证券研究报告·行业+公司首次覆盖·房地产 东吴证券研究所 1 / 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 房地产行业+公司首次覆盖 “三支箭”渐次落地，优质房企融资格局持续改善 2023年01月17日 证券分析师 房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 研究助理 白学松 执业证书：S0600121050013 baixs@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《销售环比上升，各地放松态势延续》 2023-01-17 《阴霾渐散曙光已现，聚焦内生回归本源》 2023-01-13 增持（维持） [Table_Tag] 关键词：#行业整合 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 近年融资渠道逐一受限，民企开发商遭遇流动性危机。近年三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收严等政策密集出台，地产融资端先行受阻，叠加疫情反复，信用风险事件频发。房企2023年债偿压力仍较大，流动性危机犹存，融资渠道疏通迫在眉睫。境内债，3月、7月、9月为2023年的偿债高点；境外债，2023年1季度到期偿还量为209.1亿美元，为历年最高峰，4月、9月、10月为年内偿债高点。 ◼ 2022年以来融资通道逐一开启，落地各显神通。1）地产融资利好政策持续落地，形成信贷、债务、股权多维度融资支持体系，政策导向彻底扭转，保市场主体（部分）思路彻底明确。2）额度看，银行授信额度近5万亿，规模大、市场信心提振作用明显；覆盖范围看，股权融资对出险房企包容度更高，覆盖面更广；申请速度看，信贷融资涉及参与者少、申请速度更快。3）落地进展看，第一支箭”银行授信规模大，合计近5万亿，落地进度与房企投资及预售相关；“第二支箭”正逐步落地，中债增担保的中期票据合计超百亿元；“第三只箭”预计开放窗口期较短，目前上市房企积极响应，已公告再融资预案对应的金额合计超300亿。 ◼ 央国企延续优势，优质民企融资格局将持续改善。预计2023年中报前后“三支箭”对房企资产负债表修复显现，房企融资能力得到初步恢复。央国企背靠信用优势具备更好的融资能力，相对融资优势将持续扩大，而民企信心复苏滞后于行业整体，资产负债表修复将需要更多的时间。 ◼ 投资建议：中国房地产行业已进入到全新发展阶段，由高速发展向高质量发展转变、由“强者恒强”向“稳者恒强”转变、由解决基本居住需求向满足人民群众对美好居住品质的向往转变。近两年，房地产行业经历了大幅的波动，行业格局变化不断，销售、拿地、融资多方面规模房企间的分化愈发明显，尤以央国企和民企的分化为甚。我们认为，这种分化的趋势很难在短期内发生改变，行业的新时代已来临，能够穿越这轮行业收缩期的房企都将迎来竞争环境明显优化的行业新格局。我们推荐有扩张意愿和能力的进取型央国企以及困境反转的优质民企和混合所有制房企，如保利发展、招商蛇口、滨江集团、金地集团、新城控股。建议关注华发股份、越秀地产等。 ◼ 风险提示：行业下行压力超预期；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。 表1：重点公司估值（截至2023年1月17日） 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（元） EPS（元） PE 投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600048 保利发展 1,921.26 16.05 2.29 1.53 1.77 6.98 10.43 9.04 买入 001979 招商蛇口 1,105.92 14.29 1.34 0.55 0.61 10.72 26.02 23.57 买入 002244 滨江集团 338.84 10.89 0.97 1.23 1.47 11.14 8.82 7.35 买入 600383 金地集团 448.30 9.93 2.08 1.80 1.95 4.78 5.54 5.10 买入 601155 新城控股 483.61 21.44 5.59 3.34 3.59 3.86 6.45 6.01 买入 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%2022/1/172022/5/182022/9/162023/1/15房地产沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 2 / 20 内容目录 1. 融资渠道逐一受限，民企遭遇流动性危机 ...................................................................................... 4 2. “三支箭”融资通道逐一开启，落地各显神通 ................................................................................... 7 2.1. 信贷融资：优质房企获万亿信贷支持，境内外信用将全面修复......................................... 7 2.2. 债券融资：境内有展期公司允许抵押发债，无展期公司逐步向信用债恢复..................... 9 2.3. 股权融资：时隔6年后再放开，近期房企披露再融资额超300亿元............................... 10 3. 结论：“三支箭”逐渐落地，央国企延续优势，优质民企融资格局将持续改善 ........................ 14 4. 投资建议：进取型央国企优势扩大，优质民营和混合所有制房企困境反转 ............................ 16 5. 重点公司情况 .................................................................................................................................... 16 5.1. 保利发展：维持积极投资节奏，央企龙头行稳致远........................................................... 16 5.2. 招商蛇口：依托招商局集团资源禀赋，产融结合保障长期成长....................................... 17 5.3. 滨江集团：区域龙头深耕江浙，积极拿地逆势扩张........................................................... 18 5.4. 金地集团：布局合理投资稳健，销售排名逆市而上........................................................... 18 5.5. 新城控股：优质民企典范，住宅地产+商业地产双轮驱动 ................................................ 19 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业+公司首次覆盖 3 / 20 图表目录 图1： 三道红线出台前民营房企净负债率处于高位........................................................................... 4 图2： 2009-2019民营房企扣预资产负债率上升明显 ........................................................................ 4 图3： 房企的现金流入逐渐减少........................................................................................................... 5 图4： 开发资金降幅连续8个月超20% .............................................................................................. 5 图5： 截至2022年11月房地产开发资金来源占比 ........................................................................... 5 图6： 2022年房地产行业融资难度骤增，仅在4月、6月总量提振明显....................................... 6 图7： 境内债到期规模维持高位........................................................................................................... 6 图8： 境外债到期规模在2023年迎来新高峰..................................................................................... 6 图9： 2022年融资能力分化，央国企融资总量远超民企................................................................ 15 图10： 2022年央国企发债融资额占比90% ..................................................................................... 15 图11： 危机解除路径推演 ................................................................................................................... 16 图12： 招商蛇口公司发展大事记....................................................................................................... 18 图13： 金地集团发展历程................................................................................................................... 19 表1： 上市房企获得银行授信情况整理............................................................................................... 8 表2： 2022年8月份以来上市房企获中债增担保增信发行债券情况............................................ 10 表3： 2015-2016年房企股权增发情况 .............................................................................................. 11 表4： 11月28日以来上市房企股权融资情况 .......................