用友 （600588 CH） 非标准化云的不良利润

彭博社的更多报道：RESP CMBR <GO> 或 http://www.cmbi.com.hk2023年2月1招银国际全球市场|股票研究|公司更新Yonyou (600588 CH)痛苦的边缘与内部云用友公布22财年初步净利润为人民币2亿元-2.2亿元（同比-68.9-71.7%）。疲软归因于COVID的复苏和FY4Q22以及更高的研发支出。虽然用友的业务在23财年缓慢复苏，但我们对其云迁移进度持谨慎态度，因为其大型企业客户（占收入的68%）不太愿意采用标准化的云模式。定制将导致更高的研发，从而限制业务可扩展性和云迁移的利润率。 用友22财年初步错过了COVID复苏和更高的研发费用。用友公布22财年初步净利润在2亿元-2.2亿元人民币之间（同比下降68.9-71.7%），低于市场普遍预期的5.05亿元人民币。这归因于1）22财年第四季度和第四季度的COVID卷土重来通常占全年收入的45%2）研发增加和3）21财年录得人民币2.14亿元的一次性处置收益。 22财年核心收入（软件+云）实现了同比增长，但增长率低于21财年（+16%同比）。我们认为FY4Q22营收疲软在很大程度上是预期的，但研发激增却不是。 1月份业务缓慢复苏，用友的子公司Chanjet的目标是在23财年实现30%的同比增长。用友在香港上市的子公司Chanjet（1588 HK）也宣布了FY22盈利警告。用友针对小微企业的业务通过灿捷运营（用友拥有61.85%的股份）。Chanjet FY22收入同比增长12-18%，而SaaS订阅收入同比增长+45%。22财年第四季度隐含收入同比下降18%至人民币1.8亿元（22财年为+34%）。管理层召开电话会议并评论说，自 2023 年 1 月以来，业务正在缓慢复苏。Chanjet的目标是在营收增长中实现+30%，并在23财年实现收支平衡。这表明小微企业对用友的贡献收入为8.83亿元人民币，低于我们此前预测的11亿元人民币。 大型企业的定制增加了利润压力。我们坚持认为，用友的云迁移路径很难采用大型企业战略（占收入的68%），因为这些客户（主要是国有企业）不太愿意采用标准化的云模型。对定制的需求将导致额外的IT服务工作。这符合我们的观察，即用友即使在22财年也增加了4，000名员工（+同比20%），超过25，000人。此外，自公司于2019年推出以云为中心的战略以来，1）每位员工产生的收入/营业利润一直在下降（图5-6），2）研发资本化率从约20%上升到35%。 保持不变。我们将22-24财年营收下调5-6%，新目标价为人民币22.27元（前值人民币23.51元），基于23财年电动汽车/销量的6.0倍不变。目标价rmb22.27(以前的tp rmb23.51)上/下行(9.2%)现价 RMB24.51 中国软件与IT服务马利颜(852) 3916 3719鲍恩李(852) 3761 8957股票数据Mkt帽(mn)元84,224.3Avg 3 m t / o (mn)元23.852 w(元)36.45/16.73高/低总发行股票(mn) 3436.3来源:FactSet股权结构王先生,主席38.9%结算公司7.2%资料来源:公司数据分享的性能绝对相对1-mth 1.4%-6.6%3-mth 0.3%-16.2%6-mth 17.6%16.7%来源:FactSet12-m性价比来源:FactSet金蝶软件与Yonyou估值业绩总结(你们12月31日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入(mn)元8,5258,9329,81812,08314,267同比增长(%)0.24.89.923.118.1净利润(mn)元988.6707.8217.1560.2654.7每股收益(报道)(元)0.300.220.060.160.19同比增长(%)(16.8)(28.4)(70.8)158.016.9相关的报告1.用友 （600588 CH） - “软件本地化为云战略增加了不确定性” – 2022 年 10 月 28 日（链接）资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计2.用友 （600588 CH） - “构建云平台需要时间” – 2022 年 8 月 22 日（链接）请阅读LAST 上的分析师认证和重要披露页面1共识每股收益(元)0.300.220.140.250.38P / E (x)128.6164.2387.7150.2128.6电动汽车/销售(x)9.69.48.36.65.6收益率(%)0.50.60.00.00.0净资产收益率(%)13.49.72.34.75.2净杠杆率(%)(42.2)(20.4)(33.7)(40.6)(46.1) 2023年2月1请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2(250000元)200,000150,000100,00050,00001问2问201920203问20214问2022(70000元)60,00050,00040,00030,00020,00010,0000(10,000)(20,000)(30,000)1问2问3问4问2019202020212022焦点图图1:收入和增长(季度)(mn)元人民币45004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001问题19 3问题19 1 q20 3 q20 1 3温度系数1对方篮里的时候3的时候收入同比资料来源:公司数据,CMBIGM估计20%15%10%5%0%-5%-10%-15%图2:收入混合(季度)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22金融服务业务 云服务业务 软件业务资料来源:公司数据,CMBIGM估计图3:云服务收入组合(3的时候)政府/公共部门的客户8%小型/微型企业12%中等规模的企业图4:研发资本化率(每年)mn 4500元4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050040%35%30%25%20%15%10%5%10%大型企业0201220142016201820202022 e0%2024 e资料来源:公司数据,CMBIGM估计70%研发口吃研发资本化的资本化率资料来源:公司数据,CMBIGM估计图5：用友每名员工收入 图6：用友每名员工营业利润资料来源:公司数据资料来源:公司数据 2023年2月1请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3初步FY22结果要点Yonyou初步FY22净利润错过22财年归属于母公司所有者的净利润从人民币2亿元至人民币2.2亿元不等（同比下降68.9-71.7%）。不计非经常性项目，净利润在85-1.05亿元之间（同比下降74.1-79.0%）。净利润下降的原因是1) 在FY4Q22 COVID死灰复燃 项目交付通常在第四季度进行，第四季度通常占全年收入的45%。COVID 的卷土重来，尤其是在 2022 年 12 月，导致新合同签署和项目实施延迟。22财年核心收入（软件+云）实现了同比增长，但增长率低于21财年（+16%）。2) 研发费用随着劳动力结构变化而增加 由于数字化和本地化的需求不断增加，用友在22财年增加了4，000+名员工，导致研发费用增加。同时，用友花费更多运营成本来提高IT合作伙伴的项目交付能力，以满足大客户在软件定制方面的需求。 用友计划今后提高与IT合作伙伴的利润分成率，以提高盈利能力。3) FY21非经营性项目的影响 用友在21财年录得一次性出售收益人民币2.14亿元。Chanjet(1588港元)FY22盈利预警用友香港上市子公司Chanjet（1588 HK）宣布22财年盈利预警。用友针对小微企业的业务通过灿捷经营，用友持有灿捷61.85%的股份。管理层于1月31日召开电话会议，讨论23财年前景。FY22收入：人民币661-697百万元（+12-18%同比）。SaaS订阅量同比增长+45%。客户保留率和美元续订率也同比增长，但续订率改善不显著。 隐含FY4Q22收入mn: 180元(-18%),与FY9M22同比34%。FY22净亏损：人民币204-222百万元（21财年净亏损人民币185.07百万元）。FY23E目标:a. 收入的30%b. 员工规模变化有限，将专注于提高盈利能力c. 目标在FY23E盈亏平衡图7:Chanjet季度财务元锰4温度系数1的时候2的时候3的时候4 q22eFY21FY22E(指导的中点)收入219161174163181590679同比58.0%54.3%4.2%-17.5%16.0%15.0%SaaS订阅8085929998259375同比94.8%64.5%25.7%23.1%123.0%45.0%SaaS订阅收入混合53.0%53.0%60.7%54.4%43.8%55.2%资料来源:公司数据,CMBIGM 2023年2月1请阅读最后一页的分析师认证和重要披露4收益修正图8:Yonyou收益修正元锰新2022 e老% Diff新2023 e老% Diff新2024 e老% Diff销售9,81810,390-6%12,08312,667-5%14,26715,011-5%总利润5,6996,105-7%7,0847,473-5%8,3418,853-6%OP的利润134465-71%471765-38%5851,012-42%PBT285657-57%659977-33%7701,236-38%净利润217535-59%560830-33%6551,051-38%每股收益0.060.16-59%0.160.24-33%0.190.31-38%利润率通用汽车58.0%58.8%-72个基点58.6%59.0%-37个基点58.5%59.0%-51个基点OPM1.4%4.5%-311个基点3.9%6.0%-214个基点4.1%6.7%-264个基点PBT保证金2.9%6.3%-341个基点5.5%7.7%-226个基点5.4%8.2%-283个基点净利润率2.2%5.1%-293个基点4.6%6.6%-192个基点4.6%7.0%-241个基点资料来源:公司数据,CMBIGM图9:Yonyou CMBI估计与共识元锰CMBI2022 e街DiffCMBI2023 e街DiffCMBI2024 e街Diff销售9,81810,448-6%12,08312,824-6%14,26715,879-10%总利润5,6996,245-9%7,0847,701-8%8,3419,599-13%OP的利润134629-79%4711,025-54%5851,445-60%PBT285567-50%6591,024-36%7701,547-50%净利润217505-57%560880-36%6551,365-52%每股收益0.060.14-56%0.160.25-34%0.190.37-49%利润率通用汽车58.0%59.8%-173个基点58.6%60.1%-143个基点58.5%60.5%-199个基点OPM1.4%6.0%-465个基点3.9%8.0%-410个基点4.1%9.1%-500个基点PBT保证金2.9%5.4%-252个基点5.5%8.0%-253个基点5.4%9.7%-435个基点净利润率2.2%4.8%-262个基点4.6%6.9%-223个基点4.6%8.6%-401个基点资料来源:公司数据,CMBIGM,布隆伯格 2023年2月1请阅读最后一页的分析师认证和重要披露5运营模式图10:收入分解元锰202020212022 e2023 e2024 e收入8,5258,9329,81812,08314,267销售成本(3,321)(3,461)(4,119)(4,999)(5,926)总利润5,2045,4715,6997,0848,341毛利率61.0%61.2%58.0%58.6%