军民两生花，全产业链协同发展

1、公司概况：全产业链布局的碳纤维领军企业。公司是专业从事碳纤维、碳纤维织物、碳纤维预浸料、碳纤维复合材料制品及碳纤维核心生产设备的研发、生产与销售的高新技术企业，拥有碳纤维行业全产业链布局。目前公司主营包括碳纤维和织物产品体系、预浸料产品体系、碳梁以及无人机系列等在内的产品体系。截至2022年三季度，前五名股东持股比例占47.98%。 2022年公司实现营业收入25.18亿元，同比下降3.41%；实现归母净利润9.32亿元，同比增长22.88%。碳纤维及织物、碳梁、预浸料是公司主要收入来源，2022年前三季度公司综合毛利率为52.56%，同比增长4.96pct。 2、碳纤维行业：市场需求旺盛，壁垒极高 碳纤维简介：性能优异的新材料之“王”。碳纤维是一种含碳量高于90%的无机纤维，由有机纤维（聚丙烯腈基、沥青基、粘胶基纤维等）在高温环境下裂解碳化形成碳主链机构而制得。碳纤维的分类标准有很多，PAN基碳纤维为主流。按丝束规格可以将碳纤维分为小丝束和大丝束。 碳纤维产业链：技术和生产壁垒极高，价值链增幅迅猛。碳纤维产业链包含从上游原油到终端碳纤维成品应用的完整制造过程，技术和生产壁垒非常高。碳纤维生产的主要技术壁垒在于原丝，其质量对碳纤维的力学性能影响较大。碳纤维生产技术上存在配方壁垒、工艺壁垒和工程壁垒，难度依次增加，合计突破时间需要10年以上。碳纤维资金壁垒高，每万吨投资额可达20亿左右。价值量方面，随着碳纤维产业链的深入，不同阶段的产品价格大幅增值。成本方面，碳纤维各生产环节中，原丝阶段成本占比最高，为50%左右，规模生产后占比略有提升。碳纤维成本中制造费用占比较高，原材料主要为丙烯腈等化学原料，受原油价格影响较大。 碳纤维市场供需：国内需求快速增长，产能全球第一。2021年全球碳纤维市场需求为11.8万吨，同比增长10.4%，其中中国碳纤维市场需求为6.24万吨，同比增长27.7%。全球碳纤维主要应用领域为风电叶片、体育休闲、航空航天，占比分别为28.0%、15.7%、14.0%，我国碳纤维应用领域主要集中在风电叶片、体育休闲、碳碳复材。我国碳纤维进口依赖度逐年下降，从2017年的69%稳步下降到2021年的53%，2025年预计将降至39%。2021年全球碳纤维运行产能为20.76万吨，其中中国大陆为6.34万吨，占比30.5%，首次超过美国成为全球第一。2021年中国 碳纤维产能前五大企业为吉林化纤、中复神鹰、宝旌碳纤维、新创碳谷、江苏恒神。国外政策限制趋严，国内政策大力支持，国内碳纤维企业迎来发展机遇。 3、公司分析：军民两生花，全产业链协同发展 军品：订单量多质优，认证优势在手。碳纤维因具有耐烧、轻质、耐腐蚀的出色化学稳定性与高强度力学性能，在军工领域主要被应用于火箭及导弹、军用飞机、以及个体防护三个领域。航空航天领域军碳纤维使用比例最多可达90%，使用比例仍有较大提升空间。公司军民业务收入稳中向好，2022年前三季度碳纤维及织物实现营业收入10.87亿元，同比增长3.65%，占总营收比例为56.01%。公司军方订单来源稳定，订单金额不断加大。军品毛利率远高于民品，2021年公司碳纤维及织物毛利率为70.05%，同比下降5.23pct。军用碳纤维验证流程复杂，时间漫长，确定资质后供应商具有先发优势。现阶段公司向军方供应的碳纤维型号主要有T300、T700及T800三款产品，公司供货时间久，客户粘性高。 民品：深耕多年，占据民用碳纤维核心地位。全球风机发展迅速，政策推动风机海上化，国内海上风机需求显著提升。叶片大型化是增加单机容量的主要方式，近年来风电叶片直径逐渐增加。叶片大型化对材料要求较高，碳纤维材料需求有望上升。碳纤维多被应用于叶片碳梁部分。 与全球最大的碳梁需求方Vestas深度合作，Vestas专利到期后公司碳梁业务收入有望进一步增长。公司是国内最早开发和供应碳梁的碳纤维企业，2022年前三季度碳梁业务实现营业收入5.36亿元。预浸料业务表现稳健，2022年前三季度预浸料实现营业收入2.29亿元，同比增长11.94%。民品业务产销量长期向好，2021年公司碳梁产销量分别为8480.28、8984.89千米，预浸料产销量分别为803.23、753.47万平米。 全产业链协同发展，新业务市场前景广阔。公司是国内少数拥有全产业链布局的碳纤维生产企业。截止2021年末，公司主要业务碳纤维、碳梁、预浸料在建产能分别为5030吨、170万米、85万平方米。公司费用率逐年走低，成本受原材料影响略有上升。积极布局新能源等领域，有望构筑公司成长第二曲线。复合材料具备高附加值，利润空间大幅拓展。精密机械板块致力于碳纤维生产设备国产化，并不断向复合材料应用装备领域衍生。公司研发投入高，专利数量多，高技术水平使成功维持自身竞争力。公司收购威海光晟与北京蓝科，纵向延伸产业链。推出股权激励，设置较高业绩目标值，彰显公司长期发展信心。 4、投资建议：公司军品+民品双轮驱动，全产业链布局优势明显，维持增持评级。预计公司2022~2024年的归母净利润分别为9.32、12.01、15.13亿元，同比分别增长23%、29%、26%，对应PE市盈率分别为38、29、23倍。碳纤维市场需求旺盛，行业技术壁垒极高。公司是行业内为数不多的拥有全产业链布局的碳纤维领军企业，公司军品业务认证优势在手，订单量多质优；民品业务积淀深厚，与维斯塔斯深度合作；全产业链协同发展，新业务市场前景广阔。 5、风险提示：行业产能扩张超预期；产能建设不及预期风险；政策落地不及预期风险；原材料价格上涨风险。 1.公司概况：全产业链布局的碳纤维领军企业 公司是专业从事碳纤维、碳纤维织物、碳纤维预浸料、碳纤维复合材料制品及碳纤维核心生产设备的研发、生产与销售的高新技术企业，拥有碳纤维行业全产业链布局。公司于1992年成立，2014年由复材有限变更为光威复合材料股份有限公司，于2017年在深圳证券交易所创业板挂牌上市，是国内碳纤维行业第一家A股上市公司，为国内碳纤维行业领军企业。 图1：公司发展历程 目前公司主营包括碳纤维和织物产品体系、预浸料产品体系、碳梁以及无人机系列等在内的产品体系。公司是我国最早实施碳纤维国产化事业的民营企业，也是我国碳纤维国产化事业的成功实践者，带动我国碳纤维产业从无到有并不断发展，形成了公司在我国航空航天领域碳纤维主力供应商地位。随着产业化技术水平的提高，公司积极开发民用碳纤维及其复合材料产品，业务不断向下游延伸，积极培育碳纤维应用市场，实行寓军于民、军品优先、军民共用、以民养军、军民品互动发展的军、民融合发展战略。 图2：公司部分主要产品 截至2022年三季度，前五名股东持股比例占47.98%。公司实际控制人为陈亮，控股比例为14.89%。根据2022年三季报，公司第一大股东为威海光威集团有限责任公司，其直接持股37.33%；公司第二大股东为北京信聿投资中心（有限合伙），持股比例为5.71%。 表1：公司前五股东持股情况 2022年公司实现营业收入25.18亿元，同比下降3.41%；实现归母净利润9.32亿元，同比增长22.88%。公司自上市以来业绩保持高速增长，2021年尽管受到量产定型碳纤维产品价格下降的影响，但整体盈利能力仍稳步增长，公司全年实现营收26.07亿元，同比增长23.25%，实现归母净利润7.58亿元，同比增长18.18%；2022年受到量产定型碳纤维产品价格再次下调以及疫情导致公司业务停产等因素影响，整体收入规模同比下降3.41%至25.18亿元。但由于非定型纤维产品贡献持续增加，加上碳梁业务因汇率波动形成汇兑收益等因素，公司盈利能力依然维持较好水平，全年实现归母净利润9.32亿元，同比增长22.88%。 图3：2017-2022年公司营业收入及增速情况 图4：2017-2022年公司归母净利润及增速情况 碳纤维及织物、碳梁、预浸料是公司主要收入来源，2022年前三季度公司综合毛利率为52.56%，同比增长4.96pct。公司2022年前三季收入结构中，碳纤维及织物、碳梁、预浸料业务为主要收入及毛利润来源，分别占总营收56.01%、27.61%、11.78%。公司自上市以来毛利润保持高速增长，综合毛利率也始终维持较高水平，2021年公司综合毛利率有所下降，主要受到量产定型碳纤维价格下降以及民品业务贡献比例提高双重影响。 2022年前三季度，公司毛利率明显回升，同比增长4.96pct至52.56%。 图5：2017-2021年公司收入结构 图6：2017-2021年公司综合毛利率 2.碳纤维行业：市场需求旺盛，壁垒极高 2.1碳纤维简介：性能优异的新材料之“王” 碳纤维是一种含碳量高于90%的无机纤维，由有机纤维（聚丙烯腈基、沥青基、粘胶基纤维等）在高温环境下裂解碳化形成碳主链机构而制得。作为新一代增强纤维，碳纤维具有出色的力学性能和化学性能，既具有碳材料固有的本性特征，又兼备纺织纤维的柔软可加工性因此被广泛应用于航空航天、能源装备、交通运输、体育休闲等领域。 碳纤维的分类标准有很多，按原丝种类可以将碳纤维分为聚丙烯腈（PAN）基碳纤维、沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维三大类，PAN基碳纤维为主流。其中，PAN基碳纤维成品品质优异、力学性能优良，且相比于另外两种碳纤维工艺难度更低，是最主要的碳纤维品种，目前已成为主流，产量占比超90%；而沥青基碳纤维原料调制复杂，产品性能较低，粘胶基碳纤维技术难度大，成本高，两者产量均较小。 表2：碳纤维按原丝种类分类 按丝束规格可以将碳纤维分为小丝束和大丝束。早期小丝束碳纤维以1K、3K、6K为主，逐渐发展出12K和24K，其生产工艺难度大，价格较高，但性能优异，主要应用于军工、航空航天领域；大丝束碳纤维通常指48K以上的碳纤维，包括48K、60K、80K等，其生产成本低，性价比高，主要应用于工业领域。 表3：碳纤维按丝束规格分类 表4：碳纤维大小丝束主要应用领域性能要求 按力学性能可以将碳纤维分为通用型和高性能型。通用型碳纤维强度为1000MPa、模量为100GPa左右，高性能型碳纤维强度和模量分别高于2000MPa和250GPa。高性能型碳纤维又分为高强型（强度2000MPa、模量250GPa）和高模型（模量300GPa以上）。 强度大于4000MPa的又称为超高强型；模量大于450GPa的称为超高模型。 表5：碳纤维按力学性能分类 2.2碳纤维产业链：技术和生产壁垒极高，价值链增幅迅猛 2.2.1碳纤维产业链长，技术、资金壁垒极高 碳纤维产业链包含从上游原油到终端碳纤维成品应用的完整制造过程，技术和生产壁垒非常高。首先，从石油、煤炭、天然气等化石燃料中制得丙烯，并经氨氧化后得到丙烯腈；其次，丙烯腈经聚合和纺丝后得到聚丙烯腈（PAN）原丝；然后，再经过预氧化、低温和高温碳化后得到聚丙烯腈基碳纤维；最后，碳纤维与其他材料结合（树脂、陶瓷等），可形成碳纤维复合材料，并应用于下游各个领域。碳纤维生产工序多、流程长，全过程需要连续进行，任何一道工序出现问题都会影响成品质量，技术和生产壁垒非常高。接下来我们将详细介绍碳纤维产业链中的聚合纺丝、氧化碳化、复合等阶段。 图7：碳纤维产业链 （1）阶段一：聚合纺丝。丙烯腈等原料经过聚合纺丝阶段可得碳纤维原丝。其中聚合阶段是将原料丙烯腈单体和溶剂二甲基亚砜与共聚单体和引发剂偶氮二异丁腈一起按配比投料进入聚合釜，在一定温度下进行溶液聚合反应，然后进行脱单脱泡。纺丝阶段是聚合物脱单脱泡后进行过滤喷丝，喷丝时通过喷头的选择决定丝束的大小，喷头为1000个细孔、3000个细孔、6000个细孔、1.2万个细孔、2.4万个细孔喷丝得到的原丝分别为1K型、3K型、6K型、12K型和24K型，最终得到的碳纤维分别为1K型、3K型、6K型、12K型和24K型。喷丝产生的原丝在凝固浴中凝固成形，经过成形后的原丝采用设定温度下进行水洗。水洗后的原丝进入多段热水牵伸，然后经过致密化、蒸汽牵