2015财年业绩符合预期，良好的盈利可见度和安全的股息；购买

德意志银行评分购买亚洲香港属性公司凯里·道具路透社彭博交易所代号0683.HKADR股票代号683港币信息系统恒指0683克里比US4924701091日期2016年3月20日结果售价2016年3月18日（港元）21.10目标价-12个月（港元）23.2052周范围（港元）33.90-16.96恒生指数20,6722015财年业绩符合预期，收益良好可见度和安全股息；购买维持买入评级，保持良好的盈利可见性/安全股息；上调目标价至23.2港元。我们维持嘉里建设的买入评级，目标价23.2港元。我们认为，2015财年业绩的主要亮点是经常性收入的强劲增长，这得益于新项目的竣工和更高的入住率。我们相信CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 6205曾荫权研究分析师（+852）2203 6256已建立的IP产品组合（在即将推出的新产品上仍有增长空间价格目标21.38至23.20↑8.5%完工）提供良好的收入可见度，更重要的是，提供支持运算教授25.3至24.7↓-2.1%租金收入完全覆盖的安全股息流。特别是，保证金（FYE）我们预计16-18财年的绝对股息将维持在当前水平（0.9港币/股），不受预计均价/租金下跌导致的盈利下降的影响。2015财年核心净利润同比增长7％至34.81亿港元；符合我们的期望嘉里公布2015财年收入同比增长-29％，为103.93亿港元，其中房地产销售收入同比下降51％。尽管如此，知识产权组合和酒店在改善中国的入住率方面表现强劲。受中国减值拖累，毛利率下降4.7个百分点至37.6％。同时，由于联营公司贡献同比增长55％，整体利润下降的幅度较小。撇除重估收益，核心盈利按年下降7％，为港币34.81亿元，符合我们预期。末期息公司宣布派发每股0.6港元的股息，使FY15派息至0.9港元（同比）。净利润（FYE）3632282420162,937.2至2,942.4↑0.2%可出租总面积升至1,130万平方英尺。自2006年以来，中国的IP规模增长了87％截至15年末，嘉里的可出租总面积为1,130万平方英尺，其中国IP自2006年以来增长了87％。因此，租金收入也显着增长，从2015财年的9.62亿港元增至38.01亿港元。 2006年），尤其是2013/14年静安嘉里中心的启用。我们认为，无论开发预订的波动性如何，这种既定的IP投资组合都应支持未来的稳定股息。即使将均价/租金下降因素也考虑在内，我们预计的2016-18财年每股派息基于派息率约为核心利润的45％，这一范围与行业平均水平一致。此外，此类股息完全由经常性收入支付。目标价较我们预期的每股NAV 42.14折让45％我们的目标价为23.20港币，是基于较我们估计的每股42.14港币的资产净值折让45％得出的，相当于2016年11倍市盈率。我们的目标折让大部分与其对资产净值的历史折让相当，后者明显高于行业领先者，以反映嘉里的资产周转速度变慢，市值降低和执行能力不足，我们认为这是适当的。风险：加息和香港/中国经济波动。3/149/143/159/15凯里·道具恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m绝对13.7 -0.7 -12.8恒生指数6.8 -5.0 -14.3预测和比率年底12月31日2014A2015A2016年2017年2018年销售额（港币百万元）14,663.710,392.913,352.116,078.019,210.5息税折旧摊销前利润（港币）5,066.62,942.43,307.03,461.43,694.7已报告的NPAT（HKDm）6,773.65,530.02,942.42,915.32,736.4DB EPS FD（港元）2.582.412.042.021.89市盈率（x）10.310.910.410.511.1DPS（净额）（港元）0.900.900.900.900.90收益率（净值）（％）3.43.44.24.34.3资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。资料来源：德意志银行市场研究关键变更资料来源：德意志银行价格/相对价格 2016年3月20日物业凯里·道具页面PAGE2德意志银行/香港价格表现路透社：0683.HK彭博社：683 HK价钱（16 Mar 18）HKD 21.10目标价HKD 23.20市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）5.6 6.9 10.4 10.5 11.1市净率（x）0.51 0.38 0.37 0.36 0.35FCF产率（％）5.5 nm nm 12.8 24.7 股息收益率（％）3.4 3.4 4.2 4.3 4.352周范围HKD 16.96-33.90 EV /销售额（x）3.8 5.5 3.8 2.9 2.1市值（百万）港币百万元30,507美元百万元3,933嘉里建设有限公司通过其子公司投资和开发房地产。该公司还拥有并经营物流，货运和仓库业务。此外，嘉里建设还投资与基础设施相关的项目并经营酒店。3632282420163月14日6月14日9月14日12月14日3月15日6月15日9月15日15日EV / EBITDA（x）10.9 19.3 15.3 13.6 10.9EV / EBIT（x）10.9 19.4 15.3 13.6 10.9销售收入14,664 10,393 13,352 16,078 19,210毛利6,212 3,915 4,418 4,657 4,946税息折旧及摊销前利润5,067 2,942 3,307 3,461 3,695折旧4 4 3 4 4摊销0 0 0 0 0息税前利润5,063 2,939 3,304 3,458 3,691净利息收入（支出）-304 -227 -329 -263 -146合伙人/附属公司1,303 2,018 1,971 1,954 1,713优异/卓越3,472 2,531 0 0 0其他税前收入/（支出）0 0 0 0 0除税前溢利9,534 7,260 4,946 5,148 5,258所得税费用1,698 1,190 1,254 1,362 1,642少数民族1,062 541 749 871 880其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0净利润6,774 5,530 2,942 2,915 2,736DB调整（包括稀释）-3,045 -2,049 0 0 0DB净利润3,729 3,481 2,942 2,915 2,736嘉里地产恒生指数（已重新定基）36322824201614 15 16E 17E 18EEBITDA保证金EBIT保证金自由现金流量2,098 -239 -5,466 3,919 7,544募集/回购股本7 0 0 0 0已付股息-2,001 -1,301 -1,295 -1,297 -1,300借款净收益/（十月）-765 6,127 1,923 -11,250 -7,046其他投资/融资现金流量2,204 -4,220 -4,515 2,895 4,895现金流量净额1,543 367 -9,352 -5,734 4,094营运资金变动0 3,172 -4,024 4,628 6,267现金及其他流动资产11,391 10,865 12,943 12,285 12,361有形固定资产5,039 5,405 5,405 5,405 5,405商誉/无形资产0 0 0 0 0联营企业/投资19,212 20,008 20,895 21,774 22,373其他资产109,789 114,940 119,684 116,554 111,820403020100-10-20-30-40141516E17E8642018E负债合计52,018 57,055 62,367 56,969 50,595股东权益80,079 81,353 83,001 84,619 86,056少数民族13,336 12,809 13,558 14,429 15,308股东权益合计93,414 94,162 96,559 99,048 101,364净债务22,847 26,181 27,423 23,877 16,754销售增长（LHS）ROE（RHS）30302525202015151010550014 15 16E 17E 18E息税前利润率（％）34.5 28.3 24.7 21.5 19.2支付比率（％）19.2 23.5 44.0 44.5 47.5净资产收益率（％）8.7 6.9 3.6 3.5 3.2资本支出/销售额（％）32.5 19.2 13.8 12.3 1.6资本支出/折旧（x）纳米521.1 557.0 520.3 79.2净债务/权益（％）24.5 27.8 28.4 24.1 16.5净利息保障（x）16.7 12.9 10.0 13.1 25.4资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）CFA Jason Ching+852 22036205购买公司简介损益表资产负债表关键公司指标偿付能力保证金趋势增长与盈利模型更新：2016年3月18日财政年度末12月31日201420152016年2017年2018年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（港元）2.582.412.042.021.89 每股收益（港币）4.693.832.042.021.89香港DPS（港元）0.900.900.900.900.90属性BVPS（港元）55.456.357.458.559.5加权平均份额（米）1,4441,4441,4461,4461,446凯里·道具平均市值38,23837,90730,50730,50730,507企业价值（港币百万元）55,20956,88950,59447,03940,196评估指标10.310.910.410.511.1销售增长 （％）纳米-29.128.520.419.5DB EPS增长（％）呐-6.6-15.6-0.9-6.1EBITDA利润率（％）34.628.324.821.519.2现金流量（港币百万元）经营现金流量5,4521,761-3,6225,9017,847净资本支出-3,354-2,000-1,844-1,982-303总资产145,432151,217158,926156,017151,959计息债务34,23937,04640,36636,16229,11610其他负债17,77920,00922,00120,80821,479 2016年3月20日物业凯里·道具德意志银行/香港页面PAGE3投资论文外表我们维持嘉里建设的买入评级，目标价为23.2港币。嘉里的可出租总面积为1,130万平方英尺（自2006年以来增长36％），其中国IP自2006年以来增长了87％。因此，租金收入也从2015财年的962港元显着增长至38.01亿港元。平方米（2006年）。尤其是2013/14年度静安嘉里中心的启用。我们认为，无论开发预订的波动性如何，这种既定的IP投资组合都应支持未来的稳定股息。的确，即使将均价/租金下降因素也考虑在内，我们预计的2016-18财年每股派息基于派息率约为核心利润的45％，这一范围与行业平均水平一致。此外，这种股息是安全的，因为它被经常性收入完全覆盖。虽然目前的估值仍高于历史低谷，但由于经常性租金收入的贡献大得多，因此盈利可见度更高，我们认为历史参考可能不太重要。估价我们的目标价23.2港币是基于较我们预测的每股42.14港币的资产净值折让45％得出的，这相当于11倍2016年预测市盈率。我们的目标折让大部分与其对资产净值的历史折让相当，后者明显比行业领先者如CK Property和SHKP（均为目标资产净值折让25％）