关注低估值、低配置的传统文娱板块：内容产业展望：困境反转之年，修复逻辑明确

前期多轮整改落地，政策面暖风吹拂 2021年后影视备案数量滑坡明显，供给端收紧对业绩产生较大影响，叠加疫情扰动，行业估值长期处于低位。我们梳理2022年以来政策口径边际变化，判断2023年行业边际改善具有确定性。1）专项监管基本结束。二十大报告提出支持文化产业发展，广电总局出台相关意见鼓励内容创新。2）内容供给回暖。《阿凡达2》定档、进口游戏版号发放，12月版号及进口片数量均创全年最高。3）疫情管控措施转向。多地政府宣布疫情峰值已过，生产生活节奏的恢复将推动文娱消费迎来反弹，行业业绩修复弹性较大。 ►剧集综艺：内容创作阳春将至，全产业链有望受益官方定调文娱突出问题得到遏制，并明确提出繁荣发展文化产业。2022年3月，网信办宣布“清朗”系列专项行动取得了明显成效，2022年12月广电总局再提“探索推进题材、体裁、风格、样式创新”，鼓励现实题材创作。我们坚定看好鼓励创新趋势下内容全产业链的复苏机会，判断修复将由供需两端共同完成。 ►电影：进口片破冰开启困境反转，强call疫后复苏及供给回暖逻辑 疫后修复逻辑明确，票房环比修复趋势确定。电影板块前期受疫情冲击最为强烈，防疫措施转向同期进口片数量创全年最高，我们判断随着“首脑外交”风继续吹，内容监管转向包容，进口合拍片、国产片均有望迎来供给回暖，2023年票房板块修复弹性与确定性兼具。 ►游戏：版号常态化为供给端注入活水，产品上线推动业绩修复 以2022年11月人民日报重评游戏行业为拐点，官方确认未成年防沉迷领域的整改已经基本完成，监管不确定性相对削弱。随着官方推动版号审批权下放至属地，积极信号不断释放，展望2023，我们判断每月版号发放节奏将常态化，行业供给回暖。考虑到春节充值高峰将至，我们预计新品上线周期将相应缩短，且各大厂商均在重启此前停运的经典手游，业绩有望将在1H23实现快速修复，预期改善亦有望提振估值。 投资建议 1）剧集综艺板块：重点关注华策影视（300133.SZ）、芒果超媒（300413.SZ），同时提示关注在线阅读及影视版权赛道，受益标的包括阅文集团（0772.HK）、捷成股份（300182.SZ） 2）电影板块；前期整改加剧行业马太效应，我们重点推荐精品化、平台化的头部标的光线传媒（300251.SZ），受益标的包括万达电影（002739.SZ）、中国电影（600977.SH）、博纳影业（001330.SZ）。 3）游戏板块：版号常态化后精品化导向不改，头部厂商受益更显著，推荐腾讯控股（0700.HK）、网易（9999.HK）。 风险提示 产品上线节奏不及预期风险；疫情反复风险；经济修复不及预期风险。 前期回顾：政策及疫情多因素压制，行业估值长期低落 近年来传媒板块长期处于估值低位。我们回溯行业基本面，将抑制估值的因素概括为三点： 1）政策面监管收紧。“清朗”行动后官方口径趋于严厉，且互联网平台反垄断余震持续，预期受压制。 2）供给寒冬波及业绩。文娱领域多题材下架整改，影视备案及游戏版号数下降，业绩面负面影响滞后1-2个季度显现。 3）疫情期间文娱需求下滑。2020年后消费信心指数回落，居民文娱消费占比下降，其中线下活动管制对电影板块影响最为显著。 风气整肃：“清朗”持续推进，行业泡沫出清 2021年起文娱监管趋严。近十年大量外部资本涌入影视行业，过度分散的市场格局导致产能过剩、资源利用效率低，生产端和播出端的市场高度饱和。2021年起以网信办、中宣部、中纪委、广电总局为代表的主管机构密集表态，重点对以下现象做出规范:1）娱乐产业“唯流量论”：官方重点打击饭圈不良文化如应援攀比、“粉丝经济”等，除综艺下架外，相关平台、票务及MCN机构均受波及。2）“耽改”“娘炮”内容盛行：官方禁播同性网文改编影视，荧幕艺人染发纹身等特殊标志均被打码。3）艺人失德：通报处罚多位劣迹艺人，下架相关影视，针对明星高价片酬、“阴阳合同”、偷逃税等问题加强管理整治。 流量泡沫出清与互联网平台整改同步。优爱腾等长视频企业背后为BAT三大互联网平台，传媒产业链上下游资本积累深厚，手握流量分发能力。反垄断整改期间阿里退出传媒领域投资、腾讯停止虎牙斗鱼及腾讯音乐相关并购、游戏版号停发，我们认为内容寒冬不能作为细分赛道的孤立事件，对其关键时点的判断逻辑与平台企业整改分析近似。 抑制供给：影视备案数滑坡明显，文娱多题材受波及 增量市场：影视行业供给下滑，游戏版号发放数量及频率下降 精品化趋势下影视产业“去肥增瘦”，供给侧总量显著下滑。 1）从电影产业来看，国产及进口电影上映数量三年均值由2017-2019年的400部、110部分别下滑至322部及57部。具体来看，2022全年共上映影片324部，同比下滑超50%。 2）从剧集产业来看，2018年起广电总局披露的剧集备案数量由1231部逐年下滑至472部。 ①注水剧逐年减少，单部剧集集数亦缩量。具体到项目层面，完美影视的《月里青山淡如画》、山西广播电视台的《王子回环》、北京浩瀚星光的《我们的当打之年》、海润影视的《老情书》，以及华录百纳的《上有老下有小》等多数作品将集数锁定在20集到40集左右，且20集以下小体量剧逐渐增多。 ②影视题材受监管明确纠偏。2021年起广电点名批评偶像养成、明星亲子、耽改等题材，现实主义及主旋律题材成为行业主流。 ③内容生产源头去肥增瘦，获甲种剧集制作许可的机构数自2016年的132家收紧至41家，负面产能出清，头部机构优势凸显。 供给侧的收紧对文娱企业业绩端产生较大负面影响。2021年起规模以上文化企业营收累计同比逐季下滑，至2Q22同比降1%。以电影企业为例，从头部影片数量和市场表现来看，仅7部电影票房超十亿，总票房同比缩水103亿元。 2021年8月起，为配合未成年人防沉迷整改，游戏版号再次停发，新游断供。 版号停发意味着除少数储备外，游戏市场不再有新游进入。早在2018年版号首次暂停发放后，游戏每月过审数量已经发生较大幅度缩水，至第二次停发前，单月数量由2019年1月的279个下滑至87个，进口游戏版号已停发超一年。 存量市场：多款影视综艺自查下架，老游流水下滑 内容监管收紧，多款泛娱乐化影视综艺作品下架。我们对主要下架剧目做出梳理，判断违规题材集中于戏说历史、古装玄幻、选秀养成等，部分作品系引起广泛社会讨论或涉及失德艺人致下架。本轮下架潮多个互联网长视频平台均受波及。 存量游戏流水自然下降，游戏收入同比环比均下滑。游戏产品自身的生命周期决定了老游的流水曲线向下趋势不可避免，在新游断供、中小游戏企业陆续清退的大环境下，中国游戏销售收入波动下降，行业站上逆风。 疫情扰动：居民文娱支出占比下滑，电影行业首当其冲 疫情挫伤消费信心，居民文娱支出下降。疫情反复及出行管制影响下居民生产生活部分受限，2022年三季度消费者信心指数由2020年一季度的130.7下降至85.5。文娱产业本身消费弹性较大，消费受挫致居民文娱消费支出占比一度由11.7%下降至8.8%。 2022年以来电影行业受疫情冲击最为直观。线下管控加强致影院频繁关停，营业率及上座率双降。猫眼专业版数据显示，2022年除春节档外，绝大部分时间里全国影院营业率不足80%，有46天营业率不足50%，从票房上看，2022年全国院线电影总票房共计300.67亿元，相比2021年缩水170亿，全年单日大盘低于千万共38天。 暖风吹拂：多领域破冰，内容产业链将迎戴维斯双击 我们梳理2022年以来政策口径边际变化，判断2023年内容产业精品化长期导向将持续，但边际改善具有确定性。 1）专项监管基本结束。二十大报告提出支持文化产业发展，广电总局出台相关意见鼓励内容创新。从外部环境来看，平台经济整改基本完成，多地政府调研平台企业，官方态度正在逐步趋向包容。 2）内容供给回暖。2022年4月游戏版号重新发放，2022年12月重磅引进片《阿凡达2》上映、进口游戏版号发放，2023年1月《三体》剧版定档央视、漫威电影重回银幕，均可视作内容回春的阶段性标志。 3）疫情管控措施转向，业绩修复弹性较大。自2022年11月“新二十条”颁布以来，出行限制逐步解除，截至2023年1月多地政府宣布疫情峰值已过，我们认为生产生活节奏的恢复将推动文娱消费迎来反弹，行业业绩修复弹性较大。 剧集综艺：内容创作阳春将至，全产业链有望受益 官方定调文娱产业突出问题得到遏制，“清朗”行动成效显著。2022年3月，网信办副主任盛荣华指出2021年“清朗”系列专项行动取得了明显成效，网站平台主责意识明显增强，突出问题得到明显遏制，全年累计清理违法和不良信息2200多万条，处置账号13.4亿个，封禁主播7200余名，下架应用程序、小程序2160余款，关闭网站3200余家。 官方明确提出繁荣发展文化事业和文化产业。二十大报告提出“坚持以人民为中心的创作导向，推出更多增强人民精神力量的优秀作品”，2022年12月广电总局再提“聚焦人民群众新期待，把握科技发展、技术变革新趋势，探索推进题材、体裁、风格、样式创新”，鼓励现实题材创作。 我们坚定看好鼓励创新趋势下内容全产业链的复苏机会，修复将由供需两端共同完成。重点关注以下受益标的： ）华策影视（300133.SZ）：剧集数量领跑行业，前期疫情冲击较大 疫情致项目进度延后，营收同比下滑。2022年前三季度公司实现营业收入14.65亿元，归母净利润3.01亿元，同比分别下滑45.8%、7.1%，其中Q3单季度公司实现营业收入2.78亿元、归母净利润0.61亿元，同比分别下滑62.6%、32.3%。 剧集数量领跑行业，显著受益于监管及防疫政策改善。公司影视制作实力突出，自身具备α，2022年前三季度公司电视剧业务首播5部，取证6部，拍摄及后期制作中的项目9部，参投电影《流浪地球2》《熊出没·伴我熊芯》预计将于2023年春节档上映。随着防疫转向、供给宽松，公司将显著受益于板块反弹。 ）芒果超媒（300413.SZ）：疫情致广告收入承压，内容精品化趋势下优势突出 前期广告及内容业务承压，疫后修复具有确定性。2022年前三季度广告收入同比-26.33%，主要系受宏观经济、新冠肺炎疫情等影响，互联网广告行业受到较大冲击。招商收入、会员收入等与内容供给亦密切相关，我们判断随着行业β不断修复，自身业务弹性使得业绩修复具有确定性。 综艺储备丰满，符合行业精品化导向。2023年内容IP分享会信息显示，公司现有重点综艺、大型晚会和纪录片等各类项目31款，综艺节目储备聚焦音综、慢综和热血综艺、推理竞技和圈层定制四大赛道。我们认为自制实力及国资背景确保公司跑出自身强α，监管侧不确定性显著低于同业。 同时提示关注在线阅读及影视版权赛道：①在线阅读：位居影视产业链上游，已孕育多个爆款IP，当前付费阅读作品质量显著优于免费文学，IP影视化领域护城河较高，受益标的包括阅文集团（0772.HK）；②影视版权：数字院线及新媒体版权业务直接受益于电影“十四五”规划，在当下长短视频平台竞争优质内容的行业背景下，片库资产稀缺性显著，建议关注优质影视版权公司捷成股份（300182.SZ）。 电影：进口片破冰开启困境反转，疫后复苏及供给回暖 进口电影破冰，重磅电影定档刺激板块复苏。梳理近期进口片引进情况，9、10月引进片罕见开天窗，11月《阿凡达2》定档与北美同步上映，开启进口片定档潮，12月进口片数量创全年最高，平遥国际电影展1月重新开幕，漫威《黑豹2》《蚁人3》定档2月；国产片《深海》亦超预期定档春节上映，贺岁档7部重磅影片争艳，题材横跨悬疑、喜剧、动画、纪实、主旋律。我们判断随着“首脑外交”风继续吹，进口合拍片、国产片均有望迎来供给回暖。 疫后修复逻辑明确，票房环比修复趋势确定。2022年11月防疫政策转向，至2023年1月初各省城乡感染陆续过峰，居民活动半径扩大，出行有所修复，1月2日-1月8日，全国电影上映211万次，恢复至2022年同期的81%。考虑到前期受疫情冲击最为强烈，我们判断2023