2023年1月PMI数据点评及债市观点：转入新阶段，后续进一步恢复可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年1月31日 总量研究 转入新阶段，后续进一步恢复可期 ——2023年1月PMI数据点评及债市观点 事件 2023年1月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为50.1%、54.4%和52.9%，分别比2022年12月份上升3.1、12.8和10.3个百分点。 点评 制造业PMI：制造业生产经营恢复，但不少分项指数仍处在荣枯线以下，反映景气度虽在上升，但并不强。2023年1月份制造业采购经理指数录得50.1%，重返扩张区间，但刚刚超过荣枯线，反映景气度虽在改善，但并不是很强。从结构来看：供给指数开始改善，但仍处在荣枯线以下；需求指数均有所改善，外需指数仍处在荣枯线以下；价格指数“一升一降”，价格环境并不利于企业扩张；不同规模企业PMI均有所回升，但中小型企业PMI仍处在荣枯线以下。随着疫情防控转入新阶段，企业生产经营活动逐步恢复，制造业景气水平较快回升，但目前不少指数仍处在荣枯线以下，预示经济仍处在恢复过程中，后续恢复可期，但具体情况仍需进一步观察。 非制造业PMI：景气水平触底回升，建筑业景气度继续上升，受春节假期影响，服务业景气水平触底后快速回升。1月非制造业商务活动指数为54.4%，比2022年12月上升12.8个百分点，在连续6个月回落后，景气水平触底回升。从行业来看：建筑业景气度继续上升，且预期较好；服务业景气水平触底后快速回升，春节假期是重要推手。 债市观点 近期债券收益率波动明显，但从2022年全年来看，大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%。对于2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，驱动利率向上和向下的因素同时存在。而2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调。我们认为，2023年，10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢在2.8%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 联系人：董乃睿 010- 56513032 dongnr@ebscn.com 联系人：秦方好 010-56513054 qinfanghao@ebscn.com 相关研报 政策优化过程中的冲击进一步显性——2022年12月PMI数据点评及债市观点（2022-12-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2023年1月31日，国家统计局和中国物流与采购联合会发布了1月中采PMI指数。2023年1月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为50.1%、54.4%和52.9%，分别比2022年12月份上升3.1、12.8和10.3个百分点。 2、 点评 制造业PMI：制造业生产经营恢复，但不少分项指数仍处在荣枯线以下，反映景气度虽在上升，但并不强 随着疫情防控转入新阶段，企业生产经营逐步恢复，2023年1月份制造业采购经理指数录得50.1%，比2022年12月上升3.1个百分点，重返扩张区间，但刚超过荣枯线，反映景气度虽在改善，但并不是很强。 从近年数据表现来看，2019、2021、2022年（剔除2020年1月是因为当时疫情刚出现）1月PMI指数环比上年12月分别变动0.1、-0.6、-0.2个百分点，均值为-0.2个百分点。1月制造业PMI环比2022年12月上升3.1个百分点，明显超出了季节性的正常变化，显示在疫情防控新阶段背景下，经济正从底部开始恢复。 从结构来看： 供给指数开始改善，但仍处在荣枯线以下。1月制造业生产指数为49.8%，比2022年12月上升5.2个百分点，但仍处在荣枯线以下，应是受春节假日因素影响。另外，1月供应商配送时间指数升至47.6%（2022年12月为40.1%），但仍低于去年4季度以前水平，同样应是受到春节假日因素导致的物流人力不足。 需求指数均有所改善，外需指数仍处在荣枯线以下。需求指数方面，1月新订单和新出口订单指数分别为50.9%、46.1%，比2022年12月分别上升7、1.9个百分点，内需指数升至荣枯线以上，而外需指数则仍处在荣枯线以下。另外，1月进口指数为46.7%，较2022年12月上升3个百分点。 价格指数“一升一降”，价格环境并不利于企业扩张。1月主要原材料购进价格指数为52.2%，比2022年12月高0.6个百分点；出厂价格指数为48.7%，比12月低0.3个百分点。原材料价格指数上升而产成品价格指数下降，并不利于企业扩张。 不同规模企业PMI均有所回升，但中小型企业PMI仍处在荣枯线以下。1月，大型企业PMI为52.3%，比2022年12月上升4.0个百分点，高于临界点；中、小型企业PMI分别为48.6%和47.2%，比2022年12月上升2.2和2.5个百分点，均低于临界点。 整体来看，随着疫情防控转入新阶段，企业生产经营活动逐步恢复，制造业景气水平较快回升，但目前不少指数仍处在荣枯线以下，预示经济仍处在恢复过程中，后续恢复可期，但具体情况仍需进一步观察。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表1：1月制造业PMI和生产指数均现明显上升，但生产指数仍处在荣枯线以下 4042444648505254562020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01PMIPMI生产 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位为% 图表2：需求指数方面，1月新订单指数较新出口订单指数上升幅度更高 25303540455055602020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01新订单新出口订单进口 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位为% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表3：1月两项价格指数读数“一升一降” 303540455055606570752020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01主要原材料购进价格出厂价格 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位为% 图表4：1月中小型企业PMI有所上升，但仍在荣枯线以下 3035404550552020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01大型企业中型企业小型企业 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位为% 非制造业PMI：景气水平触底回升，建筑业景气度继续上升，受春节假期影响，服务业景气水平触底后快速回升 1月非制造业商务活动指数为54.4%，比2022年12月上升12.8个百分点，在连续6个月回落后，景气水平触底回升。从行业来看： 建筑业景气度继续上升，且预期较好。1月建筑业商务活动指数为56.4%，比2022年12月高2个百分点，建筑业总体保持较快扩张。另外，从预期看，1月建筑业业务活动预期指数为68.2%，比2022年12月高6.7个百分点，连续两 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 个月位于高位景气区间，表明随着推进重大项目开工建设各项政策措施落地生效，建筑业企业对市场发展保持乐观。 服务业景气水平触底后快速回升，春节假期是重要推手。2022年12月服务业商务活动指数降至39.4%，创下2022年内新低。2023年1月服务业商务活动指数为54.0%，结束连续6个月回落走势，升至扩张区间。也需要注意到，1月春节假日消费市场回暖，是服务业景气水平大幅回升的重要推手。从预期看，1月服务业业务活动预期指数为64.3%，比上月高出12.0个百分点，升至近期高点，同样显示企业预期向好。 图表5：1月非制造业商务活动指数、服务业指数均现触底回升 2530354045505560652020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01非制造业商务活动建筑业PMI服务业PMI 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴单位为% 3、 债市观点 近期债市波动明显，但如果拉长时间观察，可以看到，2022年以来利率债大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%。 对于2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，出口、制造业投资2023年全年增速将低于2022年，是推动利率向下比较确定的因素；房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱动长端利率在下半年回升；消费艰难恢复，整体推动利率向上，关键需看疫情后居民资产负债表恢复进度；通胀方面，2023年存在通胀或通缩的风险较低，对债市走势的影响相对有限。 而2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调：2023年货币政策将“以我为主”，把稳增长放在目标首位，做好内外平衡政策方面的安排和考量；财政政策首先要做好“稳增长”这门功课，但防范整体债务风险亦决定了财政政策扩张力度是有一定限度的。 我们认为，2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢大致在2.8%，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 图表6：近期国债收益率波动明显