敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年1月30日 公司研究 利润释放略超预期，黑马U8值得期待 ——燕京啤酒（000729.SZ）2022年业绩预告点评 增持（维持） 事件：燕京啤酒22年预计实现归母净利润3.45-3.70亿元，同比增长51.3%-62.3%；预计实现扣非归母净利润2.68-2.93亿元，同比增长56.25%-70.8%。其中，22Q4归母净利润预计亏损3.03-3.28亿元，同比减亏785-3285万元；扣非归母净利润预计亏损3.36-3.61亿元，同比减亏1115-3615万元。 U8如期完成全年任务，积极带动产品结构升级。根据渠道调研，2022年燕京U8如期完成全年40万吨的销量目标。由于22Q4燕京U8主要以去库存为主（集中在10-11月），加上疫情反复、较多区域提前完成U8销售任务后年底进货积极性降低，U8单四季度销量估计同比增长30%以上，较22H1的60%+略有放缓，全年销量同比增速超过50%。U8定位中高端，净吨收入较原有产品高千元以上，快速放量在提高收入的同时也积极改善公司毛利率。此外，此前餐饮渠道是燕京的弱势渠道，借助U8的推广，燕京在餐饮渠道也逐步打开局面。 降本增效效果显著，利润释放略超预期。2022年以来，公司通过对部分亏损区域的减员增效、总部调整组织架构加强对子公司管理力度等方式提升运营效率。以广东区域为例，2021-2022年广燕通过精简人员提升人效、强化利润考核等改革，2年减亏大几千万。广东地区是燕京子公司改革的试验田，随着改革模式的跑通，有望复制到其他地区。以22年半年报为例，广西漓泉以外的业务单元净利润同比增长573%，净利率提升2.9pcts，减亏显著。 23年U8计划保底60万吨，提升团队激励保障目标完成。2023年公司计划整体销量同比增长高个位数，增长主要来自U8。2023年U8的考核目标为60万吨，拟挑战70万吨，完成挑战目标公司会给予额外激励，U8单箱提成将翻倍。对于U8，除了深耕现有的餐饮渠道，2023年也会加快开拓流通渠道，新增专业经销商，辅助目标达成。2023年为提升U8单吨净收入，U8促销费用或有所减少（品牌费用预计继续加大投入），加上青啤也计划减少促销费用，行业终端价格战于2023年有望趋缓，企业利润有望进一步释放。 盈利预测、估值与评级：考虑U8保持较快放量速度以及公司减亏信心较为坚定，我们上调公司2022-2024年归母净利润分别至3.52/5.04/6.21亿元（分别上调5%/13%/11%），折合2022-2024年EPS分别为0.12/0.18/0.22元，对应PE分别为88x/61x/50x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情持续时间超过预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,928 11,961 12,717 14,104 15,109 营业收入增长率 -4.71% 9.45% 6.32% 10.90% 7.13% 净利润（百万元） 197 228 352 504 621 净利润增长率 -14.32% 15.82% 54.47% 43.24% 23.06% EPS（元） 0.07 0.08 0.12 0.18 0.22 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.49% 1.70% 2.58% 3.61% 4.31% P/E 157 136 88 61 50 P/B 2.3 2.3 2.3 2.2 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-01-30 当前价：11.00元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 28.19 总市值(亿元)： 310.04 一年最低/最高(元)： 6.21/11.70 近3月换手率： 57.62% 股价相对走势 -29%-13%2%18%33%12/2104/2207/2209/22燕京啤酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.94 9.22 57.59 绝对 3.58 28.96 48.91 资料来源：Wind 相关研报 U8带动下毛利率逆势提升，盈利能力持续改善——燕京啤酒（000729.SZ）2022年三季报点评（2022-10-28） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 燕京啤酒（000729.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 10,928 11,961 12,717 14,104 15,109 营业成本 6,646 7,363 7,748 8,414 8,906 折旧和摊销 808 746 876 880 886 税金及附加 1,037 1,096 1,166 1,293 1,385 销售费用 1,383 1,559 1,594 1,754 1,856 管理费用 1,275 1,438 1,497 1,632 1,733 研发费用 214 209 222 246 264 财务费用 -81 -119 -105 -114 -118 投资收益 39 36 38 37 37 营业利润 477 435 649 875 1,058 利润总额 460 445 659 885 1,068 所得税 175 152 231 310 374 净利润 285 293 429 575 694 少数股东损益 88 65 76 71 74 归属母公司净利润 197 228 352 504 621 EPS(元) 0.07 0.08 0.12 0.18 0.22 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,570 1,625 1,106 1,231 1,421 净利润 197 228 352 504 621 折旧摊销 808 746 876 880 886 净营运资金增加 -634 -437 276 500 359 其他 1,199 1,088 -399 -653 -445 投资活动产生现金流 -2,326 -1,406 -421 -822 -897 净资本支出 -297 -393 -50 -330 -330 长期投资变化 295 311 -420 -504 -605 其他资产变化 -2,324 -1,323 49 12 37 融资活动现金流 -259 -227 -11 -62 -109 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -50 326 55 101 74 无息负债变化 315 510 63 141 106 净现金流 -1,015 -8 674 347 415 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 18,492 19,420 19,856 20,508 21,160 货币资金 3,855 5,059 5,734 6,080 6,495 交易性金融资产 0 20 0 0 0 应收账款 187 191 203 225 241 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 21 24 26 29 31 存货 3,828 3,911 4,107 4,453 4,703 其他流动资产 56 63 75 97 113 流动资产合计 8,083 9,418 10,302 11,055 11,763 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 295 311 731 1,176 1,703 固定资产 8,846 8,445 7,623 7,008 6,383 在建工程 82 43 32 47 58 无形资产 906 878 868 839 812 商誉 165 123 113 113 113 其他非流动资产 90 134 122 122 122 非流动资产合计 10,409 10,002 9,554 9,453 9,397 总负债 4,612 5,448 5,566 5,809 5,988 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,016 1,394 1,467 1,593 1,686 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 126 305 361 462 536 流动负债合计 4,549 5,376 5,519 5,772 5,958 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 58 47 43 32 26 非流动负债合计 63 71 48 37 30 股东权益 13,880 13,972 14,289 14,699 15,172 股本 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 公积金 6,801 6,871 6,871 6,871 6,871 未分配利润 3,699 3,796 4,036 4,375 4,775 归属母公司权益 13,244 13,409 13,649 13,988 14,388 少数股东权益 637 564 640 711 784 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 39.2% 38.4% 39.1% 40.3% 41.1% EBITDA率 16.9% 9.7% 12.0% 13.3% 13.9% EBIT率 9.5% 3.5% 5.1% 7.0% 8.0% 税前净利润率 4.2% 3.7% 5.2% 6.3% 7.1% 归母净利润率 1.8% 1.9% 2.8% 3.6% 4.1% ROA 1.5% 1.5% 2.2% 2.8% 3.3% ROE（摊薄） 1.5% 1.7% 2.6% 3.6% 4.3% 经营性ROIC 2.5% 5.4% 3.5% 5.8% 7.4% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 25% 28% 28% 28% 28% 流动比率 1.78 1.75 1.87 1.92 1.97 速动比率 0.94 1.02 1.12 1.14 1.19 归母权益/有息债务 - 41.08 35.75 28.95 25.84 有形资产/有息债务 - 56.34 49.37 40.41 36.29 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 12.65% 13.03% 12.53% 12.43% 12.28% 管理费用率 11.67% 12.02% 11.77% 11.57% 11.47% 财务费用率 -0.74% -0.99% -0.82% -0.81% -0.78% 研发费用率 1.95% 1.75% 1.75% 1.75% 1.75% 所得税率 38% 34% 35% 35% 35% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.02 0.04 0.06 0.08 0.09 每股经营现金流 0.56 0.58 0.39 0.44 0.50