向全球市场进军的国产分子砌块龙头

全球医药研发高速增长，药物分子砌块行业欣欣向荣。根据Evaluate pharma数据，2014年全球药物研发支出1450亿美元，预计2024年将达2130亿美元，十年CAGR达3.9%；研发方面，新药研发支出和在研新药数量持续增长，带动药物分子砌块市场持续扩容。公司招股书显示，全球医药研发支出约30%用于药物分子砌块购买和外包，据此数据估算，2026年全球药物分子砌块的市场规模将达到546亿美元。目前全球药物分子砌块市场主要由国际龙头占据，进口替代背景下国产龙头企业有望迎来黄金发展期。 “多快好省”彰显核心竞争力，公司品牌知名度不断提高。公司产品及服务优势明显：（1）产品数量多，现有超过8万种常备分子砌块现货库存，可向客户提供超过30万种结构新颖、功能多样的分子砌块，满足下游对药物分子砌块高技术、多品类、微小剂量和多频次需求。（2）服务速度快，通过提高常备库存产品，全球建设区域中心，提升配送效率，能够高效满足客户需求。（3）产品质量好，公司分子砌块和科学试剂的高纯度产品处于行业领先地位。（4）产品价格省，在产品质量达到或领先国内外同类产品基础上，公司产品价格仅为国际巨头的20%-50%。此外在产品品牌方面，打造了“毕得”、“AmBeed”、“BLD”、“CSN”等自主品牌，针对性地服务不同医药研发组织。 深度绑定优质客户，海外市场占比不断提高，进军全球分子砌块广阔市场。（1）公司与国内外重点客户如药明康德、康龙化成以及Sigma等客户合作多年，品牌已经得到大客户认可。（2）公司持续拓展下游客户，前五大客户贡献收入占比逐渐降低，对大客户依赖度不断降低。此外，公司境内外单客百万以上客户数量逐渐增多，与客户粘性不断加强。（3）海外销售快速增长，2018-2021年收入占比维持在40%以上，公司先后在美国、德国、印度等全球研发高地或全球医药产业集群地区进行区域中心布局，其中印度作为新兴市场代表收入占比不断提升。目前海外客户包括了罗氏、默克、辉瑞、艾伯维等大型跨国药企以及哈佛大学、耶鲁大学和美国NIH等代表科研院所，海外市场已经成为公司长期发展最大看点。 盈利预测与估值：公司是国内分子砌块行业的龙头企业，近年来产品品类不断扩充，产品质量和产品价格具有较大优势，海外市场不断取得突破，我们预计公司2022-2024年实现营业收入8.4亿元/11.3亿元/15.2亿元，实现归母净利润1.46亿元/1.96亿元/2.65亿元。我们看好公司长期发展潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司存货余额较高及存货管理内部控制相关风险；境外销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；业务拓展不及预期的风险。 股票数据 1.深耕药物研发前端服务，引领药物分子砌块行业 1.1.助力新药研发，引领分子砌块行业 公司成立于2007年，自成立以来逐步发展为以医药中间体相关产品的研发、生产、销售及合成定制为主的高新技术企业。公司的上海松江研发中心经过2015年和2020年两次扩张，现已拥有5 ,300m2 研发基地，包括化学合成实验室和公斤级实验室，并配有现代化仓储物流中心。 2018年起公司布局国内多地区域中心，目前深圳、天津、武汉、成都区域中心均已投入运营。公司与诸多国内外顶尖的医药研发企业建立了深度合作伙伴关系，并在印度、德国等地建立海外区域中心扩张海外市场，公司于2022年在上交所科创板上市。 图1：毕得医药发展历程 公司股权高度集中且稳定。戴岚、戴龙姐弟分别直接持有毕得医药32.48%和14.42%股份，为公司实际控制人，戴氏姐弟合计持股达46.90%，股权结构集中，有利于公司的长期经营。此外员工持股平台南煦投资、煦庆投资和蓝昀万驰持有5.46%股份。公司共在境内设立有7家全资控股子公司，在境外设立有5家子公司。 图2：毕得医药股权结构（截至2023年1月16日） 1.2.业绩高速增长，研发投入持续增加 公司营收和归母净利润近年来保持高速增长。根据公司业绩快报，2022年全年公司实现营业收入8.3亿元，同比增长37.6%。2020年公司归母净利润扭亏为盈，近几年保持高增速，2022年实现归母净利润1.5亿元，同比增长49.4%。 图3：公司2018-2022年营业总收入（亿元） 图4：公司2018-2022年归母净利润（亿元） 公司整体盈利能力较强，净利率有所提升。2018-2022Q3销售毛利率略有下降，其中2021年毛利率为49.5%，2022Q3毛利率下降为44.9%，毛利率主要受到公司产品销售量级结构改变、新收入准则调整等影响。2020年开始公司扭亏为盈，销售净利率达15.1%，公司2021年和2022Q3净利率有所上升，分别达到16.1%和16.7%。公司2020年和2021年ROE分别为16.2%和15.5%。 图5：2018-2022Q3公司销售毛利率和净利率（%） 图6：2018-2022Q3公司ROE变化情况 同行可比公司中，药石科技从事药物分子砌块、关键中间体及原料药中试和商业化阶段，其产品量级主要在公斤级以上，因而毛利率相对较低。皓元医药产品线主要包括工具化合物、分子砌块以及原料药和中间体，产品结构与公司存在一定差异。阿拉丁毛利率水平较高，主要是因为产品中仅高端化学试剂中的合成砌块产品和生命科学产品与毕得医药重合，产品结构存在一定差异。另一方面，阿拉丁产品主要是小规格产品，因此对应毛利率水平较高。2019-2022Q3毕得医药整体毛利率分别为59.7%、54.4%、49.5%和44.9%。 图7：毕得医药毛利率与可比公司对比 公司研发费用率较同行业公司略低，销售费用率略高但呈下降趋势。2019-2022Q3公司研发费用率分别为9.53%、5.49%和、5.75%和5.56%，低于药石科技、皓元医药，2020年及2021年公司研发费用率较低主要是同期股权激励规模较小所致。 公司近几年销售费用率高于其他公司，主要是因为：1）公司股份支付的费用相对较高；2）公司主要通过“线上展示，线下销售”的模式，因此需要较多的销售人员对接推进新产品的开发，因此对应人力成本较高；3）公司直销模式占比较高，为及时响应客户需求，在境内多地设立区域中心，同时在美国、德国、印度等国设立区域中心，对应药物分子砌块的仓储服务费相对较高；4）鉴于直销模式下，客户数量较大，且订单较为分散，因此2019年度运输费用亦高于同行业可比公司。此外公司财务费用率和管理费用率总体呈现下降趋势。 图8：毕得医药研发费用率与可比公司对比 图9：毕得医药销售费用率与可比公司对比 图10：毕得医药管理费用率与可比公司对比 图11：毕得医药财务费用率与可比公司对比 核心研发团队研发能力突出。公司共有核心技术人员4人以及具备丰富研发经验的技术顾问团队，核心技术人员拥有丰富的项目研发和管理经验。公司专业的研发团队，主要由具有科研能力、熟悉药物分子砌块合成与开发工作的技术骨干人员构成，具备丰富的化学设计、合成经验。公司一直重视研发人员培养，不断加大研发投入，采取自主培养为主，外部引进为辅的方式。公司建立了一套科学的研究开发管理体系，采用项目管理的研发制度，每个研发项目设置项目负责人，并配备研发小组负责产品研发。 表1：公司科研团队 2.医药研发投入加大，带动分子砌块行业空间持续增长 2.1.全球药物研发投入高速增长，行业成长动力足 新药研发支出持续增长，在研新药数量持续增长。根据EvaluatePharma预测，2014年全球医药研发支出总额为1450亿美元，2024年预计将达到2130亿美元，研发支出保持增长趋势。2012年至2021年，全球在研新药数量保持稳定增长趋势，2020年新冠疫情推动大量新药研发项目，全球在研新药数量达到17737个，同比增加9.6%。截止2021年4月，全球在研新药数量达18582个，相较于2020年全年增幅4.5%，相比2020年增加845种在研新药。 图12：2014-2024年全球药物研发支出（十亿美元） 图13：2012-2021年全球在研新药数量（个） 整个药物研发过程中，临床前研发项目数量占比最高，根据PharmaProjects的统计，2020年临床前在研药物数量为9646种，2021年处于临床前的在研药物增加至10223种，增幅6.0%。 图14：2020-2021年全球新药研发按阶段分布（个） 在新药研发前期中，从苗头化合物发现、先导化合物的合成优化到临床前过程，研发费用总占比超过30%，临床Ⅰ期、临床Ⅱ期、临床Ⅲ期和申报上市阶段分别占比14.7%、21.2%、26.9%和5.0%，临床阶段投入超65%。 图15：创新药研发费用占比 药物早期研究候选化合物的快速筛选可以提高临床效率，未来临床前期研发投入持续增加。早期药物发现阶段需要筛选5000-10000个候选化合物，使用的分子砌块具有用量小、种类多等特点，品种新颖且创新性高的高质量药物分子砌块将加速新药研发进程，节省研发成本，提高临床试验效率。 图16：药物开发过程 2.2.药物分子砌块市场巨大，国产龙头有望“杀出重围” 药物分子砌块是一类分子量一般小于300，可用于药物活性物质设计和构建的小分子化合物，一般包括苯环类、脂肪族类及杂环类药物分子砌块，是药物合成的原材料。在成药性等原则的指导下，经过官能团的转换或剪接，能够成为新药研发苗头化合物、先导化合物及临床候选化合物，主要应用在新药研发前期的发现及试错阶段。从针对特定疾病的药物标靶发现、苗头化合物的筛选、先导化合物的确定和优化、临床候选物的选择到药物申报、临床试验和最终新药上市后的商业化规模生产，药物分子砌块的使用量级逐步放大，从毫克级增长至百千克级。 在早期药物合成阶段，新药研发企业通过对上千种标靶化合物进行筛选，经过药效学、毒理学、安全性评价等过程，从而确定一个由多种药物分子砌块连接而成的临床候选物，从而进入临床前的工艺开发阶段。在新药早期研发阶段需要种类繁多、数量庞大，并且足够创新和新颖的分子砌块产品，这些分子砌块产品的单品种用量往往比较小，单位价值较高。 图17：毕得医药产品主要应用阶段及未来发展目标 服务于医药研发的药物分子砌块和科学试剂行业具有地域性和长尾性等特性： （1）地域性：药物分子砌块和科学试剂下游行业主要分布于中国、美国、欧洲、印度等全球医药研发高地。 （2）长尾性：医药研发企业对药物分子砌块和科学试剂具有多品类、小剂量、高频次的需求模式，下游终端客户数量多且分散，客户订单呈量多额小特征。研发方向的差异将充分发挥利基产品的边界效应，满足差异化、个性化和碎片化产品需求有利于集中客户资源。 新分子实体药物市场前景广阔，药物分子砌块市场空间有望进一步扩大。分子砌块与新分子实体药物(New Molecular Entitys，NME)研发联系紧密，NME获批数量由2007年的25个增长至2019年的53个，研发费用在30亿美元以上，行业景气度较高。此外2021年美国FDA共批准36款新分子实体药物，2017-2021年获批数量基本维持稳定在较高水平。 图18：全球NME获批数量和平均费用 图19：FDA获批NMEs数量 据Nature Reviews估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包，去除人力成本的基础上，据此数据估算，2026年全球药物分子砌块的市场规模将达到546亿美元，未来行业发展空间广阔。 图20：2012-2026年全球药物分子砌块市场规模 全球药物分子砌块市场主要由国际龙头占据，国产替代背景下国产厂商有望迎来黄金发展期。全球分子砌块供应商可分为产品类型丰富的综合型供应商和专注特定分子砌块的特色供应商两大类。前者致力于为全球医药产业构建一个品类多样、结构新颖的药物分子砌块库，如Sigma-Aldrich、Combi-Blocks和Enamine为全球分子砌块行业的龙头企业，市场占有率10%以上。第二梯队企业包括Fluorochem和AstaTech等公司，市场占有率1-