证券研究报告·公司点评报告·游戏II 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 三七互娱（002555） 2022年半年度业绩预告点评：存量游戏利润释放，业绩表现出色 2022年07月11日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 19.73 一年最低/最高价 16.24/28.81 市净率(倍) 3.79 流通A股市值(百万元) 30,203.04 总市值(百万元) 43,758.46 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.20 资产负债率(%,LF) 23.31 总股本(百万股) 2,217.86 流通A股(百万股) 1,530.82 相关研究 《三七互娱(002555)：2022年一季报点评：业绩符合我们预期，全球化战略持续验证，看好出海业绩释放》 2022-04-29 《三七互娱(002555)：2021年年报点评：业绩超出预告区间，Q4单季利润创新高，持续看好出海业绩释放》 2022-04-26 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 16,216 18,750 21,500 24,088 同比 13% 16% 15% 12% 归属母公司净利润（百万元） 2,876 3,353 4,047 4,785 同比 4% 17% 21% 18% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.30 1.51 1.82 2.16 P/E（现价&最新股本摊薄） 15.22 13.05 10.81 9.14 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司预计2022H1实现归母净利润16.0-17.0亿元，同比增长87.42%-99.13%，扣非归母净利润15.5-16.5亿元，同比增长143.13%-158.81%；对应2022Q2实现归母净利润8.4-9.4亿元，同比增长14.0%-27.6%，环比增长10.5%-23.7%，扣非归母净利润7.9-8.9亿元，同比增长24.4%-40.1%，环比增长3.4%-16.6%，业绩基本符合我们预期。 ◼ 存量游戏长周期运营，稳步贡献利润。2022H1公司归母及扣非归母净利润同比高增主要系2021Q1《斗罗大陆：武魂觉醒》《荣耀大天使》等新游上线，收入费用错配致利润基数较低。2022Q2公司扣非归母净利润同比增长24.4%-40.1%，环比增长3.4%-16.6%，我们预计主要系1）公司游戏产品品质提升，精细化运营下长线运营效果改善，回收期稳步贡献利润，2022Q1/2《斗罗大陆：魂师对决》iOS游戏畅销榜平均排名分别为25/37名，《云上城之歌》平均排名为46/52名；2）出海主力产品《Puzzles & Survival》等步入回收期，贡献利润增量。 ◼ 出海营收保持同比高增速，持续关注新游后续流水表现。公司预计2022H1出海收入同比增速超40%，根据data.ai数据，公司于2022年1-4月中国游戏厂商出海收入排行榜中分别位列第5/4/4/2名，出海布局稳步推进。公司于海外地区已实现长周期品类突破，“三消+SLG”品类《P&S》、异世界MMO《云上城之歌》、模拟经营《江山美人》《叫我大掌柜》流水趋稳，我们认为公司出海存量游戏已步入流水平稳期，将逐步释放利润，同时出海产品储备丰富，有望陆续上线增厚流水。2022年初，三国题材SLG《三国：英雄的荣光》、蚂蚁题材SLG《Ant Legion》、放置卡牌《Chrono Legacy》已于海外地区上线，其中《Ant Legion》于欧美地区流水持续爬升，助力公司于2022年5月中国游戏厂商出海EMEA地区的收入排名提升4个名次至第9名。我们认为公司“因地制宜”出海策略有望持续验证，看好新游流水增长潜力于调优完成后释放。 ◼ 版号重启核发，新游储备有望逐步释放。公司新游储备丰富，MMO品类《梦想大航海》《曙光计划》、蒸汽朋克题材卡牌《空之要塞：启航》、放置卡牌《最后的原始人》已获版号，其中《空之要塞：启航》将于2022年7月13日开启付费测试。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为1.51/1.82/2.16元，对应当前股价PE分别为13/11/9X。看好公司持续推进“双核+多元”战略，海内外双轮驱动业绩增长，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：行业政策收紧；新品表现不及预期；海外市场进展不及预期。 -26%-20%-14%-8%-2%4%10%16%22%28%34%2021/7/122021/11/102022/3/112022/7/10三七互娱沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 三七互娱三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 9,187 13,077 17,601 22,176 营业总收入 16,216 18,750 21,500 24,088 货币资金及交易性金融资产 6,717 9,991 14,109 18,417 营业成本(含金融类) 2,466 2,876 3,212 3,494 经营性应收款项 2,320 2,914 3,306 3,560 税金及附加 38 56 65 72 存货 0 0 0 0 销售费用 9,125 10,312 11,718 13,008 合同资产 0 0 0 0 管理费用 463 600 753 915 其他流动资产 150 172 185 199 研发费用 1,250 1,425 1,613 1,758 非流动资产 5,250 5,860 6,319 6,671 财务费用 -55 -78 -147 -211 长期股权投资 509 494 502 549 加:其他收益 167 206 236 258 固定资产及使用权资产 952 1,216 1,197 1,232 投资净收益 123 178 208 257 在建工程 78 78 78 78 公允价值变动 78 0 0 0 无形资产 1,088 1,447 1,923 2,195 减值损失 -39 0 0 0 商誉 1,589 1,593 1,585 1,584 资产处置收益 3 0 0 0 长期待摊费用 98 98 98 98 营业利润 3,261 3,943 4,733 5,567 其他非流动资产 936 936 936 936 营业外净收支 -12 0 0 0 资产总计 14,437 18,938 23,919 28,847 利润总额 3,248 3,943 4,733 5,567 流动负债 3,399 4,351 5,073 4,990 减:所得税 398 394 473 557 短期借款及一年内到期的非流动负债 469 24 24 24 净利润 2,850 3,549 4,260 5,011 经营性应付款项 1,773 2,420 2,567 2,748 减:少数股东损益 -26 195 213 225 合同负债 261 213 317 324 归属母公司净利润 2,876 3,353 4,047 4,785 其他流动负债 896 1,695 2,166 1,895 非流动负债 181 181 181 181 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.30 1.51 1.82 2.16 长期借款 20 20 20 20 应付债券 0 0 0 0 EBIT 3,219 3,669 4,373 5,131 租赁负债 40 40 40 40 EBITDA 3,238 3,895 4,670 5,497 其他非流动负债 121 121 121 121 负债合计 3,580 4,532 5,254 5,171 毛利率(%) 84.79 84.66 85.06 85.49 归属母公司股东权益 10,774 14,127 18,174 22,959 归母净利率(%) 17.73 17.88 18.82 19.86 少数股东权益 84 279 492 717 所有者权益合计 10,857 14,406 18,666 23,676 收入增长率(%) 12.62 15.62 14.67 12.04 负债和股东权益 14,437 18,938 23,919 28,847 归母净利润增长率(%) 4.15 16.62 20.68 18.25 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,659 4,392 4,667 4,771 每股净资产(元) 4.86 6.37 8.19 10.35 投资活动现金流 -1,083 -657 -548 -461 最新发行在外股份（百万股） 2,218 2,218 2,218 2,218 筹资活动现金流 287 -461 -2 -2 ROIC(%) 30.79 25.52 23.68 21.73 现金净增加额 2,844 3,274 4,118 4,308 ROE-摊薄(%) 26.69 23.74 22.27 20.84 折旧和摊销 200 226 297 366 资产负债率(%) 24.80 23.93 21.96 17.93 资本开支 -340 -851 -747 -672 P/E（现价&最新股本摊薄） 15.22 13.05 10.81 9.14 营运资本变动 559 5 -142 -65 P/B（现价） 4.06 3.10 2.41 1.91 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来