多元业务布局的高成长核药龙头企业

核心观点：1）高成长+高壁垒，双寡头竞争核药市场：核药渗透率低、政策扶持核医学设备扩容，奠定核药高成长性，潜在市场规模达数百亿级，由于核药的特殊性，行业多重准入壁垒铸就优质竞争格局；2）公司核药业务布局全面，盈利性与成长性兼顾：重点核药产品盈利显著，疫情后业绩回暖，核药房数量及网络化布局国内领先，PET- Ct 装机持续扩容，公司核药房业务将显著受益。在研核药管线丰富，超前布局前沿领域，未来有望进入收获期；3）原料药业务行业领先，制剂业务多管线布局：疫情带动肝素钠原料药海外需求，毛利率有望逐步回升，制剂业务短期承压，疫后复苏+抗凝血产品线逐步丰富有望推动业绩增长。 高成长+高壁垒，双寡头竞争核药市场：1）下游市场渗透率低，诊疗需求增长显著：中国核医学人均支出、每万人核医学检查人数、PET/CT每百万人保有量等指标均远低于发达国家或国际平均水平，而PET/CT、SPECT检查总次数以及核素总治疗数增长明显，未来随着居民消费能力的提升，市场增长空间广阔；2）政策扶持核医学设备配置装机：近年来国家重视核医学发展，相关政策不断利好核医学设备数量增加，不断加速PET/CT配置证下发及装机量提升；3）行业准入壁垒高，双寡头格局存续时间长：核药行业具有行业资格壁垒、原材料供应壁垒、高科技壁垒、品牌效应壁垒等四大壁垒，确保公司及中国同辐的核药双寡头格局将继续存续。 公司核药业务布局全面，盈利性与成长性兼顾：1）重点核药产品盈利显著，疫情后业绩有望回暖：公司核药产品线完整，布局诊疗一体化及精准医疗，核药业务毛利率高达80%，盈利能力显著，多款核药产品收入受疫情影响，预计疫情后业绩持续回暖；2）核药房数量及布局国内龙头地位，有望显著受益PET/CT扩容：目前运营的核药房已超过20个，覆盖PET/CT规划数量多的发达地区，未来三年投入运营的核药房将超过30个，带动公司核药产品销售，PET/CT扩容+医保纳入有望拉动18F-FDG等放量及核药房盈利能力；3）核药在研管线丰富，超前布局创新核药前沿领域：公司目前8款主要在研管线，3款产品进度靠前，上市后可更快的形成放量，以蓝纳成为完全创新核药研发平台，布局多癌症创新系列核药，持续自研+收并购，提前布局核药前沿领域，锁定诊疗核药巨大成长空间。 原料药业务行业领先，制剂业务多管线布局：1）疫情带动肝素钠原料药海外需求，毛利率有望逐步回升：公司是专业的肝素API生产商和硫酸软骨的全球供应商，销售网络遍布全球40多个国家和地区，随着原料供给改善毛利率有望回升；2）制剂业务盈利能力强，丰富抗凝血产品线驱动未来业绩增长：公司制剂业务毛利率高达80%，近5年毛利复合增速为20.83%，受疫情影响制剂业务短期承压，抗凝血产品线逐步丰富，带动制剂业务销售收入恢复快速增长。 投资建议：公司处于高壁垒双寡头核药稀缺赛道，核药房布局国内领先，以自研+并购双管齐下构建诊疗核药丰富管线，疫情复苏逻辑显著，随着国内核医学应用渗透、设备加速扩容、公司多管线有望逐步进入收获期，驱动新一轮成长。我们预测2022-2024年公司营收分别为39.6/43.7/48.1亿元 ， 归母净利润分别为4/5.2/6.5亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料采购及价格波动风险；疫情复苏诊疗需求不及预期；核药房投入运营不及预期风险；PET/CT装机量不及预期；核药新品研发不及预期。 股票数据 1.东诚药业：多元业务布局的核药龙头企业 东诚药业成立于1998年，2012年5月成功在深交所上市。目前公司业务布局原料药、制剂、核医药等三大板块，产业链上集药品研发、生产、销售于一体，其中原料药产品包括肝素钠原料药、硫酸软骨素等，制剂产品包括注射用那屈肝素钙、消风止痒颗粒等，核药产品包括FDG、云克注射液、碘[I]密封籽源、锝[ 99m Tc]标记药物、尿素[C]胶囊、碘[I]化钠口服液等。 18 F- 131 125 公司业务布局多年，主要发展历程可分为三个阶段： 1）原料药阶段（2015之前）：公司设立之初，主要从事肝素钠原料药及硫酸软骨素的研发、生产与销售，2009年收购北方制药、2013年收购大洋制药，拓展制剂业务。 2）并购进入核医药阶段（2015-至今）：2015年，公司通过收购云克药业，正式进入了高技术壁垒和高盈利能力的核医药领域；2016年，并购东诚欣科、益泰医药，布局核药前沿产品，完成公司核药从治疗到诊断的全产业链布局，期间同时并购中泰生物，巩固生化原料药板块的领先地位； 2018年，收购安迪科，拓展正电子诊断药物产品，推进核药房建设；2020年，收购米度生物，搭建一站式CRO研发服务平台；2021年，成立蓝纳成，参股新旭生技、中硼医疗，提高创新力，布局前沿核药品种。 3）疫情后阶段（2023年后）：疫情影响减弱，核药新品未来有望进入收获期。 图1：公司股价复盘及发展历程 公司实际控制人由守谊先生直接持有公司10.09%的股份，通过东益生物（由守谊持有51%股份，其妻子和儿女持有49%股份）控制公司15.57%的股份，共计控制公司25.7%股份。 经营困境反转，董事长完成全额认购定增彰显信心。受疫情影响，公司核药业务过去两年处于经营困境，预计2023年将迎来业绩加速增长；当前董事长已完成2.5亿的全额定增认购（价格为11.17元/股），彰显对公司未来发展的强劲信心。 公司目前布局原料药、制剂、核药三大领域，其中原料药业务主要由东源生物、中泰生物负责，制剂业务主要由大洋制药、北方制药负责，核药业务主要由云克药业、安迪科、东诚欣科、蓝纳成、益泰医药负责。 图2：公司股权结构（截止22年半年报） 收入增长稳健。1）从收入端来看：公司2019/2020/2021年营收分别为29.93/34.19/39.12亿元，同比增长28.3%/14.2%/14.4%，近5年复合增速25.1%，营业收入增长较为稳健；2）从业绩表现来看：2019/2020/2021年公司归母净利润分别为1.55/4.18/1.52亿元，同比增长-44.8%/170.0%/-63.7%，近5年复合增速-3.2%；3）近5年公司归母净利润波动较大，其财务原因在于2019年及2021年大洋制药、中泰生物合计计提商誉减值1.72亿元、2.11亿元。剔除商誉计提影响后，2019/2020/2021年公司调整后归母净利润分别为3.27/4.18/3.63亿元，同比增长16.6%/27.7%/-13.2%，近5年复合增速20.4%。 图3：公司历年收入及增速情况 图4：公司历年归母净利润及增速情况 原料药业务贡献主要收入，核药收入比重27.7%，疫情受损业务恢复在即。 1）原料药业务：营收从2017年的6.6亿增长至2021年的22.7亿元，CAGR为36%，为公司增速最快的业务，2021年营收占比57.9%，贡献近6成收入，主要为肝素类销售增加，2021年肝素类收入19.3亿元，同比增长34%；2）核药业务：营收从2017年的5.9亿增长至2021年的10.8亿，CAGR为16.4%，核药业务2020年受疫情影响，订单量下滑，2021年随着疫情防控常态化，收入回暖，营收占比27.7%，其中FDG、云克注射液占比核药比重近7成；3）制剂业务：营收从2017年的2.3亿增长至2021年的4.6亿元，CAGR为19.1%，21年主要制剂注射用那屈肝素钙注射液4.3亿，同比下降31%，疫情受损后有望复苏。 18 F- 图5：公司历年收入构成情况（亿元） 图6：2021年收入结构 核药业务盈利能力较强，贡献超五成毛利。1）原料药业务：毛利从2017年的1.5亿增长至2021年的3.8亿元，CAGR为26.1%，低于同期营收复合增速，2021年毛利占比23.8%；2）核药业务：毛利从2017年的5.0亿增长至2021年的8.3亿，CAGR为13.3%，2021年毛利占比51.9%，疫情冲击下仍为公司贡献超五成毛利；3）制剂业务：毛利从2017年的1.7亿增长至2021年的3.5亿元，CAGR为20.8%，2021年毛利占比22.0%。 图7：公司历年毛利构成（亿元） 图8：2021年毛利构成 受原料供给、疫情、集采等多因素影响，毛利率有所波动。从2017年的54.5%下降至2021的41.0%，下降了13.6pct，近几年毛利率的下降主要原因为受疫情影响，高毛利率的核药及制剂业务总体占比降低；公司净利率受商誉影响，2017、2018、2020年净利率相对平稳，2019年及2020年净利率的大幅降低源于公司计提较多商誉减值。 多因素下综合费用有所波动，研发费用率呈上升趋势。1）销售费用率：2020年来，公司业务宣传及市场推广受疫情影响，费用降低，故销售费用率总体呈现下降趋势，从2017年的20.9%下降至2021的15.1%，下降了5.8pct；2）财务费用率：从2017年的3.8%下降至2021的1.5%；3）管理费用率：2017-2021年间管理费用率相对稳定；4）研发费用率：近年来公司不断加大创新研发投入，研发费用逐年升高，从2018年的2.8%上升至2021的3.5%。 图9：公司毛利率及净利率情况（%） 图10：公司费用率情况（%） 2.核药业务：高成长+高壁垒，双寡头格局分享广阔市场 2.1.核药行业：高成长+高壁垒，双寡头格局分享广阔市场 核药（或称放射性药品）指含有放射性核素、用于医学诊断和治疗的一类特殊制剂。据中国同辐招股书，核药由放射性同位素搭配专门定位于特定器官及组织的分子试剂组成，其中分子试剂的作用是将放射性同位素输送至特定器官、组织或细胞。患者通过口服或注射服用核药后，核医学医师利用伽玛照相机（如PET或SPECT）检测用于特定疾病诊断及治疗的放射性药品所含放射性同位素发出的辐射。 核药产品主要分为诊断用核药及治疗用核药。1）诊断用核药又可分为正电子类药物（使用PET成像设备）、单光子类药物（使用SPECT成像设备）与呼气试验药物，主要使用的核素为 F- 18、Ga-68、Tc- 99m 、Y-90、C-14等。2）治疗用核药主要包括靶向治疗药物与短程放射治疗药物，主要使用的核素有I-131、I-125、Sr-89、Lu-177等。 图11：核药分类 2.1.1.核药市场：核药诊疗需求广阔，国内双寡头格局 核药全球市场蓬勃发展，2020年规模近百亿美元。1）根据BBC Research数据，2020年全球核药市场规模约93亿美元，其中诊断药物占据主要市场，规模达到77.15亿元，占比83.4%，未来随着治疗用核素药物的接连上市，预计全球核药市场在2022-2026年复合增速为11.6%，规模将达到175亿美元。2）根据世界卫生组织国际癌症研究机构统计，2020年全球新发癌症病例1,929万例，死亡病例996万例，现有医学依然难以治疗肿瘤难题，而核医学是诊断治疗肿瘤的重要手段，因此未来核药市场需求旺盛。 当前诊断性核药占主导地位，未来治疗性核药预计弹性更大。诊断性核药占据80%以上市场，治疗性核药未来有望实现高速增长。结构看，2020年全球核药中诊断核药占主要市场，规模达到77.15亿美元，占比83.4%；治疗性核药受限于上游核素产能，以及较为严格的审批流程和使用条件，仅占比16.6%。未来随着治疗性核药审批流程的不断优化，临床应用范围的持续扩大，核药诊疗一体化的推进，治疗性核药预计将表现出更高的弹性。据远大医药CEO周超预计，到2030年治疗性核药在全球核药占比中有望达到60%。 图12：全球核药市场规模（亿美元） 中国核药市场超70亿。1）从市场规模来看，2020年国内核药市场规模约为13亿美元，2017-2020年复合增速为9.9%，预计2022-2026年间以10.7%的增速稳定增长，2026年市场接近24亿美元；2）从同位素医疗应用市场份额来看，显像诊断及治疗用放射性药品、尿素呼气试验药盒及测试仪市场份额分别为25.1/14.4亿元，占比57.2%/32.