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固定收益点评:利率债供给压力大吗?

2023-01-21周岳中泰证券陈***
固定收益点评:利率债供给压力大吗?

〃 [Table_Title] 分析师:周岳 执业证书编号:S0740520100003 Email:zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师:肖雨 执业证书编号:S0740520110001 Email:xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  中央经济工作会议和全国财政工作视频会议都明确2023年“积极的财政政策要加力提效”。这会对今年利率债供给的规模和节奏带来哪些影响?我们区分国债、地方债和政金债三个不同券种,根据各自发行规律测算2023年利率债的供给情况,供投资者参考  预计2023年国债发行9.9万亿,净融资2.8万亿。按照“加力”的提法,有必要在去年2.8%的基础上进一步上调赤字率,假设2022年预算赤字率回调至3%,也是基于预算纪律和预期引导的需要。按照中央预算赤字规模2.95万亿元计算,对应的国债净融资规模为2.80万亿元。2023年国债发行前臵,根据1月份数据和财政部一季度国债发行计划推算,预计一季度国债发行量远高于去年同期。下半年国债发行量较大,接近3万亿,低点在二季度,仅有2万亿;下半年净融资显著高于上半年,四个季度的国债净融资分别为2956亿元、2550亿元、11971亿元、10524亿元。  预计2023年地方债发行8.0万亿,净融资4.3万亿。2023年,将在专项债投资拉动上“加力提效”,适量扩大专项债券资金投向领域和用作资本金范围,持续形成实物工作量和投资拉动力,推动经济运行整体好转。预计新增债规模约4.7万亿,其中一般债规模约0.9万亿,专项债规模增加至约3.8万亿;再融资债规模约3.3万亿。地方债发力大概率前臵,主要是因为“提前批”时间相比往年再提前,且从18个省市公布的2023年一季度地方债发行计划来看,预计一季度实际发行地方债高于2022年同期。预计2023年地方债发行的高峰在一、二季度,尤其是5月、6月,单月发行规模分别在1.4万亿和1.2万亿左右;净融资的高峰也集中在上半年,2月和5月单月净融资额最大,分别为0.9万亿和1.1万亿。  预计2023年政金债发行6.0万亿元,净融资2.3万亿元。2022年,政策性金融工具发力,主要用于带动扩大有效投资,助力基础设施建设,虽然基于2023年利率中枢上行的预期,2023年政金债发行偿债比有进一步下行压力,但预计今年政策性银行会积极承担“准财政”功能,预计今年国开债、口行债、农发债发行偿债比上升至21年和22年均值。预计国开债发行量约为2.24万亿元,净融资额约0.74万亿元;预计口行债发行量1.45万亿元,净融资量为0.55万亿元;农发债发行量2.29万亿元,净融资量为0.97万亿元。政金债发行具有较强的季节性,上半年发行量较大,下半年规模回落,预计今年政策性银行债发行高点在上半年,尤其是3月、4月、7月,单月发行量超过6000亿元,下半年供给压力有所缓解;净融资波动较大,高点在3月、8月和10月,单月净融资额超过3000亿元。  小结:今年利率债供给预计呈现三大特征。 1)相比去年净融资量小幅上升。我们推算2023年利率债总发行量为23.8万亿(国债9.9万亿+地方政府债8万亿+政金债6万亿),净融资量为9.4万亿(国债2.8万亿+地方政府债4.3万亿+政金债2.3万亿)。将2022年与2023年利率债供给对比来看,2023年利率债发行量较2022年增加9000亿,净融资量小幅增加2000亿。 2)供给节奏前高后低,发行和净融资高点在5-6月。发行量上一、二、三季度相差不大,四季度发行量明显较少,二季度为供给高峰,5-6月利率债发行量最大;净融资量上四个季度依次减少,5-6月利率债净融资量最大,分别为1.4万亿和1.3万亿。 3)发力比去年更前臵。2022年利率债供给从二季度开始放量,二季度的发行量和净融资相比一季度有明显抬升,而2023年从一季度开始预计明显发力,节奏进一步前臵。  风险提示:赤字率、新增专项债限额等指标大幅上升,利率债发行节奏不及预期等。 利率债供给压力大吗? 证券研究报告/固定收益点评 2023年01月18日 [Table_Industry] 内容目录 1、国债:预计发行9.9万亿,净融资2.8万亿 .................................................. - 3 - 2、地方债:预计发行8.0万亿,净融资4.3万亿 .............................................. - 7 - 3、政金债:预计发行6.0万亿元,净融资2.3万亿元 ....................................... - 9 - 4、小结 ............................................................................................................. - 12 - 图表目录 图表1:历年预算赤字率变动情况(%) ............................................................ - 3 - 图表2:对于2023年财政工作的重要表述 ......................................................... - 4 - 图表3:历史上基于目标GDP增速和目标赤字率的推算方法较为有效 ............. - 5 - 图表4:2023Q1国债发行预测(亿元) ............................................................ - 6 - 图表5:国债发行节奏季节性明显(亿元) ........................................................ - 6 - 图表6:国债净融资节奏预测(亿元) ............................................................... - 6 - 图表7:2022Q1与2023Q1 18个省市地方债发行计划对比(亿元) .............. - 8 - 图表8:地方债发行节奏预测(亿元) ............................................................... - 9 - 图表9:地方债发行进度预测(亿元) ............................................................... - 9 - 图表10:地方债净融资节奏预测(亿元) ......................................................... - 9 - 图表11:地方债发行和净融资进度预测(亿元)............................................... - 9 - 图表12:政金债往年发行规模(万亿元) ....................................................... - 10 - 图表13:政金债往年净融资规模(万亿元).................................................... - 10 - 图表14:国开债净融资额和发行偿债比(亿元) ............................................ - 10 - 图表15:PSL规模上升(亿元) ..................................................................... - 10 - 图表16:口行债净融资额和发行偿债比(亿元) ............................................ - 11 - 图表17:农发债净融资额和发行偿债比(亿元) ............................................ - 11 - 图表18:政金债总发行量(亿元) .................................................................. - 11 - 图表19:政金债净融资量(亿元) .................................................................. - 11 - 图表20:政金债发行节奏(亿元) .................................................................. - 12 - 图表21:政金债净融资节奏(亿元)............................................................... - 12 - 图表22:2023年利率债发行与净融资情况(亿元) ....................................... - 13 - 图表23:2022年 vs. 2023年利率债发行与净融资情况(亿元) .................. - 13 - 中央经济工作会议和全国财政工作视频会议都明确2023年“积极的财政政策要加力提效”。这会对今年利率债供给的规模、节奏和期限结构带来哪些影响?我们区分国债、地方债和政金债三个不同券种,根据各自发行规律测算2023年利率债的供给情况,供投资者参考。 1、国债:预计发行9.9万亿,净融资2.8万亿  国债发行量预测 历年预算赤字率较为克制,一般不超过3%。从过往历史看,2009年为应对全球金融危机,赤字率首次上调至3%,2016年和2017年最高也只有3%,即使2020年受疫情影响有所突破,但上调0.8个百分点、额外发行1万亿元特别国债(不计入赤字)的方式仍较为克制。2021-2022年即便面临疫情冲击和经济增速中枢下移等多重稳增长压力,预算赤字率依然逐渐下台阶,由2020年的3.8%依次降至3.2%、2.8%。从而判断,3%的预算赤字率处在历史上的相对高位,通常出现在经济基础薄弱、稳增长压力较大的年份,若无类似新冠疫情的特殊事件冲击,预算赤字率远高于3.0%的可能性不大。一方面,多年以来的财政实践中3%已经成为控制财政风险、金融风险的必要指标,也是直接影响社会预期的重要前瞻指引,守住3%的红线,在防范化解债务风险背景下,是一个合理和必要的纪律约束。另一方面,如果考虑到调入资金和结转结余资金的使用,实际赤字率往往明显高于预算赤字率。 图表1:历年预算赤字率变动情况(%) 3.03.02.01.62.02.12.33.03.02.62.83.63.22.80.00.51.01.52.02.53.03.54.0 来源:WIND,中泰证券研究所 2023年积极的财政政策要“加力提效”,预算赤字率可能升至3%。去年12月以来,重要会议对于2023年财政政策的表述具有共性,积极财政政策的基调已经确定,且着重突出“加力提效”二字。上次这种提法见于2018年底的中央经济工作会议。参考2019年的政策部署,赤字率由上年的2.6%上调至2.8%,新增专项债额度由上年的1.35万亿元增加至2.15万亿元。考虑到经济复苏基础不稳固,财政平衡压力较大,包括结存利润上缴,存量资金使用空间已经大幅下降,按照“加力”的提法,有必要在去年2.8%的基础上进一步上调赤字率。2023年预计会适度扩大财政支出规模,赤字率回升至3%。 图表2:对于2023年财政工作的重要表述 会议/事件 时间 内容 财政部部长刘昆发文《健全现

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