〃 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  中央经济工作会议和全国财政工作视频会议都明确2023年“积极的财政政策要加力提效”。这会对今年利率债供给的规模和节奏带来哪些影响？我们区分国债、地方债和政金债三个不同券种，根据各自发行规律测算2023年利率债的供给情况，供投资者参考  预计2023年国债发行9.9万亿，净融资2.8万亿。按照“加力”的提法，有必要在去年2.8%的基础上进一步上调赤字率，假设2022年预算赤字率回调至3%，也是基于预算纪律和预期引导的需要。按照中央预算赤字规模2.95万亿元计算，对应的国债净融资规模为2.80万亿元。2023年国债发行前臵，根据1月份数据和财政部一季度国债发行计划推算，预计一季度国债发行量远高于去年同期。下半年国债发行量较大，接近3万亿，低点在二季度，仅有2万亿;下半年净融资显著高于上半年，四个季度的国债净融资分别为2956亿元、2550亿元、11971亿元、10524亿元。  预计2023年地方债发行8.0万亿，净融资4.3万亿。2023年，将在专项债投资拉动上“加力提效”，适量扩大专项债券资金投向领域和用作资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，推动经济运行整体好转。预计新增债规模约4.7万亿，其中一般债规模约0.9万亿，专项债规模增加至约3.8万亿；再融资债规模约3.3万亿。地方债发力大概率前臵，主要是因为“提前批”时间相比往年再提前，且从18个省市公布的2023年一季度地方债发行计划来看，预计一季度实际发行地方债高于2022年同期。预计2023年地方债发行的高峰在一、二季度，尤其是5月、6月，单月发行规模分别在1.4万亿和1.2万亿左右；净融资的高峰也集中在上半年，2月和5月单月净融资额最大，分别为0.9万亿和1.1万亿。  预计2023年政金债发行6.0万亿元，净融资2.3万亿元。2022年，政策性金融工具发力，主要用于带动扩大有效投资，助力基础设施建设，虽然基于2023年利率中枢上行的预期，2023年政金债发行偿债比有进一步下行压力，但预计今年政策性银行会积极承担“准财政”功能，预计今年国开债、口行债、农发债发行偿债比上升至21年和22年均值。预计国开债发行量约为2.24万亿元，净融资额约0.74万亿元；预计口行债发行量1.45万亿元，净融资量为0.55万亿元；农发债发行量2.29万亿元，净融资量为0.97万亿元。政金债发行具有较强的季节性，上半年发行量较大，下半年规模回落，预计今年政策性银行债发行高点在上半年，尤其是3月、4月、7月，单月发行量超过6000亿元，下半年供给压力有所缓解；净融资波动较大，高点在3月、8月和10月，单月净融资额超过3000亿元。  小结：今年利率债供给预计呈现三大特征。 1）相比去年净融资量小幅上升。我们推算2023年利率债总发行量为23.8万亿（国债9.9万亿+地方政府债8万亿+政金债6万亿），净融资量为9.4万亿（国债2.8万亿+地方政府债4.3万亿+政金债2.3万亿）。将2022年与2023年利率债供给对比来看，2023年利率债发行量较2022年增加9000亿，净融资量小幅增加2000亿。 2）供给节奏前高后低，发行和净融资高点在5-6月。发行量上一、二、三季度相差不大，四季度发行量明显较少，二季度为供给高峰，5-6月利率债发行量最大；净融资量上四个季度依次减少，5-6月利率债净融资量最大，分别为1.4万亿和1.3万亿。 3）发力比去年更前臵。2022年利率债供给从二季度开始放量，二季度的发行量和净融资相比一季度有明显抬升，而2023年从一季度开始预计明显发力，节奏进一步前臵。  风险提示：赤字率、新增专项债限额等指标大幅上升，利率债发行节奏不及预期等。 利率债供给压力大吗？ 证券研究报告/固定收益点评 2023年01月18日 [Table_Industry] 内容目录 1、国债：预计发行9.9万亿，净融资2.8万亿 .................................................. - 3 - 2、地方债：预计发行8.0万亿，净融资4.3万亿 .............................................. - 7 - 3、政金债：预计发行6.0万亿元，净融资2.3万亿元 ....................................... - 9 - 4、小结 ............................................................................................................. - 12 - 图表目录 图表1：历年预算赤字率变动情况（%） ............................................................ - 3 - 图表2：对于2023年财政工作的重要表述 ......................................................... - 4 - 图表3：历史上基于目标GDP增速和目标赤字率的推算方法较为有效 ............. - 5 - 图表4：2023Q1国债发行预测（亿元） ............................................................ - 6 - 图表5：国债发行节奏季节性明显（亿元） ........................................................ - 6 - 图表6：国债净融资节奏预测（亿元） ............................................................... - 6 - 图表7：2022Q1与2023Q1 18个省市地方债发行计划对比（亿元） .............. - 8 - 图表8：地方债发行节奏预测（亿元） ............................................................... - 9 - 图表9：地方债发行进度预测（亿元） ............................................................... - 9 - 图表10：地方债净融资节奏预测（亿元） ......................................................... - 9 - 图表11：地方债发行和净融资进度预测（亿元）............................................... - 9 - 图表12：政金债往年发行规模（万亿元） ....................................................... - 10 - 图表13：政金债往年净融资规模（万亿元）.................................................... - 10 - 图表14：国开债净融资额和发行偿债比（亿元） ............................................ - 10 - 图表15：PSL规模上升（亿元） ..................................................................... - 10 - 图表16：口行债净融资额和发行偿债比（亿元） ............................................ - 11 - 图表17：农发债净融资额和发行偿债比（亿元） ............................................ - 11 - 图表18：政金债总发行量（亿元） .................................................................. - 11 - 图表19：政金债净融资量（亿元） .................................................................. - 11 - 图表20：政金债发行节奏（亿元） .................................................................. - 12 - 图表21：政金债净融资节奏（亿元）............................................................... - 12 - 图表22：2023年利率债发行与净融资情况（亿元） ....................................... - 13 - 图表23：2022年 vs. 2023年利率债发行与净融资情况（亿元） .................. - 13 - 中央经济工作会议和全国财政工作视频会议都明确2023年“积极的财政政策要加力提效”。这会对今年利率债供给的规模、节奏和期限结构带来哪些影响？我们区分国债、地方债和政金债三个不同券种，根据各自发行规律测算2023年利率债的供给情况，供投资者参考。 1、国债：预计发行9.9万亿，净融资2.8万亿  国债发行量预测 历年预算赤字率较为克制，一般不超过3%。从过往历史看，2009年为应对全球金融危机，赤字率首次上调至3%，2016年和2017年最高也只有3%，即使2020年受疫情影响有所突破，但上调0.8个百分点、额外发行1万亿元特别国债（不计入赤字）的方式仍较为克制。2021-2022年即便面临疫情冲击和经济增速中枢下移等多重稳增长压力，预算赤字率依然逐渐下台阶，由2020年的3.8%依次降至3.2%、2.8%。从而判断，3%的预算赤字率处在历史上的相对高位，通常出现在经济基础薄弱、稳增长压力较大的年份，若无类似新冠疫情的特殊事件冲击，预算赤字率远高于3.0%的可能性不大。一方面，多年以来的财政实践中3%已经成为控制财政风险、金融风险的必要指标，也是直接影响社会预期的重要前瞻指引，守住3%的红线，在防范化解债务风险背景下，是一个合理和必要的纪律约束。另一方面，如果考虑到调入资金和结转结余资金的使用，实际赤字率往往明显高于预算赤字率。 图表1：历年预算赤字率变动情况（%） 3.03.02.01.62.02.12.33.03.02.62.83.63.22.80.00.51.01.52.02.53.03.54.0 来源：WIND，中泰证券研究所 2023年积极的财政政策要“加力提效”，预算赤字率可能升至3%。去年12月以来，重要会议对于2023年财政政策的表述具有共性，积极财政政策的基调已经确定，且着重突出“加力提效”二字。上次这种提法见于2018年底的中央经济工作会议。参考2019年的政策部署，赤字率由上年的2.6%上调至2.8%，新增专项债额度由上年的1.35万亿元增加至2.15万亿元。考虑到经济复苏基础不稳固，财政平衡压力较大，包括结存利润上缴，存量资金使用空间已经大幅下降，按照“加力”的提法，有必要在去年2.8%的基础上进一步上调赤字率。2023年预计会适度扩大财政支出规模，赤字率回升至3%。 图表2：对于2023年财政工作的重要表述 会议/事件 时间 内容 财政部部长刘昆发文《健全现