敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月15日 公司研究 控费释放利润，业绩略超预期 ——千禾味业（603027.SH）2022年半年度业绩预告点评 增持（维持） 事件：公司发布2022年半年度业绩预告，预计22H1实现归母净利润1.09-1.22亿元，同比增长66%-86%；预计实现扣非归母净利润1.05-1.19亿元，同比增长60%-80%。 低基数叠加控制费用支出，22Q2利润高速增长。 根据公司业绩预告，预计22Q2归母净利润为5402-6717万元，同比增长108%-159%；预计扣非归母净利润5153-6463万元，同比增长119%-175%。二季度利润实现较快增长，原因在于：1）收入端：由于公司积极开拓市场、优化营销渠道，带来销售规模逐步扩大，上海等华东地区物流从4月下旬起逐步恢复，疫情影响也在逐步减少。2）费用端：21Q2公司支出较多广告费用，单季度销售费用率为近3年最高水平，随着公司控制费用投放，提升费效比，22Q2销售费用同比减少，释放一定利润。3）同期低基数：21Q2公司归母净利润基数较低，21Q2实现归母净利润2593万元，同比下滑70%，低基数下提供更高利润弹性。 市场拓展稳步推进，需密切关注动销变化。 今年公司将加大在外埠流通市场的开拓，并通过低价版零添加酱油+高鲜酱油抢占市场。上海是公司从省内进军全国的标杆性市场，从渠道跟踪来看，受疫情影响，4月华东地区存在一定发货问题，该地区二季度收入预计略有下滑；今年公司产品矩阵有所丰富，推出低端零添加酱油、蚝油、蒸鱼豉油等新品，帮助公司进一步拓展市场。千禾在华东地区的渗透率仍较低，未来还有较大提升空间。后续需重点关注公司流通渠道的开拓情况，以及低价版零添加酱油的推广情况。 展望22年下半年，预计收入利润保持较同步增长。 由于公司酱油发酵周期长，黄豆价格上行带来的压力后置，叠加今年以来包装物价格上行较多，预计成本端短期内仍存在一定压力。21年销售费用较高，22年费用收缩确定性较高，一定程度上能缓解成本端压力。考虑到22H2净利润基数恢复正常，预计收入利润保持较同步增长。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情形势逐步好转，公司逐步收紧费用，我们上调公司2022-24年归母净利预测至2.99 /3.87/4.83亿元（分别较前次上调22.2%/29.1%/30.9%），折合2022-24年EPS分别为0.31/0.40/0.50元。当前股价对应2022/23/24年PE为50x/38x/31x，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格上涨风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,693 1,925 2,283 2,777 3,323 营业收入增长率 24.95% 13.70% 18.56% 21.64% 19.68% 净利润（百万元） 206 221 299 387 483 净利润增长率 3.81% 7.58% 35.06% 29.28% 24.83% EPS（元） 0.31 0.28 0.31 0.40 0.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.84% 10.67% 12.97% 14.85% 16.25% P/E 50 56 50 38 31 P/B 5.4 6.0 6.5 5.7 5.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-07-14（注：2020-2022年股本分别为6.66/7.99/9.59亿股） 当前价：15.52元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.59 总市值(亿元)： 148.77 一年最低/最高(元)： 13.16/23.39 近3月换手率： 103.19% 股价相对走势 -43%-30%-16%-3%10%07/2110/2101/2204/22千禾味业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -15.42 -14.29 -27.38 绝对 3.20 7.16 -31.86 资料来源：Wind 相关研报 费用收缩释放利润，渠道拓展稳步推进——千禾味业（603027.SH）2021年与2022年一季度业绩点评（2022-04-27） 股权激励激发活力，定增扩产布局长远——千禾味业（603027.SH）非公开发行股票及股权激励计划公告点评（2022-02-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 千禾味业（603027.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,693 1,925 2,283 2,777 3,323 营业成本 951 1,148 1,397 1,681 2,003 折旧和摊销 82 96 99 103 109 税金及附加 16 16 19 24 28 销售费用 287 388 387 455 535 管理费用 61 65 80 97 115 研发费用 45 55 59 71 85 财务费用 -3 -3 1 10 9 投资收益 9 9 12 13 14 营业利润 262 270 357 460 573 利润总额 257 261 353 456 569 所得税 51 40 54 70 87 净利润 206 221 299 387 483 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 206 221 299 387 483 EPS(元) 0.31 0.28 0.31 0.40 0.50 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 378 178 341 278 408 净利润 206 221 299 387 483 折旧摊销 82 96 99 103 109 净营运资金增加 133 238 133 307 288 其他 -43 -377 -190 -518 -471 投资活动产生现金流 -279 -36 -255 -87 -86 净资本支出 -211 -275 -170 -100 -100 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -68 239 -85 13 14 融资活动现金流 -68 -62 174 -92 -213 股本变化 200 133 160 0 0 债务净变化 -158 1 242 9 -87 无息负债变化 -17 35 137 25 82 净现金流 31 79 260 99 109 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 2,185 2,398 3,010 3,341 3,702 货币资金 117 197 457 555 665 交易性金融资产 390 160 250 250 250 应收账款 124 145 161 182 202 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 11 11 11 14 16 存货 395 585 719 874 1,051 其他流动资产 2 14 50 99 154 流动资产合计 1,062 1,139 1,680 2,014 2,385 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 827 843 1,099 1,115 1,101 在建工程 130 276 31 6 4 无形资产 105 103 151 148 145 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 33 11 18 18 18 非流动资产合计 1,124 1,259 1,330 1,327 1,317 总负债 288 324 703 737 733 短期借款 0 0 243 252 165 应付账款 72 86 168 202 240 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 54 61 78 103 130 流动负债合计 239 276 647 683 679 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 41 41 40 39 38 非流动负债合计 49 48 56 55 54 股东权益 1,898 2,074 2,306 2,603 2,970 股本 666 799 959 959 959 公积金 444 332 203 241 290 未分配利润 804 943 1,145 1,403 1,722 归属母公司权益 1,898 2,074 2,306 2,603 2,970 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 43.8% 40.4% 38.8% 39.4% 39.7% EBITDA率 30.2% 18.5% 19.6% 20.2% 20.4% EBIT率 25.3% 13.5% 15.3% 16.5% 17.1% 税前净利润率 15.2% 13.6% 15.5% 16.4% 17.1% 归母净利润率 12.2% 11.5% 13.1% 13.9% 14.5% ROA 9.4% 9.2% 9.9% 11.6% 13.0% ROE（摊薄） 10.8% 10.7% 13.0% 14.9% 16.2% 经营性ROIC 19.8% 10.5% 12.9% 14.9% 16.7% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 13% 13% 23% 22% 20% 流动比率 4.45 4.13 2.60 2.95 3.51 速动比率 2.79 2.01 1.48 1.67 1.96 归母权益/有息债务 - 3393.54 9.49 10.35 18.04 有形资产/有息债务 - 3724.56 11.73 12.65 21.54 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 16.94% 20.15% 16.95% 16.39% 16.09% 管理费用率 3.63% 3.38% 3.52% 3.50% 3.47% 财务费用率 -0.19% -0.14% 0.04% 0.35% 0.27% 研发费用率 2.67% 2.88% 2.60% 2.56% 2.56% 所得税率 20% 15% 15% 15% 15% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.09 0.08 0.09 0.12 0.15 每股经营现金流 0.57 0.22 0.36 0.29 0.43 每股净资产 2.85 2.60 2.41 2.72 3.10 每股销售收入 2.54 2.41 2.38 2.90 3.47 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 50 56 50 38 31 PB 5.4 6.0 6.5 5.7 5.0 EV/EBITDA 19.9 34.9 33.2 26.5 21.8 股息率 0.6% 0.5% 0.6% 0.8% 1.0% 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司