http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2023年1月31日 蒋飞 0755-83537175 Email:jiangfei@cgws.com 执业证书编号：S1070521080001 李相龙 0755-23820694 Email:lxlong@cgws.com 执业证书编号：S1070522040001 联系人（研究助理）： 仝垚炜 0086-13680337457 Email: tongyaowei@cgws.com 从业证书编号：S1070122040023 联系人（研究助理）： 贺昕煜 0086-13021212875 Email: hexinyu@cgws.com 从业证书编号：S1070122050027 相关报告 《疫情放开，形成短期冲击》2022-12-31 《疫情扩散，PMI进一步回落》2022-11-30 《PMI再次收缩》2022-10-31 《重回扩张，基础不稳》2022-09-30 《制造业仍在弱复苏》2022-08-31 《制造业产需修复遇波折》2022-07-31 《PMI恢复至疫情前水平》2022-06-30 内需修复第一步 ——1月PMI点评 结论 近期全国整体疫情进入低流行水平，叠加春节假日部分行业消费回暖，内需初步修复，生产与物流也出现好转，共同带动PMI重回扩张区间。去年下半年，社融扩张向实体经济的传导一度遇阻，PMI整体处于下行趋势。今年1月份制造业PMI在需求拉动下迎来扩张，前期社融的高速增长对PMI的拉动作用可能逐步显现，后续PMI可能仍有回升空间。 数据 1月份，制造业PMI为50.1%，前值47%。其中生产指数为49.8%，前值44.6%，新订单指数为50.9%，前值43.9%，新出口订单指数为46.1%，前值44.2%。 非制造业商务活动指数为54.4%，前值41.6%。其中建筑业商务活动指数为56.4%，前值54.4%；服务业商务活动指数为54.0%，前值39.4%。 要点 1月份PMI时隔三个月重回扩张区间，制造业需求修复快于生产。 需求端看，内需修复是主力。今年春节期间国内消费复苏势头喜人：跨省旅行、电影等服务消费迎来强势修复，私家车出行超过2019年水平。另外，1月政府债发行量超季节性回升，接近2020年水平，可能一定程度拉动内需。但也要警惕新房、汽车等大宗消费暂未回暖。外需仍在收缩，出口负增或仍将延续。生产与物流端看，企业用工改善，物流速度明显加快，大型企业生产率先回归扩张区间。但由于春节假日因素，生产恢复不及消费。库存端看，企业主动去库犹未结束，需求缺口（PMI新订单-产成品库存指数）明显回升，一定程度也体现出制造业需求端的复苏。价格端看，12月国际油价环比小幅回升，PMI出厂价格指数小幅下降，综合来看，一季度PPI同比可能仍有进一步负增的压力。 非制造业端，春节服务消费火爆，服务业景气度大幅跃升。年初重大项目开工，建筑业商务活动加速扩张，整体制造业景气水平大幅回升。就业端看，制造业与非制造业用工景气度均有所回升。 往后看，扩内需作为2023年经济增长的主要抓手，已经成为普遍共识。1月28日国常会指出，要针对需求不足的突出矛盾，乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力。其中要“因城施策用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼工作。”当前房价仍在下行区间，房地产成交还未摆脱低位运行，我们认为2023年还有较大幅度降息的空间以刺激地产需求，继续提示关注一季度内LPR降息的可能。 证券研究报告 宏观经济研究 动态点评 分析师 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 风险提示：国内货币政策不及预期、宏观经济环境不及预期、财政政策超预期、信用事件集中爆发。 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 制造业需求恢复快于生产 ..................................................................................................... 5 1.1 需求：外需下滑,内需修复 ............................................................................................ 5 1.2 生产：用工改善，配送加快 ......................................................................................... 6 1.3 库存：产成品库存延续下降 ......................................................................................... 7 2. 非制造业景气水平大幅回升 ................................................................................................. 8 2.1 春节服务消费火爆，服务业景气大幅回升 ................................................................. 8 2.2 建筑业活动指数小幅回升 ............................................................................................. 9 3. 就业压力稍减，PMI仍有回升空间 ..................................................................................... 9 4. 风险提示 ............................................................................................................................... 10 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：内需指标明显回升，外需指标延续回落 ....................................................................... 5 图2：1月出口景气度仍然较低 ................................................................................................ 5 图3：1月政府债发行量超季节回升 ........................................................................................ 6 图4：1月乘用车零售、商品房成交同比降幅扩大 ................................................................ 6 图5：PMI生产季节性 ............................................................................................................... 6 图6：企业分规模生产指数 ....................................................................................................... 6 图7：供货商交货时间较上月缩短 ........................................................................................... 7 图8：1月产成品库存同比可能延续回落 ................................................................................ 7 图9：1月份需求缺口明显回升 ................................................................................................ 7 图10：1月PMI出厂价格指数小幅回落 ................................................................................. 8 图11：非制造业景气度大幅回升 ............................................................................................. 9 图12：春节消费市场回暖，服务业活跃度提升 ..................................................................... 9 图13：建筑业PMI单月值 ........................................................................................................ 9 图14：地产投资与新开工面积可能仍在震荡下行区间 ......................................................... 9 图15：1月从业人员指数回升 ................................................................................................ 10 图16：PMI或仍有回升空间 ................................................................................................... 10 表1：PMI分项及贡献 ............................................................................................................... 5 动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 制造业需求恢复快于生产 1月份PMI环比回升3.1个百分点至50.1%，与去年9月份一致。不同点在于，9月份回归扩张区间，主要由生产拉动，本次重回扩张，主要由需求修复主导。从细项贡献来看，环比回升的3个百分点主要来自于新订单（+2.1）和生产（+1.3），同时供货商配送时间大大缩短，供货商分项贡献降低1.1个百分点。 表1：PMI分项及贡献 PMI 生产 新订单 原材料 从业人员 供货商 1月 50.10 12.45 15.27 4.96 9.54 7.86 12月 47.00 11.15 13.17 4.71 8.96 8.99 资料来源：IFIND，长城证券研究院 1.1 需求：外需下滑,内需修复 1月份新订单指数环比回升7个百分点至50.9%，表明制造业市场需求明显回升。以新出口订单表征外需，本月外需指标维持下滑状态，制造业市场需求的回升主要由内需拉动。 1月份新