请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 恺英网络(002517.SZ) 2023年01月20日 买入（维持） 所属行业：传媒/互联网传媒 当前价格(元)：8.04 证券分析师 马笑 资格编号：S0120522100002 邮箱：maxiao＠tebon.com.cn 研究助理 刘文轩 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 22.37 10.90 23.88 相对涨幅(%) 17.27 1.57 15.60 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《恺英网络（002517.SZ）首次覆盖报告：历史问题出清、主业战略聚焦、前瞻布局VR》，2022.10.28 恺英网络（002517.SZ）2022年度业绩预告点评：业绩符合预期，后续储备丰富且兑现确定性提升 投资要点  事件：公司发布2022年度业绩预告，期间实现归母净利润9.3-11.3亿元，同比增长61%-96%，中位数10.3亿元，对应同比增长79%，基本符合Wind一致预期的10.99亿元，以及我们的预期10.47亿元；实现扣非归母净利润8.4-10.7亿元，同比增长81%-131%，中位数9.6亿元，对应同比增长106%。其中，期间实现非经常性损益0.6-0.9亿元，主要包括收到浙江九翎网络科技有限公司原股东周瑜调解赔偿款，以及处置周瑜受限于公司股票产生的投资收益，根据判决结果确认的或有事项产生的损失，2022年收到政府补助及公司单独进行减值测试的应收账款减值准备转回等。  传奇奇迹基本盘稳健，贡献收入、业绩增量。2022年度，公司运营的《原始传奇》、《天使之战》、《热血合击》、《王者传奇》、《永恒联盟》等多款传奇奇迹类产品表现良好，收入、利润端均显著提升，一方面展现了传奇奇迹品类在市场逆风状态下的高韧性，另一方面也反映了在IP归属权确立后，供给侧出清，竞争格局进一步整合，头部厂商优势的强化。  产品储备丰富，连续获批版号驱动兑现确定性提升。公司于过往三次的版号发放中均有新产品获批，在11月/12月/1月分别获批《归隐山居图》/《仙剑奇侠传：新的开始》、《纳萨力克之王》/《龙神八部之西行纪》，Pipeline中的产品兑现能力显著得到强化；此外公司Pipeline中还储备有《山海浮梦录》、《新倚天屠龙记》、《妖怪正传2》等，以及基于斗罗大陆、盗墓笔记两大国产IP的产品，储备丰富。展望未来，我们认为随着行业性政策端压力的持续减轻，国产游戏版号发放数量有望维持环比稳定提升，公司数量丰富的产品线储备，有望持续贡献业绩，兑现前期投入。  盈利预测与投资建议：基于本季度的经营状况带来的增量信息，我们略微调整预期至2022-2024年实现营业收入38/48/60亿元，同比增长61%/27%/24%；实现归母净利润10.5/14.4/18.0亿元，同比增长81%/38%/25%。我们认为在历史问题出清的背景下，公司存量产品贡献的流水基本盘稳定，Pipeline储备丰富，且在连续获批版号后兑现能力得到强化，业绩确定性强，有望充分受益于行业性的估值提升，维持对于公司的“买入”评级。  风险提示：产品上线进度或表现不及预期风险；宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 2,152.52 流通A股(百万股)： 1,906.77 52周内股价区间(元)： 3.96-8.16 总市值(百万元)： 17,306.24 总资产(百万元)： 5,938.87 每股净资产(元)： 2.03 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,543 2,375 3,831 4,848 6,002 (+/-)YOY(%) -24.2% 53.9% 61.3% 26.6% 23.8% 净利润(百万元) 178 577 1,046 1,442 1,799 (+/-)YOY(%) 109.4% 224.1% 81.4% 37.9% 24.7% 全面摊薄EPS(元) 0.08 0.27 0.49 0.67 0.84 毛利率(%) 72.2% 70.8% 72.3% 69.7% 69.8% 净资产收益率(%) 6.2% 16.9% 20.7% 22.2% 21.7% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -43%-29%-14%0%14%29%43%57%2022-012022-052022-092023-01恺英网络沪深300 公司点评 恺英网络（002517.SZ） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 2,375 3,831 4,848 6,002 每股收益 0.27 0.49 0.67 0.84 营业成本 694 1,062 1,467 1,812 每股净资产 1.58 2.34 3.01 3.85 毛利率% 70.8% 72.3% 69.7% 69.8% 每股经营现金流 0.23 0.40 0.78 0.78 营业税金及附加 12 11 15 18 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.5% 0.3% 0.3% 0.3% 价值评估(倍) 营业费用 361 870 848 1,050 P/E 21.56 16.54 12.00 9.62 营业费用率% 15.2% 22.7% 17.5% 17.5% P/B 3.68 3.43 2.67 2.09 管理费用 165 175 145 180 P/S 5.13 4.52 3.57 2.88 管理费用率% 7.0% 4.6% 3.0% 3.0% EV/EBITDA 12.94 11.06 6.71 4.66 研发费用 339 428 478 567 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 14.3% 11.2% 9.9% 9.5% 盈利能力指标(%) EBIT 838 1,320 1,920 2,401 毛利率 70.8% 72.3% 69.7% 69.8% 财务费用 -10 -15 -35 -57 净利润率 35.6% 35.1% 37.2% 37.5% 财务费用率% -0.4% -0.4% -0.7% -1.0% 净资产收益率 16.9% 20.7% 22.2% 21.7% 资产减值损失 -20 0 0 0 资产回报率 13.1% 15.5% 16.4% 15.8% 投资收益 105 14 48 40 投资回报率 20.0% 22.3% 23.0% 22.1% 营业利润 906 1,349 2,003 2,498 盈利增长(%) 营业外收支 30 47 0 0 营业收入增长率 53.9% 61.3% 26.6% 23.8% 利润总额 936 1,396 2,003 2,498 EBIT增长率 396.6% 57.5% 45.5% 25.0% EBITDA 879 1,323 1,924 2,405 净利润增长率 224.1% 81.4% 37.9% 24.7% 所得税 92 51 200 250 偿债能力指标 有效所得税率% 9.8% 3.7% 10.0% 10.0% 资产负债率 14.8% 16.0% 14.7% 14.6% 少数股东损益 268 299 361 450 流动比率 4.7 5.0 5.8 6.1 归属母公司所有者净利润 577 1,046 1,442 1,799 速动比率 4.0 4.5 5.2 5.5 现金比率 2.0 2.7 3.6 3.8 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 1,178 2,690 4,413 6,126 应收帐款周转天数 87.9 87.9 87.9 87.9 应收账款及应收票据 761 1,110 1,258 1,673 存货周转天数 5.2 5.2 5.2 5.2 存货 16 14 28 24 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.5 其它流动资产 782 1,293 1,421 1,915 固定资产周转率 150.6 226.9 274.0 329.6 流动资产合计 2,737 5,107 7,120 9,738 长期股权投资 352 352 352 352 固定资产 16 17 18 18 在建工程 0 0 0 0 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 16 16 16 16 净利润 577 1,046 1,442 1,799 非流动资产合计 1,662 1,663 1,664 1,665 少数股东损益 268 299 361 450 资产总计 4,400 6,770 8,784 11,403 非现金支出 40 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -50 -61 -48 -40 应付票据及应付账款 267 532 571 791 营运资金变动 -334 -427 -79 -535 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 501 861 1,680 1,678 其它流动负债 317 482 653 804 资产 -153 42 -5 -5 流动负债合计 583 1,014 1,224 1,595 投资 288 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 47 14 48 40 其它长期负债 67 67 67 67 投资活动现金流 182 56 43 35 非流动负债合计 67 67 67 67 债权募资 0 0 0 0 负债总计 651 1,081 1,292 1,662 股权募资 0 595 0 0 实收资本 1,515 2,153 2,153 2,153 其他 -180 0 0 0 普通股股东权益 3,406 5,047 6,490 8,288 融资活动现金流 -180 595 0 0 少数股东权益 343 642 1,003 1,453 现金净流量 498 1,512 1,723 1,713 负债和所有者权益合计 4,400 6,770 8,784 11,403 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为1月19日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司点评 恺英网络（002517.SZ） 3 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露 分析师与研究助理简介 马笑，华中科技大学硕士，2022年加入德邦证券，传媒互联网&海外首席分析师，行业全覆盖。5年多二