22Q4逆势表现靓丽，个护龙头持续成长可期

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年01月19日 百亚股份(003006.SZ) 公司快报 22Q4逆势表现靓丽， 个护龙头持续成长可期 证券研究报告 造纸III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 20.05元 股价 (2023-01-18) 16.66元 交易数据 总市值(百万元) 7,169.30 流通市值(百万元) 3,589.69 总股本(百万股) 430.33 流通股本(百万股) 215.47 12个月价格区间 8.43/17.7元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 14.2 80.9 9.0 绝对收益 18.7 88.5 -5.2 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 22Q3收入表现靓丽，利润率环比大幅改善 2022-10-28 自主品牌卫生巾稳健，电商渠道快速增长 2022-08-15 产品结构持续优化，渠道拓展成长可期 2022-05-02 事件：百亚股份发布2022年年度业绩预告。2022年公司预计实现营收16.12亿元，同比增长10.19%；归母净利润1.88亿元，同比下降17.47%；扣非后归母净利润1.81亿元，同比下降14.25%。其中2022Q4当季公司预计实现营收4.83亿元，同比增长27.22%；归母净利润0.62亿元，同比增长13.51%；扣非后归母净利润0.60亿元，同比增长19.61%。 电商渠道增速靓丽，自由点卫生巾产品加速放量 2022年公司持续聚焦个护主业，深耕核心五省优势区域（川渝云贵陕），有序拓展全国市场，加快发展电商和新兴渠道，并持续优化产品和渠道结构，加快产品更新迭代。22Q4公司预计实现营业收入4.83亿元，同比增长27.22%，主要由于：1）分渠道看，受益于Q4双十一电商大促活动，叠加公司持续加大线上营销投放，预计电商渠道收入贡献提升。此外，公司积极开拓私域社群、团购、O2O等新零售渠道，一定程度对冲线下疫情影响。2）分品类看，公司在7月份新推出自由点敏感肌系列产品，并对纸尿裤产品进行迭代升级。11月公司签约虞书欣作为自由点品牌代言人，并开展了一系列的市场推广和品牌宣传活动，市场反馈效果较好，2022年自由点营收同比增长约 15%。3）分地区看，Q4核心五省收入维持稳健增长，外围省份由于运输距离较远、网点较为分散，受疫情影响较大。 产品结构优化升级，22Q4盈利环比改善 2022公司预计实现归母净利润1.88亿元，同比下降17.47%。公司22年归母净利率为11.67%，同比下降3.91pct，主要由于原材料价格同比上涨，以及公司加大渠道拓展及品牌资源投入所致。 22Q4公司预计实现归母净利润0.62亿元，同比增长13.51%；归母净利率为12.83%，同比下降1.55pct，环比提升0.61pct。22Q4公司盈利能力环比改善，主要由于：1）产品方面，公司重点发力有机纯棉、敏感肌系列等中高端大健康产品线，带动整体毛利率水平提升；2）渠道方面，电商渠道快速放量，规模效应渐显，同时由于疫情影响，线下促销活动受限。 未来公司持续推动中高端产品结构升级，并叠加电商渠道、线下外围市场的加速拓展，有望逐步强化品牌势能，并进一步扩大市场份额。伴随原材料成本高位下行，盈利能力持续改善可期。 -51%-36%-21%-6%9%2022-012022-052022-092023-01百亚股份沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/百亚股份 投资建议：百亚股份深耕个护领域多年，持续推进产品结构优化，渠道、区域快速拓展，发力电商新渠道，未来市场份额有望进一步提升。我们预计百亚股份2022-2024年营业收入为16.12、19.85、24.36亿元，同比增长10.19%、23.12%、22.75%；归母净利润为1.88、2.43、3.02亿元，同比增长-17.47%、29.35%、24.20%，对应PE为38.1x、29.5x、23.7x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：市场竞争日益加剧风险；原材料价格大幅波动风险；新渠道及区域拓展不达预期风险；疫情加剧风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,250.8 1,463.1 1,612.1 1,984.8 2,436.4 净利润 182.5 227.9 188.1 243.3 302.2 每股收益(元) 0.42 0.53 0.44 0.57 0.70 每股净资产(元) 2.61 2.82 3.08 3.32 3.66 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 39.3 31.5 38.1 29.5 23.7 市净率(倍) 6.4 5.9 5.4 5.0 4.5 净利润率 14.6% 15.6% 11.7% 12.3% 12.4% 净资产收益率 16.2% 18.8% 14.2% 17.0% 19.2% 股息收益率 1.8% 1.8% 1.1% 1.9% 2.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/百亚股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,250.8 1,463.1 1,612.1 1,984.8 2,436.4 成长性 减:营业成本 717.1 808.9 896.1 1,104.4 1,351.0 营业收入增长率 8.8% 17.0% 10.2% 23.1% 22.8% 营业税费 12.4 13.6 15.9 19.2 23.8 营业利润增长率 43.2% 20.1% -13.6% 27.0% 24.3% 销售费用 221.9 278.9 330.8 404.5 489.7 净利润增长率 42.4% 24.9% -17.5% 29.4% 24.2% 管理费用 59.9 74.8 90.3 107.2 138.0 EBITDA增长率 37.6% 17.4% -9.6% 22.9% 20.8% 研发费用 29.9 51.0 64.5 81.4 97.5 EBIT增长率 41.8% 17.1% -10.4% 26.5% 23.4% 财务费用 -3.1 -2.8 -3.0 -2.0 -3.5 NOPLAT增长率 41.7% 23.4% -15.0% 28.1% 23.8% 资产减值损失 -3.2 -3.7 -4.1 -3.6 -3.8 投资资本增长率 -0.9% 32.0% -15.0% 7.0% -4.4% 加:公允价值变动收益 2.3 -0.6 0.6 0.8 0.2 净资产增长率 59.6% 8.0% 9.4% 8.0% 10.1% 投资和汇兑收益 - 12.8 6.5 13.0 12.0 营业利润 212.4 255.2 220.6 280.2 348.4 利润率 加:营业外净收支 -0.2 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 毛利率 42.7% 44.7% 44.4% 44.4% 44.5% 利润总额 212.2 255.1 220.6 280.1 348.3 营业利润率 17.0% 17.4% 13.7% 14.1% 14.3% 减:所得税 30.2 31.1 29.5 37.1 46.4 净利润率 14.6% 15.6% 11.7% 12.3% 12.4% 净利润 182.5 227.9 188.1 243.3 302.2 EBITDA/营业收入 20.0% 20.1% 16.5% 16.5% 16.2% EBIT/营业收入 17.2% 17.2% 14.0% 14.4% 14.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 113 104 97 74 56 货币资金 248.3 258.5 459.8 525.8 698.4 流动营业资本周转天数 -11 -7 -8 -6 0 交易性金融资产 382.3 331.7 332.3 333.0 333.3 流动资产周转天数 202 225 226 223 211 应收账款 97.7 142.7 83.1 210.2 157.0 应收账款周转天数 25 30 25 27 27 应收票据 - - 6.9 1.4 3.2 存货周转天数 40 38 39 39 39 预付账款 6.2 7.0 7.0 10.7 11.0 总资产周转天数 354 371 365 331 295 存货 150.1 162.1 189.5 241.2 284.9 投资资本周转天数 132 131 125 96 79 其他流动资产 24.1 14.7 30.5 23.1 22.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 16.2% 18.8% 14.2% 17.0% 19.2% 长期股权投资 - 19.6 19.6 19.6 19.6 ROA 12.4% 14.4% 11.1% 12.6% 14.6% 投资性房地产 - - - - - ROIC 38.8% 48.4% 31.2% 47.0% 54.4% 固定资产 391.1 451.0 421.3 391.4 361.1 费用率 在建工程 62.6 79.6 80.6 86.1 91.9 销售费用率 17.7% 19.1% 20.5% 20.4% 20.1% 无形资产 67.2 65.6 64.0 62.4 60.8 管理费用率 4.8% 5.1% 5.6% 5.4% 5.7% 其他非流动资产 35.5 20.7 22.7 25.8 22.9 研发费用率 2.4% 3.5% 4.0% 4.1% 4.0% 资产总额 1,465.0 1,553.2 1,717.4 1,930.7 2,066.9 财务费用率 -0.2% -0.2% -0.2% -0.1% -0.1% 短期债务 - - - - - 四费/营业收入 24.7% 27.5% 29.9% 29.8% 29.6% 应付账款 218.6 229.1 214.5 356.2 348.7 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 23.3% 21.8% 22.7% 25.7% 23.6% 其他流动负债 115.4 101.3 167.7 133.3 131.4 负债权益比 30.3% 27.9% 29.3% 34.7% 30.9% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.72 2.77 2.90 2.75 3.15 其他非流动负债 7.0 8.5 7.0 7.5 7.7 速动比率 2.27 2.28 2.41 2.26 2.55 负债总额 341.0 338.8 389.3 496.9 487.7 利息保障倍