无人靶机龙头：厚积薄发，拐点已至

公司以惯性技术为核心，深耕行业近二十载，目前具备以智能无人系统为核心的信息感知、卫星通信、无人系统三大业务板块。其中无人靶机产品主要用于演习对抗的蓝军装备。公司无人靶机自2020年投入市场以来迅速增长，在无人靶机领域已占据较大市场份额。需求侧来看，公司当前在手订单充足且实现逐年增长；供给侧来看，公司于2022年5月披露增发预案，目前已获证监会核准批复，产能有望进一步扩张。 公司于2021年实施股权激励方案，期权行权价28.25元，业绩考核要求为2021-2023年净利润年均复合增长率需达44%，对应公司2022-2023年归母净利润分别为2.2亿元和3.3亿元，公司22年业绩预告表示，全年归母净利润2.08亿元-2.3亿元，同比增长29.14%-42.80%，我们预计能够实现股权激励目标。 ►打造智能无人产品体系，无人靶机谱系国内最全 公司通过组合导航、卫星定位、光电吊舱、相控雷达等核心部件，拥有智能无人系统完整产业链，产品包括无人机、无人车、无人船等。公司的组合导航产品除自用外还应用于多款长航时无人机。 公司在无人机总体、飞控、编队等方向技术较强，拥有国内最全的无人靶机产品谱系。根据智通财经报道，公司表示目前已拥有低、中、高速全谱系无人靶机，全面覆盖70m/s—310m/s，以及陆用型、海用型产品。2021年公司年报显示，公司生产销售无人机累计超千架，年度交付数量居国内前列。2021年公司无人靶机保障部队任务飞行超过800余架次，无人车已交付5套，无人系统业务收入占比60-70%。2020年至2022年1-6月无人机产能利用率均保持90%以上，20年和21年产销率均在95%以上。 ►蓝军装备，蓝海市场，军民两用 近年来，随着部队训练的强度和频次的增加，实弹打靶比例大幅提升，作为训练用的无人靶机消耗量也逐年增加，预计未来无人靶机市场具有较大的增长空间。而无人靶船与无人靶机的应用场景有高度相似性，同样具备广阔市场空间。 公司21年年报表示，公司已经形成了基于无人靶机、电子对抗和可视化训练网络的蓝军体系，21年公司与战略合作方合作完成了某型无人车的定型和无人船的开发，为构建海陆空一体的智能蓝军做准备。据科创板日报报道，2021年12月9日，公司在投资者平台表示：自动驾驶领域，公司与百度、美团、新石器、白犀牛、Momenta等自动驾驶公司均有合作，完成了激光雷达、毫米波雷达与视觉融合的环境感知产品开发。 ►在手订单充沛，产能扩张有望加速 公司2022年4月15日披露在手订单4.52亿元，5月18日再度披露2.33亿元军品无人机合同。截至22年6月底，公司在手无人机订单2.98亿元。2023年1月12日，公司公告表示收到某型军用无人机中标通知，中标金额约5138万元。据证券时报报道，22年12月公司表示除发展系列靶机外，将进一步完善产品谱系，研发巡飞弹、空射诱饵、箱式蜂群无人靶机等装备产品，公司预计2023年无人系统方向将有30%以上的业绩增速。并且公司已在对接无人机的相关国际需求方，2023年有望形成订单。22年11月公司在投资者关系平台表示，某军本次无人靶船需求大约2亿元左右，公司正在积极准备应标。 公司已披露增发预案，拟建设无人机产业化基地项目和无人机系统研究院，产业化项目预计开工后第2年建成并开始生产运行，在第5年达产，达产后预计新增年收入5.14亿元。公司进一步实现从亚音速靶机领域拓展到训练用超音速无人机、箱式发射蜂群、空射集群无人机和垂直起降无人机领域，还将复制无人机市场拓展模式，形成多维立体化无人靶标。俄乌战争启示我们，无人机在未来战场将扮演更重要的角色。 投资建议 受益于蓝军装备市场需求旺盛，公司在相关领域具备核心技术优势且处于龙头地位，股权激励计划注入内在增长动力，公司有望随产能扩张加速实现盈利进一步提升。预计公司2022-2024年实现营业收入10.21亿元、13.40亿元、17.27亿元，归母净利润2.22亿元、3.31亿元、4.40亿元，EPS分别为1.44元、2.14元、2.85元，对应2023年1月11日34.96元/股收盘价，PE分别为24倍、16倍、12倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 市场开拓不及预期的风险，竞争加剧的风险，订单低于预期的风险。 1.惯性技术延伸至智能无人，靶机放量业绩拐点已现 1.1.惯性技术起家，逐步延伸至智能无人 公司以惯性技术为核心，引领智能无人装备发展。公司成立于2005年，第一阶段从2005年到2010年建立了团队，确立了公司以惯性技术为核心的主营业务；第二阶段从2010年到2016年，公司主营惯性组合导航、惯性测量和惯性稳控三大类产品并实现快速发展，2016年在深交所成功上市；第三阶段从2017年至今，公司提出了“以惯性技术为中心，引领智能无人装备发展”的新战略，对原有业务进行了梳理，重点打造智能无人系统产业，其中无人靶机于2020年全面投放市场以来已取得高速增长，奠定了公司市场地位。 公司股权结构清晰，实控人具备深厚产业背景。公司是国家高新技术企业、北京市军民两用示范企业，实际控制人为迟家升和李国盛，迟家升曾任军事科学院军事运筹分析研究所工程师，李国盛曾于北京武警总队武警3支队1中队、国防科技工业委员会第32试验基地、国防科工委司令部管理局汽车二队服役，均具备军工行业相关背景。旗下包括2家全资子公司星网卫通和尖翼科技以及5家非全资控股公司，此外还有多家参股公司，公司业务主要由母公司和全资子公司开展。 公司围绕智能无人系统为核心打造信息感知、卫星通信、无人系统三大业务板块。公司全面布局了智能无人系统产业，构建了包括信息感知、卫星通信、无人系统三大业务板块。信息感知是智能无人系统的核心部件，主要包括组合导航、卫星定位、光电吊舱、相控雷达等产品。在卫星通信领域，公司的主要产品是“动中通”天线，其核心技术是惯性测量和稳定控制。无人系统是公司未来发力的核心板块，无人靶机作为优势产品已用于海陆等各个兵种，目前生产销售无人靶机累计已超千架，此外公司还布局了无人车和无人船，其中无人车2021年已交付5套。 1.2.无人靶机带动业绩大幅增长，公司毛利率保持稳定 2020年公司业绩大幅增长，22年有望实现股权激励目标。公司2017-2019年营收较为稳定，净利润逐年下滑。2020年由于无人系统板块布局多年迎来了放量，公司业绩也迎来了拐点，当年收入6.85亿元，较上年同比增长71.68%，归母净利1.10亿元，较上年同比增长816.67%，2021年公司继续深耕无人系统板块的同时，卫星通信和信息感知板块也实现较高增长，公司整体实现收入7.68亿元（+12.12%），归母净利1.61亿元（+46.36%），利润增速远高于收入增速，规模效应带动下，盈利能力显著提升。2022年前三季度实现营收5.96亿元（+48.10%），归母净利润1.06亿元（27.08%），公司22年业绩预告表示，全年归母净利润2.08亿元-2.3亿元，同比增长29.14%-42.80%，预计能够实现股权激励目标。 期间费用率呈下降趋势，研发费用稳步增长。公司期间费用率总体呈下降趋势，其中占比最高的管理费用率从2017年15.85%大幅降至2021年的9.84%，销售费用率从2018年最高的6.61%显著下降至2021年的1.86%，财务费用率始终保持较低水平，总体期间费用率从2018年最高的25.79%大幅降至2021年12.42%。公司研发费用逐年提高，研发费用率在15%上下水平，22年前三季度降至9.73%。 无人系统收入占比65%，公司毛利率保持稳定。分产品来看，2020年以前公司产品主要是以惯性技术为核心的稳控类、导航类、测量类以及海工装备等产品，2020年公司业务整体划分为三大板块，其中无人系统收入占比达65%，卫星通信和信息感知合计占比约35%。公司毛利率近年来保持在45%上下，产品盈利能力较为稳定。 2.从惯性技术到智能无人：蓝军装备，蓝海市场 2.1.信息感知：深耕行业多年，技术优势突出 2.1.1.惯性技术难度高，应用广，需求大 信息感知是智能无人系统的核心部件，惯性技术广泛用于军民领域。信息感知是智能无人系统的核心部件，主要包括组合导航、卫星定位、光电吊舱、相控雷达等产品。惯性技术以加速度计和陀螺仪为核心元件，以惯性仪表和惯性系统为载体，通过陀螺仪获知运动体的角速度，用以测量运动体的角度变化；通过加速度计获知运动体的线性加速度。以惯性技术来对运动体的姿态、位置、速度及轨迹等信息进行感知和测量，具有自主性强、抗干扰能力强、不依赖外界信号、安全可靠、适应全天候等特点，在导航领域具有大规模的应用。 惯性导航在军用导航定位中具有不可替代作用。惯性组合导航是指以惯性导航为基础，融合卫星导航、天文导航、无线电导航等其它导航技术而形成的一种高性价比的综合导航系统，可广泛应用于各种需要高动态、高可靠性导航领域。惯性导航具有自主性强、抗干扰能力强、不依赖外界信号等特点，同时可以为被测载体全面提供位置、姿态、速度等信息，相比于卫星导航具有不可替代性。惯性技术在无人机上的应用，主要是利用新型惯性器件及捷联惯性导航技术为无人机提供精确的速度、位置、姿态等信息，从而实现其精确的导航定位。 惯性技术难度大，存在较高壁垒。高精度惯性器件及系统是惯性技术发展的一个重要方向，也代表着惯性技术发展的最高水平。作为新兴的高新技术行业，惯性技术应用行业具有较高的技术门槛，涉及力学、光学、原子物理学、电子技术、计算机技术等多学科、多领域技术，技术集成度高，具有较高的技术壁垒。在军用领域，国家对从事武器装备科研生产许可目录所列的武器装备科研生产活动实行许可管理，并应当申请取得武器装备科研生产许可，存在较高资质壁垒。 惯导产品应用广泛，市场需求保持较高增速。受益于各类飞行器数量的增加、对导航精度的要求提高以及部件的微小型化和低成本等因素，我国对惯性导航产品需求持续提高。近年来市场规模快速增长，从2016年的116.4亿元增长到了2021年的238.5亿元。根据中商产业研究院预测，2022年我国惯导市场规模预计279.7亿元，同比增长17%。随着全球各国开始规模应用无人系统，同时新型弹道导弹系统、防空导弹系统、空空导弹系统、火炮系统等精确制导武器的需求也不断增长，对惯导系统的需求也日益提高。根据立鼎产业研究院数据显示，全球惯导市场规模从2017年的82.6亿美元增至2021年的131.7亿美元，CAGR达12%。 2.1.2.公司核心技术自主可控，广泛用于军民领域 公司核心部件自主可控，核心技术优势突出。惯性导航产品是无人机、无人车、无人船等无人智能系统最为核心的关键部件之一，公司在惯性技术领域深耕多年，打造了以“惯性器件误差建模与补偿技术”、“高精度惯性基组合导航与姿态测量技术”、“低成本组合型陀螺仪技术”、“伺服系统高精度惯性稳控技术”、“飞翼布局无人机”、“飞行轨迹跟踪装置和雷达”、“天线控制单元的控制系统”、“高集成度航电系统技术”等为核心的专利技术平台，公司具备从核心器件到核心算法的全部自主研发和自主可控。 惯导核心部件均为公司自研，覆盖陀螺的上游和下游产业。公司自研的惯性导航产品，覆盖陀螺的上游和下游产业。产品包括：高精度陀螺用ASE光源，陀螺用光纤环、光纤陀螺、光纤陀螺惯性测量单元、光纤陀螺组合导航系统、MEMS陀螺惯性测量单元、MEMS陀螺组合导航系统等。其中，导航产品的核心部件之一：光纤陀螺，为公司自研；核心陀螺器件，包括高精度ASE光源，陀螺用保偏光纤环均为公司自主研制产品。 公司组合导航产品除自用外，军用领域同样广泛应用，公司的光纤惯导系统成功应用于多款长航时无人机。 民用领域与百度、美团、新石器等公司合作，部分产品以实现量产。在民用领域，公司无人驾驶主要是为百度、美团、新石器等公司提供惯性基组合导航产品。用于街景测绘的产品打破了国外垄断，产品性能指标也比肩国际领航级产品，成功实现降本50%。无人驾驶方面产品销量持续上升，重点客户实现了