12月财政：狭义公共财政收入显著回暖，广义公共财政收入或将修复 第一，12月一般公共预算收入1.82万亿，绝对值高增和低基数共振，同比大幅增长61.11%，实现连续5个月正增。其中，税收收入和非税收入均有高增。 第二，税收收入高增主要得益于2021年同期企业税收优惠和经济增速放缓产生的低基数影响。增值税和消费税延续亮眼增速，土地增值税和房产税增速上升，企业拿地的积极性有所修复，但受海外衰退，出口减少拖累，外贸出口退税大幅下降。 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 13 第三，受收入端和存量资金紧张拖累，12月公共财政支出增速进一步放缓，支出较为克制，同比增长2.95%（前值4.80%）至3.34万亿元。卫生和社保支出依然是当月主要支出项，而基建支出连续5个月负增。 第四，在11月政府性基金收入降幅短暂收窄后，本月政府性基金收入降幅略有扩大，同比下降17.24%（前值-12.67%），主要受2021年同期高基数