房地产行业+公司首次覆盖：“三支箭”渐次落地，优质房企融资格局持续改善

近年融资渠道逐一受限，民企开发商遭遇流动性危机。近年三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收严等政策密集出台，地产融资端先行受阻，叠加疫情反复，信用风险事件频发。房企2023年债偿压力仍较大，流动性危机犹存，融资渠道疏通迫在眉睫。境内债，3月、7月、9月为2023年的偿债高点；境外债，2023年1季度到期偿还量为209.1亿美元，为历年最高峰，4月、9月、10月为年内偿债高点。 2022年以来融资通道逐一开启，落地各显神通。1）地产融资利好政策持续落地，形成信贷、债务、股权多维度融资支持体系，政策导向彻底扭转，保市场主体（部分）思路彻底明确。2）额度看，银行授信额度近5万亿，规模大、市场信心提振作用明显；覆盖范围看，股权融资对出险房企包容度更高，覆盖面更广；申请速度看，信贷融资涉及参与者少、申请速度更快。3）落地进展看，第一支箭”银行授信规模大，合计近5万亿，落地进度与房企投资及预售相关；“第二支箭”正逐步落地，中债增担保的中期票据合计超百亿元；“第三只箭”预计开放窗口期较短，目前上市房企积极响应，已公告再融资预案对应的金额合计超300亿。 央国企延续优势，优质民企融资格局将持续改善。预计2023年中报前后“三支箭”对房企资产负债表修复显现，房企融资能力得到初步恢复。 央国企背靠信用优势具备更好的融资能力，相对融资优势将持续扩大，而民企信心复苏滞后于行业整体，资产负债表修复将需要更多的时间。 投资建议：中国房地产行业已进入到全新发展阶段，由高速发展向高质量发展转变、由“强者恒强”向“稳者恒强”转变、由解决基本居住需求向满足人民群众对美好居住品质的向往转变。近两年，房地产行业经历了大幅的波动，行业格局变化不断，销售、拿地、融资多方面规模房企间的分化愈发明显，尤以央国企和民企的分化为甚。我们认为，这种分化的趋势很难在短期内发生改变，行业的新时代已来临，能够穿越这轮行业收缩期的房企都将迎来竞争环境明显优化的行业新格局。我们推荐有扩张意愿和能力的进取型央国企以及困境反转的优质民企和混合所有制房企，如保利发展、招商蛇口、滨江集团、金地集团、新城控股。 建议关注华发股份、越秀地产等。 风险提示：行业下行压力超预期；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。 表1：重点公司估值（截至2023年1月17日） 1.融资渠道逐一受限，民企遭遇流动性危机 本轮地产下行开端是供给侧过快去杠杆造成民营房企资金链的断裂，近年三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收严等政策密集出台，地产融资端先行受阻，叠加疫情反复，信用风险事件频发，使得金融机构和居民信心受挫，资产价格下跌，最后传导到销售端，造成融资与销售回款双紧、行业总量缩表，带来行业下行的“负向循环”。2014年以来，随着房地产上行周期的持续，多种标准化与非标债务融资纷纷进场，我国居民杠杆水平与房地产企业负债快速攀升；2016年，“房住不炒”首次提出；2017年12月，监管部门发布《关于规范银信类业务的通知》时强调,商业银行和信托公司开展银信类业务时不得将信托资金违规投向房地产,这一规定提升了房企通过信托进行融资的难度； 2018年，央行在年度工作会议提出需要加强房地产金融的宏观审慎管理，并在2020年提出要加快建立房地产金融长效管理机制；2020年8月23日，住建部协同中国人民银行召开房地产企业座谈会，在前期广泛征求意见的基础上，形成了房地产企业融资管理规则，即“三条红线”政策；2020年9月27日，监管机构要求大型商业银行压低、控制个人按揭贷款等房地产贷款规模，新增居民住房贷款占比不得高于30%，这一规定对房企加速销售回款也形成了压制。严苛融资限制下，房企借新还旧受阻，流动性风险导致信用违约潮愈演愈烈。行业信用下行周期蔓延的本质原因在于融资来源压降导致“借新还旧”受阻，叠加销售下滑与保交付政策下的监管压力，使得房企切实面临流动性风险，房企违约事件频发。 图1：三道红线出台前民营房企净负债率处于高位 图2：2009-2019民营房企扣预资产负债率上升明显 2022年房企到位资金收缩明显，开发资金来源累计值和单月值降幅连续8个月超20%。房企开发资金主要来源有自筹、境内外各种产品融资，以及来自其他各具特色的资金渠道。自2022年4月以来，房地产开发资金来源累计值和单月值同比降幅均持续保持20%以上，其中，自筹资金累计降幅维持在10%以上，国内贷款累计降幅维持在25%以上，其他资金（定金及预收款、个人按揭贷款等）同比降幅近30%，利用外资从10月份开始，同比增速由正转负，房企资金压力较大。 图3：房企的现金流入逐渐减少 图4：开发资金降幅连续8个月超20% 图5：截至2022年11月房地产开发资金来源占比 分类型看，近年开发贷、公司债、信托、销售回款等资金来源均受限。前期拿地，大多通过信托、资管等方式融资；中期开发，有开发贷、供应链金融产品助力；后期销售运营，有住房按揭贷款等传统方式；商业地产还会有经营性物业抵押贷款等融资方式。 开发贷方面，国内贷款是房地产开发资金来源的重要渠道，2022年1-11月，国内贷款累计同比增速为-26.9%，11月单月同比增速为-30.5%，降幅扩大。 信用债方面，境内债券与境外债券连续多月净额为负，其中以境外债尤为明显，截至2022年12月，房企单月海外债券净融资额连续14个月为负，海外融资吃紧，而同期境内债券净融资额已经连续5个月为负，12月，境内外债的净融资额均由负转正，有所修复。 信托融资方面，在非标融资持续收缩的情况下，房地产信托持续收缩，房地产信托余额从2019年6月的2.93万亿高点下滑至2022年9月的1.28万亿，资金信托投向房地产占比从15.4%跌至8.5%。 销售回款方面，截至2022年11月，定金及预收款和个人按揭贷款累计同比增速分别为-33.6%和-26.2%，仍维持低位，主要由于市场信心不足、市场观望情绪浓厚、销售仍未回暖。2022年11月，商品房销售额累计和单月同比增速分别为-26.6%和-23.2%，降幅继续扩大。 图6：2022年房地产行业融资难度骤增，仅在4月、6月总量提振明显 在融资受阻的情况下，房企2023年债偿压力仍然较大，特别是境外债偿还量达新高峰，行业流动性危机犹存，融资渠道疏通迫在眉睫。从境内债看，近年地产境内债偿债高峰于2021年到达顶峰，2021、2022、2023年到期偿还金额分别为7905.8、5603.1、3766.2亿元，其中3月、7月、9月为2023年的年内偿债高点；从境外债看，2023年地产境内债迎来历史新高峰，2023年1季度境外债到期偿还量为209.1亿美元，为历年最高峰，4月、9月、10月为2023年的年内偿债高点，房企债务偿还压力加大。 图7：境内债到期规模维持高位 图8：境外债到期规模在2023年迎来新高峰 2.“三支箭”融资通道逐一开启，落地各显神通 2022年11月以来，融资端利好政策持续落地，从交易商协会和中债增支持民营企业融资、央行和银保监发布的金融支持房地产十六条，到各大国有银行和房企签约授信额度，再到证监会支持房地产企业股权融资等，“三支箭”依次落地，形成了信贷、债务、股权的多维度融资支持政策体系，意味着政策导向彻底扭转，保市场主体（部分）的思路彻底明确。 2.1.信贷融资：优质房企获万亿信贷支持，境内外信用将全面修复 1）商业银行与开发商签订战略合作协议，累计授信近5万亿 根据中指院统计，自“金融支持16条”发布实施以来，已经有60家银行向120多家房地产企业获得银行授信，累计授信金额近5万亿元。本次授信的资金用途主要用于房地产开发、按揭、并购、债券承销与投资，另有融资租赁、保函置换预售监管资金、供应链融资及结算服务等融资合作模式，涵盖了房企经营的各个环节、覆盖面较广。 分银行看，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行率先行动，先后与万科、绿城中国、龙湖等优质房企建立战略合作。股份制银行和城商行紧随其后，持续落实房企授信，支持房企正常经营。如兴业银行对万科、中海等房企授信超4000亿元；上海银行对滨江、仁恒置地等企业授信超400亿元。根据中指院统计，自“金融支持16条”发布实施以来，已经有超60家银行向百余家房地产企业获得银行授信，累计授信金额近5万亿元。 分房企看，2022年11月24日-2023年1月13日，万科、绿城中国受到银行授信个数最多，均超过10家，龙湖集团、美的置业、碧桂园受到9家及以上银行授信，中海地产、滨江集团、华润置地、金地集团、招商蛇口、保利发展等房企也受到5家及以上银行授信。从上市房企看，已有近40家上市房企获得银行授信，其中央国企、民企、混合所有制房企数量分别为17、15、5家。 从授信到实际放款需要抵押物，房企“三好生”将迎来困境反转的阶段性改善。授信是银行对房企做出的口头承诺，未来实际放款仍需要有效、足额的抵押物，具体放款数量取决于抵押物的质量。出险的问题房企的很多土地、停工项目之前为了自救，大都已抵押，后续能拿出来抵押的已经不多、举步维艰，未来优质企业资金环境将大幅改善。 表1：上市房企获得银行授信情况整理 公司名称 万科 绿城中国 金地集团 建业地产 远洋集团 龙湖集团 美的置业 碧桂园 滨江集团 金辉控股 中骏集团控股 金科股份 旭辉控股集团 宝龙地产 融创中国 新城控股 合生创展集团 瑞安房地产 德信中国 雅居乐集团 正荣地产 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 先用于项目工程建设、偿还项目到期债务等。 《通知》从全国层面对置换的预售资金做了明确要求，政策覆盖面明显提升，可有效缓解优质房企流动性压力，房企能根据各地在建项目进度合理安排工程推进，保障项目如期交付，恢复居民端购买期房信心。12月1日，兴业银行为龙湖集团在合肥市房地产开发项目出具现金保函置换预售监管资金1.9亿元。 3）内保外贷支持房企跨境增信 11月21日，全国性商业银行信贷工作座谈会上，央行副行长潘功胜提到，通过内保外贷业务跨境增信支持房企海外融资，商业银行境外分支行要加大对优质房企内保外贷业务的支持力度，加快项目落地。 “内保外贷”的实施，是对“第一支箭”的补充，政策从境内信贷支持拓展到境外，体现了监管层全面修复房企融资市场的决心，有利于稳定境内外投资者信心。12月9日，中国银行利用境内外市场资源，成功为龙湖集团提供“内保外贷”业务，该笔贷款规模为7亿元，已于12月9日实现提款。中行境内外两家机构共同参与，中国银行重庆分行为龙湖集团开立人民币融资性保函，中银香港以人民币保函为担保，为龙湖集团境外企业提供贷款融资。 2.2.债券融资：境内有展期公司允许抵押发债，无展期公司逐步向信用债恢复 11月8日，交易商协会发文称，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（即“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，这是今年第三次推出民企增信融资的新政。 “第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。此次政策将房地产企业单独列出，房企融资规模扩大，首单融资业务迅速启动，增信服务费率低于市场化民企增信服务费率50%，政策落地时间明显提速。 在第二支箭发出后，优质房企优质民企陆续开展储架式注册发行工作，合计申请规模超1300亿元。其中，储架式发行的公司在注册有效期内可分期公开发行超短期融资券、短期融资券、中期票据、永续票据、资产支持票据、绿色债务融资工具等产品，也可定向发行相关产品，每期发行时确定当期主承销商、发行产品、发行规模、发行期限等要素。11月以来，有龙湖集团、美的置业、新城控股、万科、金地集团、金辉集团、旭辉控股、绿城中国等房企申请储架式注册，合计申请规模超1300亿元，用于补充流动性。 截至2023年1月9日，中债信用增进公司已