全球电池王者风范尽显，动力储能引领星辰大海

宁德时代厚积薄发，竞争力预计长期维持。公司管理层技术出身，深耕锂电领域，战略发展定位精准，多个时间节点做出正确选择，助力公司成为全球锂电王者，实现十年十倍增长。22-24年为获得25-30年定点的窗口期，电池技术、成本仍为核心竞争力，预计龙头仍主导行业发展。 技术方面，宁德时代产品迭代引领行业，研发投入遥遥领先，专利布局涉足全产业链，新技术23-24年落地进一步拉大与竞争对手差距；成本方面，公司具备卓越的技术和工艺水平，叠加原材料一体化布局、规模效应带来的极强本土采购议价能力，打造的成本优势预计长期维持。 动力技术全面领先，海外市占率提升，盈利能力提升，全球龙头优势突出。爆款车型供给成为电动化核心驱动力，叠加单车带电量提升，动力电池需求高增长持续。22年1-11月宁德全球份额37%，海外市占率升至20-25%。22Q4动力出货85GWh，环增20%，22年出货近250GWh，同增110%，23年40%+增长至350GWh，全球份额37%+。远期看，国内市占率预计45%+，欧洲逐步提升至40%+，美国有望实现突破，预计份额20%+，全球其他区域45%+，全球份额有望40%。盈利方面，22年碳酸锂上涨，Q1盈利承压，金属联动机制建立，Q2迎来拐点，Q4盈利恢复至0.08元/Wh，23年材料叠加车企降价，电池降价，依靠碳酸锂资源的全面布局和自供比例提升，叠加规模化和技术降本，预计23年盈利能力提升，依靠技术进步和产业链布局，盈利未来持续高增长可期。 储能业务快速放量，盈利大幅恢复，引领全球爆发大趋势。得益于中美大储和欧洲户储的爆发，储能迎来黄金发展期，23年储能电池需求增速预计超100%。公司前瞻布局储能市场，产品以外供280Ah电芯为主，EnerC/One等集成系统为辅，并通过技术合作、合资建厂、战略入股等方式深度布局储能产业链。22年公司储能电池出货55GWh（户储5GWh，国内大储10GWh，海外大储40GWh），全球市占率近40%，位列榜首，美国市占率第一，遥遥领先同行。23年预计出货100GWh（户储10GWh），龙头地位稳固。盈利方面，受原材料涨价和交付周期影响，22年H1储能毛利率仅6.4%，Q3-4随着新项目交付，碳酸锂价格传导顺利，毛利率恢复至19%，23年预计进步恢复至20%+，户储毛利率近30%，公司储能电芯持续溢价，储能利润预计23年爆发，未来保持高速增长。 盈利预测与投资评级：维持公司22-24年归母净利润307/483/655亿元的预测，同增92%/58%/36%，对应36/23/17xPE，考虑到公司为全球电池龙头，动力海外份额快速提升，储能业务保持高速增长，23年量利双升，给予23年36xPE，目标价712元，维持“买入”评级。 风险提示：价格竞争超市场预期，原材料价格不稳定，投资增速下滑。 1.复盘：十年厚积薄发，全球锂电龙头崛起之路 1.1.股权结构：股权结构集中，前十大股东持股58.94% 股权结构集中，前十大股东合计持股58.94%。公司控股股东为瑞庭投资，直接持有公司23.33%的股份。公司实际控制人为曾毓群和李平，曾毓群持有公司控股股东瑞庭投资100%股权，间接持有公司23.33%的股份;李平直接持有公司4.59%的股份，两人为一致行动人，合计持有公司发行前股本总额的27.92%。前十大股东合计持股58.94%，股权结构比较集中。公司通过合资或参股的方式全方位布局锂电产业链上下游，深度覆盖上游锂、镍、钴矿，中游材料，再到下游整车、储能等领域，尽显全球锂电王者风范。 图1：宁德时代股权结构及部分子公司（截止22Q3末） 1.2.管理层：技术出身深耕锂电领域，战略发展定位精准 公司管理层深耕锂电池领域，在锂电研发、生产、销售、战略决策等方向经验丰富。 宁德时代拥有以曾毓群和黄世霖为首的优质管理团队，该团队出自ATL核心队伍，为公司早期在动力电池领域快速发展奠定基础。创始人曾毓群曾管理多个领先电池公司，曾为ATL确定差异化的竞争策略，突破关键技术难题，对锂电各领域有着多年深刻累积。 同时，团队中拥有多位管理层来自各大顶级咨询公司，对公司战略发展定位有着绝佳的把握。 表1：CATL管理层介绍（部分） 1.3.公司发展历程：脱胎于ATL，具备锂电基因，技术储备深厚 脱胎于ATL，底蕴深厚，成长为全球锂电王者。宁德时代（CATL）成立于2011年，定位动力电池，在成立之初，ATL持有CATL15%的股份，2015年将股份转让，因此早期与ATL形成资源、研发、人工等方面的互补，为宁德时代在动力电池领域快速发展奠定基础。2012年公司成为华晨宝马供应商，一举打响品牌知名度。而后通过建立合资子公司以及签订战略协议迅速扩大客户源，成功绑定宇通客车、上汽、北汽、吉利等优质客户，并进入宝马、戴姆勒、大众、日产等车企供应链，短短几年迅速成长为动力电池行业龙头。 表2：CATL与ATL间的互通 多个时间节点做出正确选择，助力公司成为全球锂电王者，十年十倍增长。2017年补贴政策向高能量密度和低耗能技术倾斜，三元锂电借势崛起，公司首次超越松下和比亚迪，成为全球最大的动力电池企业，而后18年起切入全球市场，拿到海外多个车企定点，海外市占率开始提升。20年起全球电动车市场爆发，公司产能扩张激进，甩开竞争对手一个身位，快速抢占全球市场，2022Q3公司国内市场市占率稳定50%+，全球市场份额超35%，行业龙头地位稳固。 图2：宁德时代发展历程 公司客户拓展可分为四个阶段： 2012年与宝马战略合作，高标准严要求提高自身生产实力，实现消费电池向动力电池的转换。2012年，宁德时代凭借技术底蕴和高端品牌ATL的背书，斩获宝马大单，为华晨宝马的首款高端纯电动车“之诺1E”制造动力电池，凭借此次合作，宁德时代完成了动力电池研发、设计、开发、认证、测试的全流程，实现由消费电池向动力电池的切换，成为宝马集团在大中华地区唯一的电池供应商，迅速打开了动力电池市场。 2013-2016年，拥有宝马背书后，公司陆续绑定宇通、北汽等国内客户，进入发展快车道。宁德时代2013年起为全球最大客车厂宇通供应动力电池，助力公司一路高歌猛进，随后成功绑定宇通、上汽、北汽、吉利等优质客户，出货量快速增长。 2017-2019年，坚定三元为主线，获国内各大车企定点，且陆续与主流车企成立合资公司，奠定国内动力电池龙头地位。2015年国家推出动力电池企业“白名单”，宁德时代获得良好发展环境，2016年以来国内补贴政策向高能量密度车型倾斜，三元锂电池迅速发展，宁德时代迎来快速增长。公司陆续与宇通集团、上汽集团、北汽集团、吉利集团、东风和长安集团等行业龙头车企签订战略合作协议，保持长期深入的合作伙伴关系。根据GGII，2017年宁德时代的客户数量为74家，2019年上升至120家。 2018-2022年，积极布局海外市场，海外客户定点全面开花，逐步成长为全球龙头。 2018年获得宝马集团、戴姆勒、现代起亚等多家海外主机厂的定点，正式进军海外厂商，2018年公司为大众MEB平台供应动力电池，进入戴姆勒-奔驰供应链，获宝马10亿欧元车用锂电池订单；2019年宝马订单增至73亿欧元，拿到本田订单，和丰田达成全面合作协议；2020年公司与特斯拉签署动力电池框架协议，进入特斯拉供应链，宁德时代全球市占率由17年的19%一路提升至35%，全球龙头地位确立。 公司定位高举高打，战略定位清晰，专注三大发展方向、四大创新体系。三大战略发展方向包括：坚持“以可再生能源和储能为核心的固定式化石能源替代、以动力电池为核心的移动式化石能源替代、以电动化+智能化为核心的应用场景”。并以此为基础持续推进构建四大创新体系：一是深入材料微观机理，开发高性能材料的材料体系创新； 二是通过CTP、CTC等方式通过系统优化实现系统能耗降低、效率提高、成本降低的系统结构创新；三是致力于打造灵活、高效、低成本、高质量、自升级的极限制造创新； 四是打通从原材料、电池制造、运营服务、材料回收全产业链环节的商业模式创新。 1.4.财务：厚积薄发，营收五年增长超五倍，体量规模迅速扩大 公司厚积薄发，营收五年增长超5倍，22Q1-3营收2104亿，同增187%。2016年起公司营收逐年强劲增长，营收规模从2017年的200亿元增长至2021年的1304亿元，5年时间营收增长约5.5倍，2017-2021年CAGR为60%，体量迅速扩大。2021年随着下游电动车需求爆发，公司实现营收1304亿元，同比增长159%，2022年Q1-3实现营收2103亿元，同比增长187%，其中Q3实现营收974亿元，同比增长232%，我们预计2022年实现营收3320亿，同比增长115%。 极限制造降本增效，业绩持续高增。公司归母净利润从2017年的39亿元增长至2021年的159亿元，增长3倍，2017-2021年CAGR为42%，增速略低于营收。2021年公司归母净利润159亿元，同比增长185%。2022年来看，Q1碳酸锂等原材料价格大幅上涨而基本未向下游传导，盈利水平大幅下滑，Q2起开始金属联动定价，盈利快速回升，全年公司预告实现归母净利润291-315亿元，同比增长83-98%，好于市场预期。 图3：宁德时代营收及同比增速（亿元） 图4：宁德时代归母净利润及同比增速（亿元） 随着规模不断扩大，电池价格不断下降，公司毛利率逐年下滑。随着公司规模快速提升，电池价格不断下降，促使毛利率逐年下滑，2017年到2021年毛利率从33%下降至26%。22年前三季度由于原材料大幅涨价，销售毛利率为19%，同比-8.56pct；销售净利率为9%，同比-3.14%，随着价格传导机制的建立、中游材料降价叠加产品结构优化。预计后续毛利率持续恢复。 销售费用计提政策严谨，多年维持高研发投入，费用整体控制良好。2016年以来公司期间费用率逐年下降，2022年Q1-3公司期间费用合计202亿元，同比增长126%，费用率为9.6%，同比-2.6pct。22年Q1-3公司期间费用合计39亿元，同比增长121%，费用率为4.0%，同比-2.0pct。22Q1-3销售费用70亿元，销售费用率3.3%，同比-0.2pct； 管理费用45亿元，管理费用率2.1%，同比-0.9pct；财务费用-18.4亿元，财务费用率-0.9%，同比-0.2pct；研发费用106亿元，研发费用率5.0%，同比-1.2pct。 图5：宁德时代销售毛利率、销售净利率 图6：宁德时代四费情况 分业务看： 动力电池方面，受益于全球电动车市场爆发，营收规模迅速增长，占营收比例65%左右，贡献主要增量。公司动力电池业务营收迅速增长，17-21年CAGR为53%，21年实现营收915亿元，同比增长132%，占比70%，22年Q1-3实现营收1437亿元，同比增长181%，占比68%，22年我们预计实现营收2243亿元，同比增长145%，占比67%。 从盈利水平看，受电池价格年降影响，动力毛利率逐年下滑，21年动力电池毛利率22%，同比下滑4.56pct。22年原材料价格大幅上涨，Q1-3动力电池毛利率16%，同比下滑6.60pct。我们预计22年动力电池毛利率17%，同比下降5.28pct，23年进一步恢复至18%。 储能电池方面，21年迅速起量，开启高速增长，营收占比提升至16%。公司储能电池业务营收高速增长，17-21年CAGR为440%，21年实现营收136亿元，同比大增601%，占比10%，同比提升6.59pct；22年Q1-3实现营收298亿元，同比增长386%，占比14%，22年我们预计实现营收539亿元，同比增长296%，占比16%。从盈利水平看，21年储能电池毛利率29%，同比下降7.51pct。22年原材料价格大幅上涨，Q1-3储能电池毛利率降至11%，同比下滑24.95pct，Q3起随着新项目交付、价格传到顺利，毛利率逐渐恢复，我们预计22年储能电池毛利率13%，同比下降15.25