固定收益专题报告：拆解山东能源集团资本运作平台

山东能源集团股权变迁。兖矿集团前身为兖州矿务局，1996年改制为国有独资公司、2001年出资人变更为山东省政府；原山能集团于2010年由新矿集团、枣矿集团等6户企业资产及权益划转成立，2015年5月、2018年3月两家煤企先后经历两次股权划转，2020年8月两家煤企进行资产重组并于2021年3月完成重组。重组前，兖矿集团、原山能集团资产规模在2000-3000亿左右，重组后山东能源集团成为山东省内仅次于山东高速的第二大省属国企，总资产规模持续增长至2022Q3的约9300亿。 山东能源集团资本运作平台全梳理。当前集团共拥有6家A股上市公司、4家新三板挂牌公司和11家发债融资平台。 1、6家A股上市平台。1）兖矿能源成立于1997年，并于1998年实现美股、港股、A股三地上市，是国内首家实现三地上市的煤企，当前公司持股54.92%。 兖矿能源是公司最大的煤炭运营主体，2021年原煤产量占公司总产量的59.1%。2022年前三季度净利润342.4亿，占公司净利润的198.7%，按持股比例计算归属于公司的净利润规模为188.1亿；总资产2954.5亿、净资产1220.2亿，占公司净资产的46.6%。2）兖煤澳大利亚成立于2004年，于2012年7月澳交所上市、2018年12月港交所上市，为国内首家澳港两地上市的煤企。兖煤澳大利亚主要负责开采澳大利亚昆士兰州、新南威尔士州的动力煤、喷吹煤、半软焦煤和半硬焦煤，2021年商品煤产量占公司的14.5%，公司通过兖矿能源间接控股34.19%。2022上半年兖煤澳大利亚净利润80.2亿元，占公司净利润91.6%，按持股比例计归属公司的净利润规模为27.4亿元；总资产629.7亿元、净资产320.4亿元，占公司净资产13.7%。3）山东玻纤成立于2008年，经历多次增资扩股后直接控股股东变更为临矿集团，公司通过临矿集团间接持股42.76%，2022年11月公司公告称将临矿集团持有的山东玻纤全部股权无偿划转至山能新材料，划转完成后山东玻纤直接控股股东变更为山能新材料，当前股权划转尚未完成。山东玻纤主要生产玻纤产品，2021年玻纤纱及制品产量为40.3万吨。2022年前三季度山东玻纤净利润4.4亿，占公司净利润的2.6%，按持股比例计算归属于公司的净利润规模为2.3亿；总资产49.7亿、净资产27.4亿，占公司净资产的1%。4）云鼎科技成立于1993年、1996年A股上市，1998-2013年间经历多次股权变更、企业性质变化，控股股东最终变更为地矿集团，2019年地矿集团将全部股权无偿划转至兖矿集团，云鼎科技当前直接控股股东为公司，持股35.93%，已经确定了数字化转型路线，重点布局信息化技术服务业务和煤气化专业技术服务业务等。2022年前三季度净利润4229万元，占公司净利润0.2%，按持股比例计算归属公司的净利润规模为1545万元； 总资产14.7亿元，净资产6.4亿元，占公司净资产0.2%。5）新风光成立于2004年，2011年公司重组新风光，2015年7月-2018年7月间新三板挂牌，2021年4月科创板上市。2022年6月，公司计划将兖矿东华所持新风光全部股权无偿划转至山东新能源，划转完成后新风光间接控股股东、实际控制人不变，当前股权划转尚未完成。当前新风光主要负责生产高中低压变频器、智慧储能系统装置等电力电子节能产品。2022年前三季度新风光净利润7967万元，占公司净利润的0.5%，按持股比例计算归属于公司的净利润为3047万元； 总资产19.5亿元，净资产10.9亿元，占公司净资产的0.4%。6）齐翔腾达成立于2001年并于2010年深交所上市，齐翔腾达控股股东齐翔集团于2022年10月进入重整程序，公司作为重整投资人受让齐翔集团所持的80%股权，当前股权变更已经完成，公司通过山能新材料间接持股36.73%。齐翔腾达主要生产精细化工产品，2021年甲乙酮和顺酐年产量为26.04万吨和24.18万吨。2022年前三季度齐翔腾达净利润为10.4亿元，占公司净利润的6%，按持股比例归属于公司的净利润规模为3.8亿元；总资产为285.6亿元，净资产145.2亿元，占公司净资产的5.5%。 2、4家新三板挂牌公司。1）国拓科技成立于2010年并于2018年6月挂牌新三板，2020年云鼎科技收购国拓科技90%的股权，公司间接持股32.34%。国拓科技主要从事煤气化技术的研发和推广，2022年前三季度净利润1082.24万元，占公司净利润的0.06%，按持股比例计算归属于公司的净利润规模为350万元；总资产1.8亿元，净资产1.4亿元，占公司净资产的0.05%。2）泰星股份成立于1998年，2016年9月公司控股孙公司无偿接收东华能源所持的泰星股份全部股权，2018年9月挂牌新三板，当前公司通过新升实业间接持股60%。 泰星股份主营阻燃剂生产，2022上半年泰星股份因新项目转固净利润同比大幅下降99.8%至0.9万；总资产3.7亿元，净资产1.6亿元，占公司净资产的0.07%。3）齐鲁云商成立于2010年，2011年公司全资子公司淄矿集团增资入股，2020年2月挂牌新三板，公司通过淄矿集团间接持股42.5%。齐鲁云商主要运营网络货运业务、煤炭交易提供行业咨询等。2022上半年齐鲁云商净利润1916.9万元，占公司净利润的0.2%，按持股比例计算归属于公司的净利润规模为0.08亿元；总资产3亿元，净资产2.3亿元，占淄矿集团净资产的0.52%，占公司净资产的0.1%。4）丰源轮胎成立于2008年，2013年8月原山能集团控股孙公司八亿橡胶增资6亿元重组丰源轮胎并于2014年成为控股股东。 2018年4月，丰源轮胎挂牌新三板。2021年11月，八亿橡胶将所持丰源轮胎56.9%的股权以6.01亿价格出售给枣矿集团，公司通过枣矿集团间接持有丰源轮胎49.1%的股权。2022年前三季度丰源轮胎营业收入9.7亿元，净利润412.9万元，占公司总净利润0.02%，按持股比例计算归属于公司的净利润规模为202.8万元；总资产18.8亿元，净资产6.1亿元，占公司净资产的0.2%。 3、11家发债主体。截至目前，公司共拥有11家发债主体，包括9家境内发债主体和2家海外发债平台，债券余额合计1219亿、9亿美元。其中，集团为最大发债主体，存续债余额为646.6亿；兖矿能源发债规模仅次于集团，存续债余额为320.5亿。从一级发行来看，2022年以来公司债券融资渠道顺畅，共发行债券399亿，集团发行286亿、兖矿能源发行50亿、新矿集团发行30亿、淄矿集团发行15亿、临矿集团发行10亿、东华建设发行8亿，平均发行期限分别为3.52年、3.67年、1.87年、5年、3年、3年，加权平均发行成本分别为3.22%、3.33%、3.56%、3.37%、3.6%、4.2%，集团发行成本较低，东华建设发行成本明显高于其他煤炭发债主体。从二级估值来看，山东能源集团、兖矿能源、新矿集团、临矿集团、淄矿集团和山能重装6家发债平台债券到期收益率走势基本一致，2020年10月-2021年11月期间，18临沂矿业MTN002、20山能重装MTN002的中债估值持续高于其他发债主体，利差多在50BP以上，2021年12月-2022年2月间快速下行至与集团、淄矿、新矿基本一致。但2021年11月起，淄矿集团债券估值经历大幅波动后明显走高，估值明显上行，与其他主体利差持续在30BP以上。 风险提示：信息搜集不全面，公司盈利不及预期等。 1.山东能源集团股权变迁 兖矿集团有限公司（以下简称“兖矿集团”）前身为兖州矿务局，1996年经原煤炭工业部、国家经济贸易委员会批准改制为国有独资公司，2001年出资人由原煤炭工业部变更为山东省政府；2015年5月，山东省政府将兖矿集团30%的股权及享有的权益划转给山东省社会保障基金理事会，划转后兖矿集团股权结构变更为山东国资委持股70%、山东省社会保障基金理事会持股30%；2018年3月，山东省政府将省社保基金理事会持有的省属企业20%国有资本及享有的权益一次性调整至山东国惠投资有限公司（以下简称“山东国惠”），山东国惠是山东省国资委全资子公司，划转完成后兖矿集团股权结构变更为山东省国资委直接持股70%、间接通过山东国惠持股20%、山东省社保基金理事会持股10%，截至兖矿集团与原山能集团合并重组日，兖矿集团股权结构保持不变。 原山东能源集团有限公司（以下简称“原山能集团”）成立于2010年，由山东省国资委将持有的新矿集团、枣矿集团、淄矿集团、肥矿集团、临矿集团、龙矿集团等6户企业的国有出资及权益共计241.28亿无偿划入原山能集团；2015年5月，山东省政府将原山能集团30%的股权无偿划转至山东省社保基金理事会持有，划转后原山能集团股权结构变更为山东国资委持股70%、山东省社会保障基金理事会持股30%；2018年3月，山东省政府将省社保基金理事会持有的20%股权划转至山东国惠，划转完成后原山能集团股权结构变更为山东省国资委直接持股70%、间接通过山东国惠持股20%、山东省社保基金理事会持股10%，截至兖矿集团与原山能集团合并重组日，原山能集团股权结构保持不变。 2020年8月14日，兖矿集团与原山能集团签订了合并协议，由兖矿集团更名为山东能源集团有限公司（以下简称“山东能源集团”）并作为存续公司，吸收原山能集团的资产、负债、业务等一切权利与义务。2020年11月30日，兖矿集团与原山能集团签署了交割确认书。 2021年3月31日，原山能集团完成注销手续，兖矿集团更名为“山东能源集团有限公司”。 2021年1月，山东省国资委将省社保基金理事会10%的股权划转至山东省财欣资产运营有限公司（以下简称“山东财欣”），山东财欣为山东省财政厅全资子公司，划转完成后山东能源集团股权结构变更为山东省国资委直接持股70%、通过山东国惠间接持股20%、山东省财政厅通过山东财欣间接持股10%。重组前，兖矿集团、原山能集团2019年末总资产规模分别为3185.5亿、2178.1亿，重组完成后山东能源集团总资产规模跃升至2020年的6851亿，并持续增长至2022Q3的约9300亿，成为山东省内仅次于山东高速的第二大省属国企。 图1.山东能源集团股权变更 2.山东能源集团资本运作平台全梳理 重组完成后，山东能源集团积极推进集团资产证券化，2021年资产证券化率提升近10个百分点，计划在2024年末达到75%。截至目前，集团共拥有6家A股上市公司、4家新三板挂牌公司和11家发债融资平台。 图2.山东能源集团资本运作平台 2.1.6家A股上市平台 公司共拥有6家A股上市公司，其中兖矿能源为A股、港股、美股三地上市，兖矿能源子公司兖煤澳大利亚为港股、澳洲两地上市。 兖矿能源为国内首家实现三地上市的煤企，是公司最大的煤炭运营主体。兖矿能源集团股份有限公司（以下简称“兖矿能源”）由兖矿集团成立于1997年，并于1998年3月美股上市、4月港股上市、7月A股上市，是国内首家实现三地上市的煤炭企业，当前公司直接和间接持股比例合计54.92%，实际控制人为山东国资委。兖矿能源是公司最大的煤炭运营主体，煤炭资源分布于山东省内、内蒙古、山西、陕西和澳大利亚，煤种包括动力煤、1/3焦煤、喷吹煤等。截至2021年末，兖矿能源地质储量732.8亿吨，可开采储量62.2亿吨，占公司煤炭资源的32.6%，2021年核定在产产能为17990万吨/年，占公司总产能的57.6%，2021年产量为1.5亿吨，占公司总产量的59.1%。2022年前三季度兖矿能源营业收入1513.5亿、净利润342.4亿，占公司总净利润的198.7%，按持股比例计算归属于公司的净利润规模为188.1亿。截至2022年三季度末，兖矿能源总资产2954.5亿、净资产1220.2亿，占公司净资产的46.6%。 兖煤澳大利亚为国内首家港澳两地上市的煤企，主要负责海外煤炭开采运营。兖煤澳大利亚有限公司（以下简称“兖煤澳大利亚”）由兖矿能源于20