分析仪器+智能装备双轮驱动，坚定高附加值发展主线

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三德科技（300515） 证券研究报告 2023年01月29日 投资评级 行业 机械设备/通用设备 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 13.21元 目标价格 18.54元 基本数据 A股总股本(百万股) 205.80 流通A股股本(百万股) 180.43 A股总市值(百万元) 2,718.62 流通A股市值(百万元) 2,383.48 每股净资产(元) 3.25 资产负债率(%) 31.60 一年内最高/最低(元) 17.76/8.06 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 朱晔 分析师 SAC执业证书编号：S1110522080001 zhuye@tfzq.com 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 分析仪器+智能装备双轮驱动，坚定高附加值发展主线 分析仪器+智能装备双轮驱动，坚定高附加值产品发展主线：公司创始于1993年，主要从事分析仪器业务和智能装备业务的研发、制造、销售、实施及运维；采用“哑铃型”经营模式，将资源配置在研发设计、装配调试和营销服务等高附加值环节，有效提升资源产出效率并充分满足客户需求。公司近年来经营业绩持续向好，主要系内部技术创新带来产品差异化及高效运营能力，外部顺应下游行业需求导向；2017-2021年公司营收CAGR为16.92%，归母净利润CAGR为37.59%，整体实现较快速增长。 顺应下游行业需求导向，产品空间有望进一步放大：从下游行业发展情况来看，煤炭、电力、环保、第三方检测等主体市场发展可期，制造业升级改造持续创造需求，新兴市场逐步成长，有望进一步放大公司分析仪器设备及智能装备产品的市场需求。 核心竞争力优势明显，公司成长未来可期：领先的技术、差异化的产品、适宜的模式、健全的销售服务网络、庞大而优质的客户群体和持续紧密的服务是公司为客户创造价值、扩充市场的有效保证，亦形成公司的核心竞争力。 1）产品市场空间充足：我们以公司优势市场煤炭检测应用领域为例，测得每年的分析仪器需求可达15-20亿元；此外公司智能装备业务填补燃料管理智能装备领域空白，综合竞争优势显著，我们测得每年燃料智能化管理系统的市场需求规模约为55-65亿元；综合来看公司产品面临的市场空间较为广阔，未来提升空间较大。 2）横向拓展能力充足：公司以“仪器”+“智能化/无人化”为核心基础能力，有望赋能至其他相关细分领域；公司控股子公司三德环保专注于固/危废处置行业实验室全生命周期管理解决方案的应用，而近几年危废处置/检测行业迎来前所未有的“窗口期”，三德环保作为这一细分市场首家提出实验室全生命周期管理理念、并“懂样品、懂设备、懂管理”的企业，未来有望贡献业绩增量。 3）发展信心充足：公司分别于2018、2020年发布限制性股票激励计划，业绩考核目标充分彰显公司未来发展信心；同时股权激励深度绑定公司核心员工，充分调动公司董事、高管等核心人员的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，有利于公司的长远发展。 4）客户资源充足：公司依靠稳定的项目实施能力和稳定的产品，在与国内外客户的深度合作中，积累了良好的品牌认知和客户资源，形成了高度的认同感和长期的业务伙伴关系。同时，公司通过与客户的深入沟通，了解客户痛点及最新产品需求，有利于公司持续提升研发能力及项目实施水平，并进一步树立企业品牌，扩大市场影响力。 盈利预测：我们选择聚光科技、汉威科技以及康斯特作为公司的估值参考，根据测算得到可比公司2022/2023年的PE算术平均值分别为48.36/31.47X，而三德科技2022-2024年预测期归母净利润分别为0.81/1.21/ 1.64亿元；我们看好公司分析仪器+智能装备双轮驱动发展模式，同时将资源配置在高附加值环节，我们认为公司产品市场空间、横向拓展能力、发展信心以及客户资源均较为充足，核心竞争力优势明显，公司成长未来可期，因此给予公司2023年行业平均估值水平，目标市值为38.16亿元，对应目标价为18.54元，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：公司业绩受宏观经济和下游行业波动影响下滑的风险；智能装备品订单交付延期的风险；供应链风险；制造基地项目建设工期延误的风险等；公司流通市值较小，股价波动或较大；文中测算具有一定主观性，仅供参考。 -28%-17%-6%5%16%27%38%2022-022022-062022-10三德科技创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 319.45 384.50 363.06 481.28 651.02 增长率(%) 13.09 20.36 (5.58) 32.56 35.27 EBITDA(百万元) 96.71 138.62 108.21 155.96 207.77 净利润(百万元) 71.07 86.33 80.57 121.26 164.50 增长率(%) 61.45 21.47 (6.67) 50.50 35.66 EPS(元/股) 0.35 0.42 0.39 0.59 0.80 市盈率(P/E) 38.25 31.49 33.74 22.42 16.53 市净率(P/B) 4.87 4.27 4.00 3.65 3.23 市销率(P/S) 8.51 7.07 7.49 5.65 4.18 EV/EBITDA 18.52 17.20 21.15 15.03 10.91 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 分析仪器+智能装备双轮驱动，坚定高附加值产品发展主线 .............................................. 5 1.1. 公司介绍 ............................................................................................................................................ 5 1.2. 公司业务 ............................................................................................................................................ 6 1.3. 公司财务 ............................................................................................................................................ 9 2. 顺应下游行业需求导向，产品空间有望进一步放大 ........................................................... 10 2.1. 煤炭行业 .......................................................................................................................................... 10 2.2. 电力行业 .......................................................................................................................................... 12 2.3. 环保行业 .......................................................................................................................................... 14 2.4. 第三方检测行业............................................................................................................................. 15 3. 核心竞争力优势明显，公司成长未来可期 ............................................................................ 16 3.1. 持续技术创新带来产品差异化，市场空间较为广阔 ....................................................... 16 3.1.1. 分析仪器：政策赋能行业国产化，公司差异化产品行业领先 ......................... 16 3.1.2. 智能装备：填补燃料管理智能装备领域空白，综合竞争优势显著 ............... 18 3.2. 基础平台能力赋能其他领域，危废行业或成新增长点 .................................................. 19 3.3. 股权激励绑定核心员工，业绩考核彰显发展信心 ............................................................ 20 3.4. 硬实力绑定优质客户，软实力引导客户需求 ..................................................................... 21 4. 盈利预测 ....................................................................................................................................... 22 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 23 图表目录 图1：公司股权穿透图（截至2022年12月03日） ........................................................................ 6 图2：公司智能装备业务主要产品介绍 ................................................................................................... 6 图3：公司分析仪器业务主要产品介绍 ................................................................................................... 7 图4：2017-2022Q1-3公司营