敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 合盛硅业深度报告：硅化工一体化龙头，布局光伏+硅基材料 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 公司是硅化工行业龙头，工业硅成本具有竞争优势 公司是硅化工行业龙头，具备工业硅-有机硅一体化的生产能力。目前工业硅产能119万吨，云南40万吨工业硅项目预计2023年Q2投产，有机硅中间体产能66.5万吨，预计鄯善三期20万吨硅氧烷项目于2023年Q1投产。电力成本占工业硅成本34%，是影响工业硅成本最重要的因素。公司主要产能集中于新疆及云南，新疆具有自备电厂优势，电力成本具有2000元/吨左右的优势。同时工业硅所需石墨电极完全自给自足，具有1000元/吨左右的优势。此外，工业硅作为有机硅的主要原料，占原材料成本比例77%，公司有机硅的原材料优势在目前有机硅供给充足阶段也具有成本优势。 ⚫ 新南地区电力紧张有望维持，公司布局光伏产业链弥补电力缺口 四川和云南是中国水力发电大省，水电发电占全省电力比重超过70%，受制于水流量不稳定以及每年向东部省份输送电力，外加高耗能企业纷纷在云南四川布局，我们预计西南电力未来仍维持紧张状态。而内蒙取消蒙西电网战略性新兴产业优惠电价政策、蒙东电网大工业用电倒阶梯输配电价政策将进一步抬高内蒙多晶硅企业的成本压力。公司在新疆具有自备电厂，能保证90%以上电力供应，同时布局光伏电站，预计2024年将实现鄯善地区电力全部自足。 ⚫ 光伏+硅基新材料，下游布局持续发展 公司近些年在上游工业硅和有机硅产能上持续扩产，目前工业硅和有机硅产能均具备绝对优势，未来重点发展硅基下游新材料。一期10万吨多晶硅预计2023年Q2投产，二期10万吨预计2023年年底投产。随着多晶硅项目的逐步投产，公司同步规划硅片、电池片以及光伏玻璃、光伏胶等辅材，进一步完善光伏下游产业链，预计2023年底将实现5GW光伏组件生产能力，2024年底有望具备20GW的光伏组件生产能力。此外，公司研发投入增速明显，快速推进硅基新材料领域，2022年前三季度，研发投入达到11.24亿元，同比增速309.33%，公司在工业硅传统下游领域发展高强度硅铝合金；在光伏产业链，研发布局光伏硅胶、碳纤维保温材料，在一体化布局优势下完善光伏产业链。而在第三代半导体碳化硅领域，碳化硅衬底及外延已具备量产能力，未来硅基新材料的开发转化及下游应用将丰富公司硅化工产业链完整度及估值提升。 ⚫ 投资建议 公司工业硅在产能及成本上具有优势，同时布局光伏材料及光伏电站，补充自备电厂用电缺口。下游研发费用近些年显著提升，在下游光伏产业链以及硅基新材料领域具有规划，力争实现硅基全产业链的一体化和成本优势。考虑到2022年工业硅及有机硅价格低迷，我们下调公司2022、2023、2024年业绩预测，预计公司2022-2024年归母净利润分[Table_StockNameRptType] 合盛硅业（603260） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-01-18 [Table_BaseData] 收盘价（元） 90.00 近12个月最高/最低（元） 147.3/73.2 总股本（百万股） 1,074 流通股本（百万股） 1,074 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 967 流通市值（亿元） 967 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.Q3业绩承压仍显韧性，“煤电硅”一体化建设稳步推进 2022-10-28 2.Q2业绩承压仍显韧性，新产能布局高速发展 2022-08-26 -47%-25%-4%18%39%1/224/227/2210/221/23合盛硅业沪深300 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 36 证券研究报告 别为54.45、76.19、98.98亿元，同比增速为-33.7%、39.9%、29.9%，较前值2022-2024年盈利预测60.35、85.68、99.35亿元分别下调9.78%、11.08%、0.37%。对应 PE 分别为17、12、10倍。维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）产品价格大幅波动； （3）装置不可抗力的风险； （4）资产收购进度不及预期。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 21343 22508 33624 53989 收入同比（%） 138.0% 5.5% 49.4% 60.6% 归属母公司净利润 8212 5445 7619 9898 净利润同比（%） 484.7% -33.7% 39.9% 29.9% 毛利率（%） 52.9% 38.6% 36.6% 31.3% ROE（%） 40.8% 21.3% 23.0% 23.0% 每股收益（元） 8.16 5.07 7.09 9.21 P/E 17.26 17.35 12.40 9.55 P/B 7.05 3.70 2.85 2.19 EV/EBITDA 12.75 12.21 9.05 6.80 资料来源： wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 36 证券研究报告 正文目录 1. 深耕工业硅近20年，终成硅基材料龙头 ..................................................................................................................................... 6 2 工业硅：行业产能趋势稳定，供给格局不断优化 ....................................................................................................................... 7 2.1 工业硅合成工艺及种类 .............................................................................................................................................................. 7 2.2工业硅行业产能稳定，供给结构不断改善 ............................................................................................................................. 8 2.3 工业硅区域优势和电力保障日益突出 ................................................................................................................................... 11 2.3.1 电价对工业硅、多晶硅成本影响大，受发电方式及电力供给影响 ................................................................... 12 2.3.2 电力保障日益突出，高电价有望延续 ..................................................................................................................... 14 2.4 公司工业硅规模及成本具有优势 ........................................................................................................................................... 15 2.5工业硅下游需求以光伏、有机硅为主，未来供需相对平衡 .............................................................................................. 16 3 有机硅进入扩产高峰期，盈利处于历史低位 .............................................................................................................................. 18 3.1 有机硅的有机-无机结构特性，综合优异性能 ..................................................................................................................... 18 3.2 有机硅需求稳定增长，地产新能源市场变化延续高景气.................................................................................................. 19 3.2.1 有机硅下游地产占比最大，需求端增速稳定 ........................................................................................................ 19 3.2.2 地产复苏新能源高景气，驱动有机硅市场长期发展 ............................................................................................ 21 3.3 有机硅进入扩产期，未来产能相对充足 ............................................................................................................................... 23 3.4 有机硅开工率下降，价差处于历史低位 ............................................................................................................................... 25 4 光伏+硅基新材料，下游布局持续发展 ....................