业绩符合预期，香港同店远超行业成长

同仁堂国药（8138） 更新报告买入 2016年3月16日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财年度14年历史15年实际16年预测17年预测18年预测总营业收入（千港币） 761,051 970,477 1,151,766 1,361,508 1,603,080变动23.96% 27.52% 18.68% 18.21% 17.74%净利润（千港币）287,124 354,249 415,849 499,223 594,373每股盈利（港币）0.350.420.500.600.71变动19.29% 22.33% 17.39% 20.05% 19.06%市盈率@8.3港元（倍）23.99 19.61 16.71 13.92 11.69每股派息（港币）0.100.130.150.180.21股息现价比1.22% 1.57% 1.80% 2.16% 2.57%7.50 8.50 9.50 10.50 11.50 12.50 13.50 14.50 2015‐03‐162015‐03‐312015‐04‐202015‐05‐062015‐05‐212015‐06‐082015‐06‐232015‐07‐092015‐07‐242015‐08‐102015‐08‐252015‐09‐102015‐09‐252015‐10‐142015‐10‐302015‐11‐162015‐12‐012015‐12‐162016‐01‐042016‐01‐192016‐02‐032016‐02‐232016‐03‐09资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 蓝宇 852-25321954 Yu.lan@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 医药行业 股价 8.30港元 目标价 12.8港元 （+54.2%） 股票代码 8138 已发行股本 8.37亿股 总市值 69.5亿港元 52周高/低 14.82港元/7.55港元 每股净现值 2.17港元 主要股东 同仁堂集团（71.67%） 业绩符合预期，香港同店远超行业成长 ¾ 年报业绩符合预期，收入增长超预期：公司 2015 年全年收入增长27.5%至9.7亿港元，毛利增长25.4%至6.8亿港元，毛利率轻微下降 1.2ppts 至 70.2%，年度利润上升 27.1%至 3.7 亿港元，净利率维持稳定在 38.6%。归属母公司利润增长 23.4%至 3.5 亿港元，每股摊薄盈利增长20%至0.42港元。期内因增发收购大宏贸易，非控股权益占比及股本均有上升。末期派发股息 0.13 港仙，股息分配率仍维持高达 30%。现金及银行存款上升 23.8%达到 12.8 亿港元，股息现价比高达1.6%。业绩维持一贯的稳健，符合我们预期。 ¾疾风知劲草，零售寒冬方显行业王者：根据特区政府统计处 2 月发布的零售业统计数据，2015 年零售业全年按货值统计口径下降3.7%，按销量统计下降 0.3%，其中中药类别下降 5.5%（货值口径）。根据 3 月发布的 2016 年 1 月份零售数据，同月同比下降6.5%，其中中药仅下降 0.2%。香港市场收入上升 47.5%至 5.6 亿港元，公司 15 年香港市场同店销售增长达 12.2%，远超行业增长，再次印证了公司能够凭借优良品质铸就的品牌与信誉在零售寒冬环境下维持良好业绩，基业长青。同时，我们相信，虽香港零售寒冬仍持续，但作为医疗保健消费品的中药将率先止跌，与食品饮料等必须消费品类似，反而有所增长。 ¾稳步扩张，国际大健康平台渐成型：除了继续研发并推出新产品，及 15 年又在六个国家开设 8 家新店以外，公司在 15 年 10 月参股合作了跨境电商平台天然淘（www.trt.hk）,实现更便捷的境内外商品互通。公司多年海外经营，不仅形成了庞大的海外销售网络，也拥有丰富的当地采购资源。通过天然淘平台，加速了公司海内外资源整合的速度，满足海内外华人不同的保健需求。互联网公司成立初期一般会持续亏损，但亏损额最高不超过公司投资总额，在公司报表“应占按权益法入账至投资（亏损）/利润”一栏确认。 ¾ 调整目标价至12.8港元，买入评级：因 16 年全球经济与消费预计仍处于较差水平，香港零售业与人流仍将持续低迷，且公司多年增长已达到一个较高的基数，我们调低 16-17 年的盈利预测，调整目标价至 12.8港元，对应 16 年盈利预测的25.8 倍。扣除净现金（银行存款+现金-金融负债）后，对应 16 年的 18.5 倍，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2016年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表<千港币>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测收入761,051970,4771,151,7661,361,5081,603,080毛利543,031680,877806,236953,0561,122,156毛利率 (%)71.35%70.16%70.00%70.00%70.00%其他业务净额1,4963,608500500500EBITDA 利率 (%)47.55%48.45%47.71%48.31%48.70%销售及管理费用-201,008-232,010-278,727-325,400-375,121净利率(%)38.72%38.60%38.18%38.77%39.20%营运收入343,519452,475528,009628,155747,535财务收益11,4518,53411,52113,82516,590营运表现联营公司等249-4,395-3,5161,5002,000销售及管理费用/收入(%)26.41%23.91%24.20%23.90%23.40%税前盈利355,219456,614536,014643,480766,126实际税率 (%)17.04%17.97%17.97%17.97%17.97%所得税-60,521-82,036-96,301-115,609-137,643股息支付率 (%)29.15%30.72%30.00%30.00%30.00%已终止业务库存周转天数199.8199.2183.7170.9159.7净利润294,698374,578439,713527,872628,482应收账款天数77.979.376.874.773.0少数股东应占利润7,57420,32923,86428,64934,109应付账款天数117.095.792.289.787.6本公司股东应占利润287,124354,249415,849499,223594,373折旧及摊销-18,139-22,132-24,996-28,096-31,196财务状况EBITDA361,907470,212549,489657,752780,732总负债/总资产0.060.060.060.060.06增长收入/净资产0.500.510.510.520.51总收入 (%)24.0%27.5%18.7%18.2%17.7%经营性现金流/收入0.320.330.370.380.38EBITDA (%)29.3%25.4%18.4%18.2%17.7%税前盈利对利息倍数-31.02-53.51-46.53-46.54-46.18资产负债表<千港币>, 财务年度截至<12月31日><千港币>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测现金563,383759,860885,5361,038,2281,207,600EBITDA355,219456,614536,014643,480766,126应收账款164,714213,665245,715282,572324,958净融资成本-11,451-10,520-11,521-13,825-16,590存货121,025160,259176,285193,913213,305营运资金变化-50,219-83,302-36,528-41,206-46,505其他流动资产470,529520,406676,528879,4861,143,332所得税-67,317-67,981-85,767-101,868-119,732总流动资产1,319,6511,654,1901,984,0642,394,2002,889,194其他18,50227,66426,86929,96933,069固定资产278,000279,524304,528326,431345,235营运现金流244,734322,475429,067516,550616,367无形资产061,33659,46357,59155,718资本开支-71,414-22,259-49,967-49,970-49,973合营投资25,85823,08123,08123,08123,081其他投资活动-1,469 -101,776-144,601-189,133-247,256其他9,0328,8549,2479,66410,106投资活动现金流-72,883 -124,035-194,568-239,103-297,229总资产1,632,5412,026,9852,380,3822,810,9673,323,335应付账款70,87376,98488,532101,811117,083负债变化0561000短期银行借款00000股本变化093,192000其他短期负债20,13235,73446,45460,39078,508股息-69,291-83,710-108,823-124,755-149,767总短期负债91,005112,718134,986162,202195,591其他融资活动00 0 0 0长期银行借款0561561561561融资活动现金流-69,29110,043-108,823-124,755-149,767其他负债4,6754,7915,0315,2825,546现金变化102,560208,483125,676152,692169,372总负债95,680118,070140,577168,045201,698期初持有现金454,264563,383759,860885,5361,038,228少数股东权益51,11293,207117,071145,719179,828汇兑变化-6,622-12,006000股东权益1,536,8611,908,9152,239,8052,642,9223,121,637期末持有现金550,202759,860885,5361,038,2281,207,600财务分析盈利能力现金流量表 资料来源：公司资料，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016年3月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不