重组胶原蛋白龙头，高成长高盈利兼具

[Table_Stock] 巨子生物（02367） 证券研究报告 港股研究（公司深度） 重组胶原蛋白龙头，高成长高盈利兼具 [Table_Rating] 买入（首次） [Table_Summary] ◼ 投资摘要 巨子生物：重组胶原蛋白龙头，盈利水平行业领先 公司是国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司，成立于2000年，是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的领军者，拥有 105 项 产品SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品8大主要品牌即可复美、可丽金、欣苷(SKIGIN) 及参苷等，及85 款在研产品。公司利用专有的合成生物学技术，自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产品。自2019年起，公司连续3年一直是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，并且是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，其专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权。公司实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策机制，迅速商业化研发成果。2021年公司营收、净利润分别为15.53亿元、8.28亿元，2019-2021年公司营收、净利润年CAGR为27%、20%。 行业：重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤赛道快速渗透 胶原蛋白行业持续高速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国胶原蛋白产品市场规模达288亿元， 2017-2021年CAGR为31%，预计2027年中国胶原蛋白产品市场为1738亿元，2021-2027年CAGR为35%，预计到2023年重组胶原蛋白市场渗透率将成为胶原蛋白市场主流，2027年重组胶原蛋市场规模也将达到1083亿元。重组胶原可应用于专业皮肤护理、肌肤焕活、生物医用敷料、一般护肤等领域，重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模预计2027年市场规模将达到645亿元，CAGR为55.0%，远高于市场平均增速。 技术壁垒打造差异化品牌矩阵，“医疗机构+大众消费”双轨销售 公司深耕美丽与健康领域，为迎合多元细分消费需求，构建多品牌矩阵组合，涵盖多个细分领域。可复美定位功效型专业护肤，5大产品系列围绕消费者多样需求。按2021年零售额计，可复美是中国医用敷料市场的第2畅销品牌，也是中国第4畅销的专业皮肤护理品牌。可丽金定位中高端皮肤护理，成分复配实现多种功效，涵盖9大系列，覆盖不同人群的各种使用场景。巨子生物实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，构建了覆盖全国的全渠道销售和经销网络，实现有效用户触达，产品已经经销至中国1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所及300个连锁药房品牌，搭建面向大众市场的全国性销售网络。 ◼ 投资建议 胶原蛋白终端应用与需求广阔，行业保持较快增速。伴随重组胶原蛋白技术升级、规模化效应及消费者消费认识提升，未来胶原蛋白在功效性护肤、医用敷料、医美针剂等多重应用场景上渗透率有望加速提升。巨子生物作为国内重组胶原蛋白龙头企业，在可复美、可丽金两大核心品牌加持下，品牌矩阵不断扩充，叠加双轨销售策略及重组胶原蛋白基因工程技术具备较高的技术壁垒，未来有望不断巩固行业地位。预计公司22-24年营业收入分别为22.0/30.48/41.22亿元，同比分别为41.46%/38.51%/35.27%；归母净利润分别为9.91/12.95/16.93亿元，同比分别为22.49%/30.70%/30.73%。对应PE 35.60/27.24/20.84倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 [Table_Industry] 行业: 美容护理 日期: shzqdatemark [Table_Author] 分析师: 彭毅 Tel: 021-53686136 E-mail: pengyi@shzq.com SAC编号: S0870521100001 联系人: 王盼 Tel: 021-53686243 E-mail: wangpan@shzq.com SAC编号: S0870121120007 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（港元） 35.45 12mth 港股价格区间（港元） 24.80-35.45 总股本（百万股） 995.00 流通股/总股本 0.00% 流通市值（亿港元） 352.73 [Table_QuotePic] 最近一年股票与恒生指数比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： -7%-2%3%8%13%18%23%28%33%11/2211/2211/2212/2212/2201/23巨子生物恒生指数2023年01月12日 港股研究（公司深度） ◼ 风险提示 胶原蛋白渗透率不及预期风险；新产品开发不及预期风险；行业政策变化影响风险。 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元人民币 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,555.46 2,200.30 3,047.57 4,122.30 年增长率 30.40% 41.46% 38.51% 35.27% 归属于母公司的净利润 808.81 990.68 1,294.85 1,692.74 年增长率 -2.13% 22.49% 30.70% 30.73% 每股收益（元） — 1.00 1.30 1.70 市盈率（X） — 35.60 27.24 20.84 市净率（X） — 17.57 10.68 7.06 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年01月12日收盘价） 港股研究（公司深度） 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 1 巨子生物：重组胶原蛋白龙头 .................................................... 6 1.1 重组胶原蛋白先行者，产品品牌矩阵丰富 ........................ 6 1.2 股权结构集中，家族式企业特征明显 ............................... 6 1.3 盈利质量优异，业务扩张迅速 .......................................... 8 2 胶原蛋白：应用广阔、增长快速的黄金赛道 ............................ 10 2.1 胶原应用广泛，生产壁垒较高 ........................................ 10 2.2 胶原市场：重组胶原尚处起步阶段，未来或成行业主流 13 2.2.1医用敷料：行业上升期，高需求低集中度 ................... 13 2.2.2功效性护肤品：重组胶原不断渗透，行业格局初步形成 ............................................................................................. 14 2.2.3肌肤焕活应用：透明质酸主导，胶原保持高增长 ........ 15 2.3 人参皂苷种类丰富功效显著，受众以亚洲国家为主 ....... 16 2.4 监管：标准法规密集出台，推动行业有序发展 .............. 17 2.5 国际市场：胶原研发底蕴浓厚，医药食品应用为主 ....... 18 3 技术壁垒打造差异化品牌矩阵，“医疗机构+大众消费”双轨销售 ..................................................................................................... 20 3.1 可复美&可丽金：医学背景专业皮肤护理品牌 ................ 20 3.2 双轨渠道销售策略，线上直销毛利率最高 ...................... 27 3.3 研发专利储备丰富，合成生物学平台巩固竞争壁垒 ....... 31 4 募投项目扩产能，丰富产品线，打开远期成长空间 ................. 35 5 投资建议 ................................................................................... 36 5.1 盈利预测 ......................................................................... 36 5.2 投资建议 ......................................................................... 37 6 风险提示： ............................................................................... 38 图 图 1：公司发展历程 ............................................................... 6 图 2：巨子生物股权结构 ........................................................ 7 图 3：公司分类别收入，亿元................................................. 8 图 4：公司分产品收入，亿元................................................. 8 图 5：可比公司毛利率，% ..................................................... 9 图 6：可比公司ROE，% ....................................................... 9 图7：可比公司销售费用率，% ............................................. 9 图 8：可比公司研发费用，万元 ............................................. 9 图 9：公司业务分拆毛利率，% ........................................... 10 图 10：公司分渠道毛利率，% ............................................. 10 图 11：胶原蛋白三螺旋结构和生物活性表现 ....................... 10 图12：胶原蛋白特性 ........................................................... 10 图 13：重组胶原蛋白制备流程 ............................................ 12 图 14：重组胶原蛋白分类 .................................................... 12 图15：中国胶原蛋白市场技术路径规模，十亿元 ............... 13 图 16：中国医用敷料市场规模，亿元.................................. 14 港股研究（公司深度） 请务必阅读尾页重要声明 4 图17： 2021年中国医用敷料市场市占率，% .................... 14 图 18：功效性护肤品市场规模，亿元.................................. 15 图 19： 2021年中