1月PMI点评：内需修复第一步

结论 近期全国整体疫情进入低流行水平，叠加春节假日部分行业消费回暖，内需初步修复，生产与物流也出现好转，共同带动PMI重回扩张区间。去年下半年，社融扩张向实体经济的传导一度遇阻，PMI整体处于下行趋势。今年1月份制造业PMI在需求拉动下迎来扩张，前期社融的高速增长对PMI的拉动作用可能逐步显现，后续PMI可能仍有回升空间。 数据 1月份，制造业PMI为50.1%，前值47%。其中生产指数为49.8%，前值44.6%，新订单指数为50.9%，前值43.9%，新出口订单指数为46.1%，前值44.2%。 非制造业商务活动指数为54.4%，前值41.6%。其中建筑业商务活动指数为56.4%，前值54.4%；服务业商务活动指数为54.0%，前值39.4%。 要点 1月份PMI时隔三个月重回扩张区间，制造业需求修复快于生产。 需求端看，内需修复是主力。今年春节期间国内消费复苏势头喜人：跨省旅行、电影等服务消费迎来强势修复，私家车出行超过2019年水平。另外，1月政府债发行量超季节性回升，接近2020年水平，可能一定程度拉动内需。但也要警惕新房、汽车等大宗消费暂未回暖。外需仍在收缩，出口负增或仍将延续。 生产与物流端看，企业用工改善，物流速度明显加快，大型企业生产率先回归扩张区间。但由于春节假日因素，生产恢复不及消费。库存端看，企业主动去库犹未结束，需求缺口（PMI新订单-产成品库存指数）明显回升，一定程度也体现出制造业需求端的复苏。价格端看，12月国际油价环比小幅回升，PMI出厂价格指数小幅下降，综合来看，一季度PPI同比可能仍有进一步负增的压力。 非制造业端，春节服务消费火爆，服务业景气度大幅跃升。年初重大项目开工，建筑业商务活动加速扩张，整体制造业景气水平大幅回升。就业端看，制造业与非制造业用工景气度均有所回升。 往后看，扩内需作为2023年经济增长的主要抓手，已经成为普遍共识。1月28日国常会指出，要针对需求不足的突出矛盾，乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力。其中要“因城施策用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼工作。”当前房价仍在下行区间，房地产成交还未摆脱低位运行，我们认为2023年还有较大幅度降息的空间以刺激地产需求，继续提示关注一季度内LPR降息的可能。 风险提示：国内货币政策不及预期、宏观经济环境不及预期、财政政策超预期、信用事件集中爆发。 1.制造业需求恢复快于生产 1月份PMI环比回升3.1个百分点至50.1%，与去年9月份一致。不同点在于，9月份回归扩张区间，主要由生产拉动，本次重回扩张，主要由需求修复主导。从细项贡献来看，环比回升的3个百分点主要来自于新订单（+2.1）和生产（+1.3），同时供货商配送时间大大缩短，供货商分项贡献降低1.1个百分点。 表1：PMI分项及贡献 1.1需求：外需下滑,内需修复 1月份新订单指数环比回升7个百分点至50.9%，表明制造业市场需求明显回升。以新出口订单表征外需，本月外需指标维持下滑状态，制造业市场需求的回升主要由内需拉动。 1月份新出口订单指数小幅回升1.9个百分点至46.1%，但持续位于收缩区间。12月美元计价出口总值仍在快速下滑，单月同比-9.9%。1月来看，中港协暂停公布枢纽港口集装箱吞吐量数据，SCFI运价指数意义可能更大。1月份前三周SCFI指数平均约1040，环比-7.8%，同比降幅扩大至-79.5%。作为对照，韩国1月前20日出口额同比-2.7%（12月为6.8%，11月8.4%）。1月我国出口同比仍然可能延续负增，并且2023年全年出口金额单月同比最大降幅可能落到-10%以下。 图1：内需指标明显回升，外需指标延续回落 图2：1月出口景气度仍然较低 内需订单指标明显回升，折射出今年春节期间国内消费复苏的乐观一面：跨省旅行、电影等服务消费迎来强势修复，私家车出行超过2019年水平。另外，1月政府债发行量超季节性回升，接近2020年水平，可能一定程度拉动内需。同花顺数据显示，1月份政府债（国债+地方政府债）净融资额约6433.6亿元，其中地方政府债净融资为6400.1亿元，按春节所在月份对齐，2023年1月份政府债发行处于历史高位，仅次于2020年水平。 图3：1月政府债发行量超季节回升 图4：1月乘用车零售、商品房成交同比降幅扩大 尽管国内部分消费需求修复局面喜人，但也应警惕新房、汽车等大宗消费暂未回暖。据乘联会预计，1月狭义乘用车零售或约136.0万辆，同比-34.6％，环比-37.3％。截至1月30日，30大中城市商品房日均成交面积27.9万平方米，同比下滑40.5%，降幅比12月扩大19个百分点。单独对比春节周新房成交数据，今年春节周（除夕-初六）30大中城市商品房日均成交面积仅0.96万平方米，同比-64.6%。 1.2生产：用工改善，配送加快 1月份PMI生产指数环比回升5.2个百分点至49.8%。统计局指出，随着我国疫情第一次峰值过去，员工短缺制约生产的情况有所缓解，不过由于春节假日因素影响，生产改善力度不及需求。统计局调查结果显示，大、中、小型企业中反映劳动力供应不足的比重均低于11.0%，较上月明显下降，员工短缺制约生产的情况有所缓解。 图5：PMI生产季节性 图6：企业分规模生产指数 分行业来看，重点行业景气度不同程度改善。我们跟踪的6个行业中，下游行业如线材、螺纹钢、汽车半钢胎开工率均明显降低，而上游焦化、钢铁等开工率比12月进一步升高。 统计局指出，农副食品加工、医药、通用设备、铁路船舶航空航天设备等9个行业的生产指数位于扩张区间。分企业规模看，各规模企业景气水平均有所回升。大型企业生产PMI生产指数率先迈入扩张区间，为53.1%，中、小型企业PMI生产指数分别为47.2%和46.2%。 供应商配送时间明显缩短。1月份制造业供应商配送时间指数为47.6%，环比回升7.5个百分点，非制造业供应商配送时间也环比回升9.3个百分点至49.7%，表明各行业供应商交货时间都较上月明显回升。短期内，供应商配送时间有望继续缩短，但仍要警惕后续新的感染高峰。1月份“乙类乙管”措施落地见效，国家卫健委在1月30日国务院联防联控机制召开的新闻发布会上介绍称，目前全国整体疫情已进入低流行水平，各地疫情保持稳步下降态势。中疾控称本轮疫情主要的还是以BA.5.2、BF.7为主要流行株，目前没有监测到其它优势病毒株。 图7：供货商交货时间较上月缩短 1.3库存：产成品库存延续下降 1月份，PMI产成品库存指数小幅回升0.6个百分点至47.2%。当前PPI持续负增，2022年工业企业利润累计同比-4%，工业企业仍在主动去库存区间，产成品存货同比已经连续8个月下降，1月份可能增速仍降。制造业需求修复快于生产，制造业需求缺口（PMI新订单-产成品库存指数）也明显回升。 图8：1月产成品库存同比可能延续回落 图9：1月份需求缺口明显回升 1月份PMI出厂价格指数下降0.3个百分点至48.7%，原材料购进价格指数上升0.6个百分点至52.2%，1月国际油价环比小幅回升3.1%至83.8美元/桶。综合来看，PPI价格上行动力暂时不强。我们在《12月通胀数据点评》中提示，根据CRB现货指数领先PPI同比大约3个月，今年一季度PPI同比可能仍有进一步负增的压力。 图10：1月PMI出厂价格指数小幅回落 2.非制造业景气水平大幅回升 1月份服务业PMI与建筑业PMI双双回升，其中服务业商务活动指数为54.0%，一举升至扩张区间；建筑业商务活动指数环比回升2.0个百分点至56.4%，保持较快扩张，最终非制造业PMI环比上涨12.8个百分点至54.4%。 2.1春节服务消费火爆，服务业景气大幅回升 1月份服务业商务活动指数环比回升14.6个百分点至54.0%，结束连续6个月回落走势，升至扩张区间。春节假日消费市场回暖，居民消费意愿明显增强，服务业市场活跃度大幅回升。统计局调查的21个行业中，有15个位于扩张区间，其中前期受疫情影响较大的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数均环比提高24个百分点以上，重返扩张区间。 另外，铁路运输、航空运输、邮政、货币金融服务、保险等行业商务活动指数也位于60.0%以上高位景气区间。 图11：非制造业景气度大幅回升 图12：春节消费市场回暖，服务业活跃度提升 2.2建筑业活动指数小幅回升 1月份建筑业商务活动指数环比季节性回升2个百分点至56.4%，处于近5年较低水平。 其中建筑业新订单环比提高8.6个百分点至57.4%，可能是短期内重大项目开工建设驱动。1月28日国务院常务会议指出，要推动财政、金融工具支持的重大项目建设、设备更新改造形成更多实物工作量。2022年基建（不含电力）投资累计增速一路攀升，年底升至9.4%。展望今年，从领先指标政府债发行增速来看，基建投资的持续高升可能性不大。 地产方面，当前地产成交仍在筑底，房地产投资处于深度负增区间，房屋新开工面积同比可能还在震荡下行区间，统计局指出房地产行业商务活动指数仍低于50%。 图13：建筑业PMI单月值 图14：地产投资与新开工面积可能仍在震荡下行区间 3.就业压力稍减，PMI仍有回升空间 1月份制造业与非制造业PMI双双回升，产业用工景气度均有所回升，其中制造业从业人员指数环比上升2.9个百分点至47.7%，服务业和建筑业从业人员指数环比分别提高3.1和7.4个百分点至45.5%和53.1%。2022年12月，城镇调查失业率下降至5.5%，统计局指出一方面是疫情防控措施优化调整，复工复产、复商复市得到推进，另一方面春节临近部分劳动力返乡，退出劳动力市场，就业人员、失业人员均有所减少，城镇劳动参与率下降1.1个百分点，城镇调查失业率相应下降。 图15：1月从业人员指数回升 图16：PMI或仍有回升空间 去年下半年，社融扩张向实体经济的传导一度遇阻，PMI整体处于下行趋势。今年1月份制造业PMI在需求拉动下迎来扩张，前期社融的高速增长对PMI的拉动作用可能逐步显现，后续PMI可能仍有回升空间。我们结合日前31个省市公布的2023年增速目标及2021年占全国GDP比重测算，2023年经济增长目标约为5.6%。我们在《12月经济数据点评》中认为，2022年全年GDP增速3%，为2023年经济有力回升提供较充足的空间。2023年我国有望实现5%以上的GDP实际增速。 扩内需作为2023年经济增长的主要抓手，已经成为普遍共识。1月28日国常会指出，要针对需求不足的突出矛盾，乘势推动消费加快恢复成为经济主拉动力。推动帮扶生活服务业企业和个体工商户纾困、促进汽车等大宗消费政策全面落地。组织开展丰富多样的促消费活动，促进接触型消费加快恢复。合理增加消费信贷。因城施策用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼工作。当前房价仍在下行区间，房地产成交还未摆脱低位运行，我们认为2023年还有较大幅度降息的空间以刺激地产需求，继续提示关注一季度内LPR降息的可能。 4.风险提示 国内货币政策不及预期、宏观经济环境不及预期、财政政策超预期、信用事件集中爆发。