基于历史经验的视角：城投债后续利差修复进程探究

摘要 回顾：2015年以来5轮城投债利差的快速走扩与修复。2015年以来的牛熊切换中，城投债利差的变动方向基本与基准利率走势保持一致；但因城投债收益率对基本面做出反应较利率债有所滞后，故利差会呈现出被动走扩或被动收窄的特点；且利差会因特定风险事件或流动性扰动短期内快速提升，随后短期内有较大程度修复。2015年以来，受城投债收益率走势滞后、特定事件冲击等因素影响，城投债利差经历了5次较为明显的短期内快速走扩并修复的情形，时间段主要在2016年10月24日-2017年1月16日，主要受货币政策转紧及国海证券的“萝卜章”事件影响；2017年4月13日-2017年7月19日，主要受银行委外赎回影响；2018年4月25日-2018年6月29日，主要受“资管新规”颁布导致非标融资受限进而信用风险提升影响；2020年3月2日-2020年6月2日，主要受信用债收益率调整滞后于利率债影响；2020年11月9日-2021年6月15日，主要受“永煤事件”冲击影响。通过上述5次利差快速走扩的区间可以发现：等级越低，利差走扩幅度越大，走扩幅度与期限之间并无固定规律。通过上述5次利差修复进程可以发现，短期限、高等级修复程度更高。 2017年4月-7月：与本轮可比性较强，短期限高等级修复程度更高、进程更快。发生于2017年4-7月的这一轮城投债利差快速走扩，其背景是宏观经济触底反弹、货币政策转紧，直接原因是严监管下银行委外赎回进而导致债市流动性紧张，这与本轮经济恢复预期下，理财赎回导致的利差走扩较为相似，故其修复进程具有较强的参考意义。2017年6月5日-7月19日，利差经过约一个月的修复期，下降至区间内相对低点，整体修复程度较好，各等级各期限修复程度平均值超过90%。期限方面，期限越短，修复进程越快，修复程度越高。等级方面，基本呈现出等级越高，修复进程越快、修复程度越高的特点。 展望后市：利差整体修复空间仍较大，中长期限高等级、中间资质区域将进入快速修复通道。相较于2017年，本轮利差修复在短期内将面临更为宽松的货币政策环境，故而本轮利差修复空间整体或将不弱于2017年4-7月，相较于2017年4-7月约100%的修复程度，截至2023年1月20日，本轮各期限各等级修复程度均值约为25%，仍有较大空间。展望后市，期限方面，截至2023年1月20日，1Y修复程度已较高，但后续仍有空间，3Y、5Y中高等级后续将进入更快修复通道；等级方面，AA+整体修复程度最高，预计AAA、AA将进入更快修复通道，低等级修复进程或较为缓慢。省份方面，广东、北京、上海、浙江、福建等优质区域将持续修复，中间资质省份将进入更快修复通道，弱资质省份修复进程或较缓慢。投资策略方面，建议短久期中高等级，同时考虑到后续中长期限利差下降空间更大，也可考虑在中高等级中适当拉长期限。 风险提示：城投相关政策收紧超预期、货币政策收紧超预期。 2022年11月，主要受银行理财负反馈影响，城投债信用利差快速攀升，并于12月下旬冲上历史高点，此后利差开始修复，截至2023年1月20日，已经处于较为确定的修复进程，为从历史经验的视角探讨城投债利差后续的修复进程，本文首先回顾了2015年以来5轮城投债利差快速走扩并修复的情形，其次对与本轮可比性较强的2017年4-7月进行分析，探讨其修复过程中的结构性特点，最后基于与2017年4-7月的对比及目前城投债的基本面，对后续利差修复进程进行展望并给出投资建议。 1回顾：2015年以来5轮城投债利差的快速走扩与修复 观察2015年以来的牛熊切换中基准利率与城投债利差走势之间的关系，可以发现如下特征：（1）城投债利差的变动方向基本与基准利率走势保持一致，但会因多种因素扰动，在某一区间内有所分化；（2）城投债收益率对基本面做出反应较利率债有所滞后，故在牛市中利差通常表现为“先被动走扩、再主动收窄”，在熊市中通常表现为“先被动收窄、后主动走扩”，这一点在2020年2月-4月利差被动走扩、2020年4月-6月被动收窄中体现尤为明显；（3）利差会因特定风险事件或流动性扰动短期内快速提升，并随后在较短时间内有较大程度修复，如2016年底“萝卜章”事件、2017年4月银行委外赎回、2018年4月“资管新规”颁布、2020年底的“永煤事件”、2022年11月开始的银行理财赎回。 2015年以来，受城投债收益率走势滞后、特定事件冲击等因素影响，城投债利差经历了5次较为明显的短期内快速走扩并修复的情形，分别为：（1）2016年10月24日-2017年1月16日，受货币政策转紧及国海证券的“萝卜章”事件影响，3Y中债AA城投债利差在约2个月内快速走扩63.55BP，在此后约1个月内压缩25.45BP；（2）2017年4月13日-2017年7月19日，主要受银行委外赎回影响，3Y中债AA城投债利差在约2个月内快速走扩55.52BP，在此后约1个半月内压缩60.31BP；（3）2018年4月25日-2018年6月29日，主要受“资管新规”的颁布导致非标融资受到限制进而信用风险提升影响，3Y中债AA城投债利差在约2个月内快速走扩73.68BP，在此后约1个半月内压缩66.68BP；（4）2020年3月2日-2020年6月2日，主要受信用债收益率调整滞后于利率债影响，3Y中债AA城投债利差在约1个月内快速走扩76.72BP，在此后约2个月内压缩54.68BP；（5）2020年11月9日-2021年6月15日，主要受“永煤事件”冲击，3Y中债AA城投债利差在约2个月内快速走扩27.00BP，在此后约5个月内压缩51.77BP。 图1：2015年以来经历5轮城投债利差快速走扩并修复情形 通过上述5次城投债利差快速走扩的区间可以发现，等级方面，等级越低，利差走扩幅度越大。期限方面，走扩幅度与期限之间并无固定规律，其中“永煤事件”冲击和“资管新规”颁布影响的区间中，1Y整体走扩幅度最大；在银行委外赎回和2020年3月份的调整中，3Y整体走扩幅度最大；在2016年末的债灾影响区间中，5Y整体走扩幅度最大。 表1：2015年以来5轮城投债利差走扩幅度（单位：BP） 通过上述5次利差快速走扩后的修复进程中可以发现，等级方面，等级越高，修复程度越高；期限方面，基本呈现出期限越短，则修复程度越高的特点。 表2：2015年以来5轮城投债利差修复程度 22017年4月-7月：与本轮可比性较强，短期限、高等级修复程度更高、进程更快 2017年4月-7月的城投债利差快速走扩，其背景是宏观经济触底反弹、货币政策转紧，直接原因是严监管下银行委外赎回进而导致债市流动性紧张，这与本轮经济恢复预期下，理财赎回导致的利差走扩较为相似。深入分析2017年4月-7月这一区间中的利差修复进程与结构性特点，对于判断本轮因理财赎回而处于高位的利差后续修复走势具有较强的参考价值。 基本面方面，2016年下半年以来宏观经济呈现出触底反弹的趋势，在供给侧改革推动下企业利润有所回升，出口和房地产投资均得以恢复，2017年4月公布的3月份经济数据更是超出市场预期，市场预期基本面强劲。货币政策方面，2016年底后，货币政策转为中性偏紧，制约基准利率下行；同时，在2016年底开启的债市防风险背景下，4月中旬监管政策密集落地，银监会针对银行同业存单、同业理财业务开启“三三四”检查，银行委外大量赎回，至2017年Q2，同业理财余额较年初下降约15%至4.6万亿元。委外赎回进一步导致债基规模快速萎缩，至2017年Q2，开放式基金债券型份额较Q1下降约12%至1.35万亿份，此后至Q4，债基份额开始企稳。 图2：2017年宏观经济数据恢复较好 图3：2017年4月份债券型基金份额大幅度萎缩 2017年4月13日-6月5日，货币政策转紧、严监管进而导致委外赎回的背景下，基准利率上行，城投债收益率上行幅度更大，城投债利差在2个月左右的时间内快速上行。期限方面，3年期上行幅度最大，其中3年期AA-上行93.52BP，系各等级各期限中最大幅度，5年期次之，1年期最小。等级方面，等级越低，上行幅度越大。 2017年6月5日-7月19日，城投债利差经过约一个月的修复期，下降至区间内相对低点，整体修复程度较好，剔除部分极端值外，各等级各期限修复程度平均值超过90%。期限方面，期限越短，修复进程越快，修复程度越高。等级方面，基本呈现出等级越高，修复进程越快、修复程度越高的特点。 图4：2017年4月-7月基准利率与利差走势情况 图5：2017年4月-7月不同期限利差走势情况 图6：2017年4月-7月不同等级利差走势情况 省份方面，2017年时城投信用风险暴露尚较少，各省城投债利差尚未显著分化，经历约1个月后，各省利差修复程度均较好，各省份修复程度均值为87%，除重庆、新疆、贵州分别为40%、36%、61%外，其余省市基本均在90%左右。 表3：2017年4月-7月不同省份利差情况 3展望后市：利差整体修复空间仍较大，中长期限高等级、中间资质区域将进入快速修复通道 2022年11月，改善房企融资的政策“三箭齐发”，疫情防控持续放松，经济预期转好，基准利率快速大幅上行；理财产品大规模破净，投资者赎回，理财和基金赎回城投债等信用债，导致债券价格下跌并形成负反馈，同时伴随着银行理财和债券型基金规模的下跌。基本面方面，截至2022年末，大部分宏观经济数据并未转好，其中房地产投资额同比增速仍处于下降趋势中，但房企融资政策改善和疫情政策放松背景下，对于经济复苏预期强烈。货币政策方面，2022年我国货币政策总体呈现稳中趋松的态势，央行分别于4月和12月累计降准50bp，1年期和5年期及以上LPR年内分别调降15bp和35bp；于12月在债市大跌约两周后，年内第二次降准释放长期资金约5000亿元。2022年中央经济工作会议关于货币政策表述为“稳健的货币政策要精准有力，要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，2023年在经济修复过程中，预计货币政策的呵护仍将得到延续，尤其是在今年上半年，不排除定向降准和定向降息的可能性。之后随着经济回升态势得到确定，货币政策或由松转稳。 图7：截至2022年末宏观经济数据仍较弱 图8：2022年11月份债券型基金规模大幅度萎缩 2022年11月7日至12月23日，宏观经济转好预期强烈以及理财赎回负反馈背景下，基准利率上行，城投债收益率上行幅度更大，城投债利差在约1个半个月的时间内快速上行。 期限方面，3年期上行幅度最大，其中3年期AA-上行131.02BP，系各等级各期限中最大幅度，1年期次之，5年期最小。等级方面，基本上呈现出等级越低、上行幅度越大的特点。 截至2023年1月20日，经历过约一个月的修复，城投债已从前期高点有所下降，各等级各期限利差修复程度均值约为25%。期限方面，期限越短，修复进程越快，修复程度越高。 等级方面，除了AAA等级，其余等级呈现出等级越高，修复进程越快、修复程度越高的特点 。 图9：2022年11月以来基准利率与利差走势情况 图10：2022年11月以来不同期限利差走势情况 图11：2022年11月以来不同等级利差走势情况 省份方面，截至2023年1月20日，各省市利差修复情况差异较大，基本表现为优质区域修复程度较高，弱资质区域修复程度较低，甚至青海、贵州、云南、天津、江西等省份利差在城投整体利差进入修复区间后仍有走扩。从更量化的角度来看，各省市在2022年11月7日的利差水平与截至2023年1月20日修复程度基本呈负相关关系，其中，广东、北京、上海、浙江、福建等修复程度较高，均超过或接近40%。 表4：2022年11月份以来不同省份利差情况 本轮与2017年4月-7月的利差走扩与修复进程，均发生于经济复苏的大背景下，直接原因均为银行理财赎回导致的流动性紧张，且截至2023年1月20日，本轮利差走扩与修复呈现出与2017年4月-7月相似的结构性特点，修复方面即高等级短期限修复进程更快。 差异在