公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山西汾酒（600809） 证券研究报告 2023年01月20日 投资评级 行业 食品饮料/白酒II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 298.48元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,220.07 流通A股股本(百万股) 1,217.71 A股总市值(百万元) 364,167.51 流通A股市值(百万元) 363,462.98 每股净资产(元) 16.56 资产负债率(%) 38.38 一年内最高/最低(元) 333.00/227.31 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《山西汾酒-季报点评:Q3归母净利同增57%，青花系列引领结构升级，助力增速回归》 2022-10-29 2 《山西汾酒-公司点评:青花系列引领增长，汾酒复兴势头强劲》 2022-10-17 3 《山西汾酒-半年报点评:疫情扰动短期承压，全国化高端化进程向好》 2022-08-26 股价走势 预计22Q4归母净利同增82%，全国化持续推进，23年营销改革助力汾酒复兴 事件：公司发布2022年度业绩预告。公司预计22年实现营业收入260亿元左右，同增约30%；预计实现归母净利润79亿元左右，同增约49%；预计实现扣非归母净利润79亿元，同增约49%。 ■公司全国化市场布局稳步推进，逆势实现稳定增长。从单季度来看，公司预计22Q4实现营业收入39亿元左右，同增约42%；预计实现归母净利润8亿元左右，同增82%左右；预计实现扣非归母净利润8亿元左右，同增108%左右。2022年业绩预增的原因主要是：公司面对疫情冲击，统筹内外部资源，提前安排部署工作，保持公司稳健发展。产品端，青花全系列同增达60%，产品结构进一步优化；渠道端，公司深耕终端，全国可掌控终端数量突破112万家，同时实现了终端动销可视化溯源管理；市场方面，长江以南市场稳步突破，同增超50%。 ■近期2022汾酒全球经销商大会，公司着重强调23年营销改革思路。公司提出“13348”汾酒营销改革纲领，以汾酒营销的高质量发展为中心，完成“品牌价值快速提升、国际化战略调整转型调整、产品结构优化完善”三大任务。品牌端，坚持汾酒、竹叶青、杏花村一体两翼的品牌发展主思路，坚持青花汾酒战略；渠道端，坚持数字化营销为营销赋能，坚持价、费、利三分离的原则，坚持全面提高全体营销人员的综合能力，坚持构建以提高经销商盈利水平为导向的利润分配机制。 ■清香市场逐步扩容，政府全力支持，汾酒大有可为。根据酒教主公众号的数据，当前清香型市场规模在750亿元左右，行业占比15%，未来有望逐步提升。吕梁政府主导清香基酒产能扩张，支持汾酒集团抢占中高端白酒市场。公司稳步推进产储能扩建项目（一期），预计23年3月初步达到开工建设要求，计划工期3年，建成后将新增年产原酒产能 5.1万吨，新增原酒储能13.44万吨，为汾酒高速增长提供产能保障。 投资建议：我们预计公司23-24年营业收入分别为325.1/390.1亿元，分别同增25.0%/20.0%，归母净利润分别为102.2/127.6亿元，分别同增29.2%/24.9%。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、新品推出不及预期风险、食品安全风险、业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的年报为准 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,989.80 19,970.99 26,005.56 32,506.95 39,008.34 增长率(%) 17.76 42.75 30.22 25.00 20.00 EBITDA(百万元) 4,327.46 7,173.21 10,661.03 14,028.16 17,428.74 归属母公司净利润(百万元) 3,079.23 5,313.61 7,906.71 10,215.08 12,762.09 增长率(%) 58.85 72.56 48.80 29.20 24.93 EPS(元/股) 2.52 4.36 6.48 8.37 10.46 市盈率(P/E) 118.27 68.53 46.06 35.65 28.54 市净率(P/B) 37.25 23.92 16.05 11.08 7.99 市销率(P/S) 26.03 18.23 14.00 11.20 9.34 EV/EBITDA 74.28 51.83 32.07 23.71 18.55 资料来源：wind，天风证券研究所 -27%-21%-15%-9%-3%3%9%15%2022-012022-052022-092023-01山西汾酒沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,606.71 6,145.80 15,420.26 24,630.23 34,179.10 营业收入 13,989.80 19,970.99 26,005.56 32,506.95 39,008.34 应收票据及应收账款 1.68 1.25 1.64 2.88 1.08 营业成本 3,895.51 5,010.58 5,062.20 5,808.73 6,432.76 预付账款 116.69 162.98 230.75 124.23 293.27 营业税金及附加 2,503.31 3,729.99 4,811.03 5,561.94 6,709.44 存货 6,353.55 8,189.00 5,994.61 6,913.67 10,082.65 销售费用 2,276.16 3,160.09 3,900.83 5,038.58 5,851.25 其他 4,729.32 10,786.63 10,358.03 10,719.39 10,694.79 管理费用 1,089.08 1,166.66 1,716.37 2,210.47 2,730.58 流动资产合计 15,807.96 25,285.67 32,005.28 42,390.40 55,250.90 研发费用 16.67 22.99 39.01 32.51 39.01 长期股权投资 39.43 76.36 76.36 76.36 76.36 财务费用 (68.02) (33.12) (82.08) (161.29) (253.57) 固定资产 1,762.44 2,246.60 2,068.33 1,890.06 1,711.80 资产/信用减值损失 3.95 1.67 1.80 2.47 1.98 在建工程 527.11 246.82 246.82 3,246.82 6,246.82 公允价值变动收益 0.00 27.53 0.47 4.00 4.00 无形资产 338.95 363.24 352.07 340.90 329.74 投资净收益 (48.78) 72.16 (5.00) (20.00) (10.00) 其他 1,302.65 1,735.88 1,334.98 1,455.22 1,508.69 其他 87.05 (217.02) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3,970.58 4,668.90 4,078.56 7,009.36 9,873.40 营业利润 4,234.88 7,029.46 10,555.48 14,002.49 17,494.86 资产总计 19,778.53 29,954.56 36,083.84 49,399.77 65,124.30 营业外收入 5.52 70.89 6.00 6.80 6.85 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 3.78 9.83 9.00 7.54 8.79 应付票据及应付账款 2,311.44 2,812.25 3,155.14 3,611.76 3,606.53 利润总额 4,236.62 7,090.52 10,552.48 14,001.76 17,492.92 其他 4,210.95 4,077.05 9,686.24 12,214.25 15,068.51 所得税 1,120.75 1,700.85 2,532.59 3,640.46 4,548.16 流动负债合计 6,522.39 6,889.30 12,841.38 15,826.01 18,675.04 净利润 3,115.86 5,389.67 8,019.88 10,361.30 12,944.76 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 36.63 76.06 113.17 146.22 182.67 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 3,079.23 5,313.61 7,906.71 10,215.08 12,762.09 其他 84.26 102.63 80.47 89.12 90.74 每股收益（元） 2.52 4.36 6.48 8.37 10.46 非流动负债合计 84.26 102.63 80.47 89.12 90.74 负债合计 9,713.60 14,367.80 12,921.85 15,915.13 18,765.79 少数股东权益 287.98 364.03 471.55 617.05 798.61 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 871.53 1,220.11 1,220.07 1,220.07 1,220.07 成长能力 资本公积 204.08 451.64 455.81 455.81 455.81 营业收入 17.76% 42.75% 30.22% 25.00% 20.00% 留存收益 8,708.37 13,499.10 21,010.47 31,175.39 43,859.94 营业利润 48.94% 65.99% 50.16% 32.66% 24.94% 其他 (7.02) 51.87 4.08 16.31 24.09 归属于母公司净利润 58.85% 72.56% 48.80% 29.20% 24.93% 股东权益合计 10,064.94 15,586.76 23,161.99 33,484.64 46,358.52 获利能力 负债和股东权益总计 19,778.53 29,954.56 36,083.84 49,399.77 65,124.30 毛利率 72.15% 74.91% 80.53% 82.13% 83.51% 净利率 22.01% 26.61% 30.40% 31.42% 32.72% ROE 31.49% 34.91% 34.85% 31.08% 28.01% ROIC 114.34% 127.97% 471.61% 2725.90% 935.25% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 3,115.86 5,389.67 7,906.71 10,215.08 12,762.09 资产负债率 49.11% 47.97% 35.81% 32.22% 28.82% 折旧摊销 151.77 170.77 189.43 189.43 189.43