用友（600588 CH）花时间搭建云平台

来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或中国软件与IT服务马利颜(852) 3916 3719李博文(852) 3761 8957王先生- 香港结算主席41.2%7.3%郭先生 - 副董事长 3.7%资料来源：公司数据分享表现资料来源：彭博12 个月价格表现(人民币) 50.0 600588 CH SHSZ300（改基）40.030.020.010.00.08 月 21 日 11 月 21 日 2 月 22 日 5 月 22 日 8 月 22 日资料来源：彭博审计师：德勤相关报告1.中国软件和 IT 服务“中美紧张局势加剧，中国云前景喜忧参半”——2022 年 8 月 4 日（链接）2.中国软件和 IT 服务“中国云价值链中 SaaS 的更高知名度”——2022 年 6 月 28 日（链接）3.中国软件与 IT 服务“软件本地化造福中国 ERP”——2022 年 5 月 27 日（链接）2022 年 8 月 22 日用友（600588 CH）搭建云平台需要时间用友2022财年第二季度业绩好于预期，收入稳定增长 同比增长 15% 至人民币 22.6 亿元。云收入同比增长 57%至人民币 15.5 亿元。然而，我们观察到 ARR/合约负债的环比增长放缓至 2%/ 11%。这些可能表明续订率下降，并为用友的云订阅业务增加压力。同时，用友加大了针对大型企业的云平台YonBIP的研发。研发和研发资本化率同比增长 38%。我们认为，在 YonBIP 增长阶段，盈利质量将被扭曲。维持持有。 FY2Q22 在较低的运营支出比率下表现出色。用友网实现收入同比稳定增长 15%至人民币 22.58 亿元，分别超出我们/市场预期 9%/2%。云收入为人民币 15.51 亿元（同比增长 57%，环比增长 107%），占总收入的 69%。营业利润为人民币 8,900 万元（同比增长 34%），运营成本下降至 57.3%（-2.7%）抵消了毛利率的下降（同比-2.1%至 61.2%）。净利润为人民币 1.37 亿元（同比-40%）。 ARR/合同负债环比增长放缓增加了云前景的不确定性。FY1H22，用友云收入同比增长 53%至人民币 22.99 亿元。在客户组合方面，67%/ 18% 的云收入来自大型/中小企业。 ARR 为人民币 16.8 亿元（同比 102%，环比 2%）。云合同负债为人民币 17.60 亿元（同比 42%，环比 11%）。这些云指标同比看起来不错，但环比增长率放缓。这些可能表明续订率下降，我们担心用友的订阅收入（主要来自中小企业）增长可能会放缓。 为大型企业增加与 YonBIP 平台相关的研发（和资本化率）。FY1H22，随着公司继续为大型企业开发云原生 YonBIP 平台，用友的研发支出同比增长 38%至人民币 13.2 亿元。研发资本化率也上升至 26.4%（与 FY1H21 的 21.9% 相比）。我们认为，在 YonBIP 加速阶段，短期内盈利质量将出现扭曲。 维持持有。我们将 22-24 财年净利润上调 1-5%，以反映好于预期的运营支出控制。维持持有，新目标价为人民币 19.81 元（之前为人民币 19.58 元），基于 5.0 倍 FY23E EV/销售额不变。收益摘要(YE 12 月 31 日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E收入（百万人民币）8,5258,93210,38212,70915,031同比增长 (%)0%5%16%22%18%净利润（百万元）9897086869591,275每股收益（人民币）0.300.220.200.280.37同比增长 (%)-17%-28%-8%40%33%共识每股收益（人民币）0.300.220.210.310.45EV/销售额 (x)8.07.86.55.24.2市盈率 (x)67.594.2102.073.054.9派息率 (%)0.010.010.000.000.00ROE (%)12%9%7%7%9%净负债权益净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM 估计目标价 19.81 元(原目标价19.58元)上涨/下跌 -2.9%现价 RMB20.39库存数据市值上限（百万人民币）70,017平均 3 个月 t/o（百万人民币）630.1852w 高/低 (RMB)40.33/ 16.53已发行股份总数（百万）3,434资料来源：彭博持股结构绝对相对的1个月4.3%7.1%3个月10.8%5.8%6个月-35.1%-27.8%请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际全球市场|股票研究 |公司更新保持（保持） 2022 年 8 月 22 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2焦点图表图 1：收入和增长（季度）(人民币百万)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22收入同比资料来源：公司数据，CMBIGM 估计20%15%10%5%0%-5%-10%-15%图 2：收入组合（季度）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22金融服务业务 云服务业务 软件业务资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 3：云服务收入组合（1H22）政府/公共部门客户9%小微企业 12%图 4：研发资本化率（年）百万人民币 4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050040%35%30%25%20%15%10%5%中型企业大号企业0201220142016201820202022E0%2024E11%资料来源：公司数据，CMBIGM 估计68%研发费用化研发资本化资本化率资料来源：公司数据，CMBIGM 估计图 5：云合同负债（季度） 图 6：ARR 占云服务收入的百分比资料来源：公司资料 资料来源：公司资料(人民币百万)1,2001,00080060040020003Q214Q211Q222Q22认购相关合同负债ARR 31%非经常性 69% 2022 年 8 月 22 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3FY2Q22 业绩回顾 收入为人民币 22.58 亿元（同比增长 15%，环比增长 76%），超出我们预期 9%，超出预期 2%。 （预告收入：人民币22.29-22.88亿元）o 云收入为人民币 15.51 亿元（同比增长 57%，环比增长 107%），占收入的 69%。o 软件收入为人民币 6.9 亿元（同比 -24%，环比 32%）。 毛利为人民币 1,383 元（同比增长 11%，环比增长 120%），超出我们的预期 12%，超出预期 4%。 毛利率为 61.2%，（同比 -2.1 个百分点，环比 12.1 个百分点），超出我们的预期 1.8 个百分点和共识 1 个百分点。 营业利润为人民币 8,900 万元（同比增长 34%，环比增长 119%），超出我们的预期 营业利润率为 4.0%（同比增长 0.6 个百分点，环比增长 40.3 个百分点），超出我们的预期 7.1 个百分点。 净利为人民币 1.37 亿元（同比 -40%，环比 135%），超过我们的预期/市场普遍预期（预公布净利润：人民币 1.20-1.5 亿元） 每股收益为人民币 0.04 元（同比 -43%，环比 134%）。图 7：FY2Q22 业绩回顾 Jun-21 2Q213月22日1Q226月22日2Q22Jun-22 2Q22相对Jun-22 2Q22相对百万人民币实际的实际的实际的同比环比招银国际招银国际共识共识收入1,9631,2792,25815%76%2,0789%2,2102%毛利1,2446281,38311%120%1,23612%1,3324%毛利率63.4%49.1%61.2%-2.1 分12.1 分59.5%1.8 分60.3%1个百分点营业利润（调整后）67-4658934%119%-64不适用不适用0%营业利润率（调整后）3.4%-36.4%4.0%0.6 分40.3 分-3.1%7.1 分不适用0.0%网络非操作126412059不适用PBT192-424110-43%126%-5不适用131-16%税-2-1-20-7少数民族3732300净利228-393137-40%135%-4不适用12411%每股收益（人民币）0.07-0.120.04-43%134%0.00 不适用0.0282%资料来源：公司资料，中民投 2022 年 8 月 22 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露4图 8：收入明细百万人民币1Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第四季度1Q212Q213Q214Q211Q222Q22软件5641,0237971,6605429036921,183522690云服务2195326302,0425169901,0202,7947481,551金融服务293294229189156704422917全部的1,0891,8621,6693,9051,2141,9631,7563,9991,2792,258同比%软件-33%-27%-20%-15%-4%-12%-13%-29%-4%-24%云服务74%54%103%72%136%86%62%37%45%57%金融服务8%-1%-40%-45%-47%-76%-81%-89%-94%-76%全部的-13%-10%-2%12%11%5%5%2%5%15%收入组合软件52%55%48%42%45%46%39%30%41%31%云服务20%29%38%52%42%50%58%70%58%69%金融服务27%16%14%5%13%4%2%1%1%1%云服务指标云服务合同责任。1,0911,2291,2431,3041,5801,7151,760- 订阅合同责任。473492不适用7028479611,030同比79%96%不适用资料来源：公司数据 2022 年 8 月 22 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露5盈利修正图 9：用友网盈利修正百万人民币新的2022E老的%差异新的2023E老的%差异新的2024E老的%差异销售量10,38210,2022%12,70912,4782%15,03114,7382%毛利6,3186,1722%7,7857,6192%9,2879,0662%运营利润6365908%9599135%1,3311,2665%PBT788799-1%1,1281,1221%1,5001,4861%净利6866525%9599541%1,2751,2631%每股收益0.200.195%0.280.281%0.370.371%边距通用汽车60.9%60.5%37 个基点61.3%61.1%19 个基点61.8%61.5%27 个基点OPM6.1%5.8%33 个基点7.5%7.3%23 个基点8.9%8.6%26 个基点PBT保证金7.6%7.8%-24 基点8.9%9.0%-11 个基点10.0%10.1%-10 基点净利润率6.6%6.4%22 个基点7.5%7.6%-10 基点8.5%8.6%-9 个基点资料来源：公司资料，中民投图 10：用友 CMBI 估计与共识百万人民币招银国际2022E街道差异招银国际2023E街道差异招银国际2024E街道差异销售量10,38210,627-2%12,70913,097-3%15,03116,203-7%毛利6,3186,470-2%7,7857,997-3%9,2879,908-6%运营利润636939-32%9591,272-25%1,3311,695-21%PBT788798-1%1,1281,187-5%1,5001,699-12%净利686720-5%9591,046-8%1,2