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22年再超预期,23年预计趋势延续

山西汾酒,6008092023-01-20欧阳予、沈昊、田晨曦、董广阳华创证券杨***
22年再超预期,23年预计趋势延续

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 公司研究 白酒 2023年01月20日 山西汾酒(600809)2022年业绩预告点评 强推 (维持) 22年再超预期,23年预计趋势延续 目标价:350元 当前价:298.48元 事项:  公司发布2022年业绩预告,预计实现营收260亿元左右,同增约30%,归母净利润79亿元左右,同增约49%,扣非归母净利润约79亿元,同增约49%,测算全年净利率30.4%,同比提升3.8pcts。测算单Q4收入38.6亿元,同增42.1%,归母净利润7.9亿元,同增81.8%,净利率20.5%,同比提升4.5pcts。 评论:  业绩超预期,青花系列持续高增。单Q4营收/归母净利润同增42%/82%,业绩完美收官,全年目标超预期完成。产品高端化加速推进,青花系列同增达60%,预计营收突破百亿,其中青花30复兴版低基数下高增,青花25实现翻倍增长,青花20延续放量态势,增速50%+。腰部巴拿马、老白汾稳健增长,玻汾稳量、献礼版精准投放,持续向百元价格延伸。区域端聚焦大基地、华东和华南三大市场,加大资源投入优化市场结构,环山西市场受益煤炭需求强劲,增速保持20%+。长江以南市场体量同增超50%,可控终端突破112万家。  Q4净利率同比抬升,动销平稳优于同业。Q4净利率大幅提升4.5pcts至20.5%,判断系产品结构持续升级、疫情影响下23年前置费用投放力度减弱所致,整体看Q4费用率仍高于全年。经营层面公司延续稳中求进总基调,11月虽略受疫情冲击,但整体动销平稳,批价韧性,库存维持在1个月以下低位,在行业需求疲软、渠道信心受挫背景下尤为难得,彰显公司品牌力与市场掌控力。  开门红布局自信从容,Q1业绩具备保障。结合渠道反馈,公司目前回款约25%-30%,预计节后将继续回款,Q1可完成35%的目标,Q1业绩具备保障。公司管理高效、品牌势能向上,前端渠道利润良性保持推力,产品周转较快,品牌配额稀缺,因此公司回款要求和节奏与往年相当,未出现压货抢占现金流等行为,布局有条不紊、自信从容,23年有望实现更加稳定、全面的高质发展。  23年有望率先回暖延续高景气,期待全品系高质发展。一是外部政策暖风频吹,23年上半年宴席场景修复、回补有望驱动大众价格带放量。二是公司基本面优秀,22年在前瞻、灵活的战略支持下,周转率、开瓶率、库存等指标表现优秀,且公司产品宴席占比高,需求回暖后可轻装上阵率先释放弹性。三是公司管理层始终保持务实拼搏的状态,持续深化营销体系改革、优化渠道结构,23年青花全系列产品市占率有望加速突破,实现30%+增长,期待竹叶青、杏花村等更多增量,进一步扩大清香消费群体,实现全品系齐头并进、高质发展。  投资建议:业绩靓丽兑现,有力支撑估值,维持目标价350元,维持“强推”评级。23年行业整体需求好转确定性强,同时汾酒无历史包袱,内外部势能持续向上,青花、玻汾等核心品系势能强劲有望率先释放弹性,并带动其他品系发展。我们略调整盈利预测,预计22-24年EPS预测为6.48/8.72/11.16元(原预测值为6.45/8.48/10.98元)。考虑到公司较强的成长性及确定性,维持目标价350元,对应23年40倍PE,维持“强推”评级。  风险提示:疫情扩散致终端消费不及预期、竞争加剧、市场估值中枢下移。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 19,971 26,006 32,741 40,170 同比增速(%) 42.8% 30.2% 25.9% 22.7% 归母净利润(百万) 5,314 7,905 10,641 13,621 同比增速(%) 72.6% 48.8% 34.6% 28.0% 每股盈利(元) 4.36 6.48 8.72 11.16 市盈率(倍) 69 46 34 27 市净率(倍) 23.9 17.5 12.4 9.0 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年1月19日收盘价 证券分析师:欧阳予 邮箱:ouyangyu@hcyjs.com 执业编号:S0360520070001 证券分析师:沈昊 邮箱:shenhao@hcyjs.com 执业编号:S0360521050001 证券分析师:田晨曦 邮箱:tianchenxi@hcyjs.com 执业编号:S0360522090005 证券分析师:董广阳 电话:021-20572598 邮箱:dongguangyang@hcyjs.com 执业编号:S0360518040001 联系人:刘旭德 邮箱:liuxude@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 122,007.34 已上市流通股(万股) 121,771.30 总市值(亿元) 3,641.68 流通市值(亿元) 3,634.63 资产负债率(%) 38.38 每股净资产(元) 16.56 12个月内最高/最低价 324.80/229.70 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《山西汾酒(600809)2022年三季报点评:业绩超预期,增长质量高》 2022-10-28 《山西汾酒(600809)2022年1-9月经营情况点评:业绩靓丽兑现,景气仍将延续》 2022-10-13 《山西汾酒(600809)2022年中报点评:Q2渠道留力,H2弹性较足》 2022-08-26 -27%-12%3%18%22/0122/0422/0622/0822/1123/012022-01-19~2023-01-19山西汾酒沪深300华创证券研究所 山西汾酒(600809)2022年业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 2 图表 1 山西汾酒分季度拆分 资料来源:Wind,华创证券 图表 2 山西汾酒PE Band 图表 3 山西汾酒PB Band 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q320A21A营业总收入4,1402,7603,4753,6157,3324,7875,1382,71410,5304,8036,81013,99019,971营业总成本2,5222,1792,3052,7034,4272,8993,2762,4545,5533,1024,0779,70913,056其中:营业成本1,1508039351,0081,9401,0901,2237572,6591,0381,5043,8965,011利息支出0000000000000手续费及佣金支出0000000000000营业税金及附加2716695621,0019168771,0239141,4521,0571,1592,5033,730销售费用8855025813081,3167137563751,1747641,1162,2763,160管理费用2272072554012342372954002702392991,0891,167研发费用374345310717161723财务费用-12-15-17-23-10-23-1616-8-5-14-68-33信用减值损失2-615-6-27092028342其他收益000201013241314投资收益-16-20-12-10-9-28467470-4972营业利润1,6025611,1579142,9041,8791,8613854,9851,7792,8044,2357,029加:营业外收入120322166311671减:营业外支出10120009001410利润总额1,6025631,1569162,9071,8811,8614424,9871,7802,8034,2377,091减:所得税367182296276722487514-211,2594537051,1211,701净利润1,2353818606402,1851,3941,3484633,7281,3272,0983,1165,390减少数股东损益1013223331228182423776归母净利润1,2253808566182,1821,3621,3354353,7101,3032,0963,0795,314EPS1.40.41.00.72.51.11.10.43.01.11.73.55.1毛利率72.2%70.9%73.1%72.1%73.5%77.2%76.2%72.1%74.8%78.4%77.9%72.2%74.9%营业税金率6.6%24.2%16.2%27.7%12.5%18.3%19.9%33.7%13.8%22.0%17.0%17.9%18.7%销售费用率21.4%18.2%16.7%8.5%17.9%14.9%14.7%13.8%11.2%15.9%16.4%16.3%15.8%管理费用率(含研发)5.5%7.8%7.4%11.2%3.2%5.1%5.8%15.1%2.6%5.3%4.6%7.9%6.0%营业利润率38.7%20.3%33.3%25.3%39.6%39.3%36.2%14.2%47.3%37.0%41.2%30.3%35.2%实际税率22.9%32.3%25.6%30.1%24.8%25.9%27.6%-4.9%25.2%25.5%25.2%26.5%24.0%净利率29.6%13.8%24.6%17.1%29.8%28.4%26.0%16.0%35.2%27.1%30.8%22.0%26.6%收入增长率2.0%19.0%26.4%31.3%77.1%73.4%47.9%-24.9%43.6%0.4%32.5%17.8%42.8%营业利润增长率24.1%17.5%50.5%198.8%81.3%234.8%60.8%-57.9%71.6%-5.3%50.7%48.9%66.0%归母净利润增长率39.6%21.6%69.3%154.7%78.2%258.2%55.9%-29.6%70.0%-4.3%57.0%58.8%72.6%0100200300400500600收盘价77.6X63.1X48.5X34.0X19.4X050100150200250300350400450500收盘价26.9X21.3X15.7X10.1X4.5X 山西汾酒(600809)2022年业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 3 附录:财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,146 13,797 23,179 35,830 营业收入 19,971 26,006 32,741 40,170 应收票据 0 0 0 0 营业成本 5,011 5,450 6,407 7,562 应收账款 1 10 8 7 税金及附加 3,730 4,681 5,893 7,231 预付账款 163 183 216 245 销售费用 3,160 3,875 4,486 5,302 存货 8,189 7,625 8,324 8,767 管理费用 1,167 1,560 1,866 2,009 合同资产 0 0 0 0 研发费用 23 30 38 46 其他流动资产 10,787 12,925 14,414 16,198 财务费用 -33 -50 -57 -62 流动资产合计 25,286 34,540 46,

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