2022年12月CPI和PPI数据点评兼债市观点：CPI整体改善，PPI受到短期冲击

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年1月12日 总量研究 CPI整体改善，PPI受到短期冲击 ——2022年12月CPI和PPI数据点评兼债市观点 事件 2023年1月12日，国家统计局发布2022年12月CPI和PPI数据：2022年12月CPI同比上涨1.8%（前值为1.6%），核心CPI同比增长0.7%（前值为0.6%）；PPI同比下降0.7%（前值为下降1.3%）。2022年全年，CPI和PPI同比增速分别为2%、4.1%。 点评 CPI同比、环比增速均有所上升，整体改善，在结构上呈现“食品回升，能源转跌，服务改善，核心通胀回暖”的特点。12月CPI同比上涨1.8%，增速比2022年11月上升0.2个百分点；环比为0（前值为-0.2%），同比、环比增速均较上期有所上升。从结构来看，12月CPI呈现“食品回升，能源转跌，服务改善，核心通胀回暖”的特点。目前CPI同比价格的波动主要来自供给端的推动，需求整体不强。后续食品价格可能仍将下降，但临近春节，CPI持续向下的空间可能有限。 PPI出现“同比改善而环比变差”的异常组合，反映短期受到冲击（主要来自石油及相关行业），但PPI仍可能处在改善企稳通道中。12月PPI同比下降0.7%，降幅收窄；但环比再次转负，为-0.5%。12月PPI“同比改善而环比变差”的异常组合更可能是PPI从底部回升过程中的暂时波动，冲击主要来自石油及相关行业价格，后续PPI仍可能处在改善通道中。 债市观点 近期债券收益率波动较大，但从2022年全年来看，大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%。展望2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，驱动利率向上和向下的因素同时存在。而2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调。我们认为，2023年，10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢在2.75%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 联系人：董乃睿 010- 56513032 dongnr@ebscn.com 联系人：秦方好 010-56513054 qinfanghao@ebscn.com 相关研报 CPI继续向下空间有限，PPI处在改善企稳阶段——2022年11月CPI和PPI数据点评兼债市观点（2022-12-9） 从3种理论框架和6个特征事实看本轮全球通胀——通胀再研究系列之五（2021-08-06） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2023年1月12日，国家统计局发布2022年12月CPI和PPI数据：2022年12月CPI同比上涨1.8%（前值为1.6%），核心CPI同比增长0.7%（前值为0.6%）；PPI同比下降0.7%（前值为下降1.3%）。2022年全年，CPI和PPI同比增速分别为2%、4.1%。 2、 点评 2.1、 CPI同比、环比增速均有所上升，整体改善，在结构上呈现“食品回升，能源转跌，服务改善，核心通胀回暖”的特点 2022年12月CPI同比上涨1.8%，增速比2022年11月上升0.2个百分点；环比为0（前值为-0.2%），同比、环比增速均较上期有所上升。当然也要看到，12月CPI同比增速回升，与2021年同期的基数相对较低有关，2021年12月CPI同比为1.5%（比2021年11月下降0.8个百分点）。 而从季节性因素来看，2022年12月环比0的增速，则低于2019-2021年三年同期均值（这3年12月CPI环比增速分别为0%、0.7%、-0.3%，均值为0.13%），说明12月CPI虽有回升，但仍弱于季节性。 整体来看，物价即受到疫情防控带来的冲击，也有来自经济恢复的推力，物价运行总体平稳。 图表1：2022年12月CPI同比增速较11月提升0.2个百分点 -101234562017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12CPI同比核心CPI同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 从结构来看，2022年12月CPI呈现“食品回升，能源转跌，服务改善，核心通胀回暖”的特点。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 食品价格受季节性影响，呈回升态势，但猪肉价格持续回落。12月食品价格同比上涨4.8%，涨幅比11月提升1.1个百分点，环比增速则为0.5%（11月环比增速为-0.8%），年末和临近春节，食品价格呈加速回升态势。食品中，猪肉价格环比下降8.7%（11月为下降0.7%），连续两个月价格下降。 能源价格再次转跌，服务价格整体改善。非食品中，受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格12月环比分别下降6.1%和6.5%，再次转跌。12月服务价格同比上涨0.6%，涨幅比11月提升0.1个百分点，环比增速则为0.1%（11月环比增速为-0.2%）。其中，随着疫情防控政策优化调整，出行及娱乐活动逐步恢复，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格分别环比上涨7.7%、5.8%和3.8%；春节临近，家政服务价格环比上涨1.0%。 核心CPI稍有回暖，12月核心CPI同比增速为0.7%（11月为0.6%）；核心CPI环比增速为0.1%（11月为-0.2%）。 图表2：12月食品价格同比增速有所提升 (7)(2)38131823282018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12食品同比非食品同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表3：12月服务项价格同比增速连续2个月上升 (2)(1)01234567892018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12消费品同比服务同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表4：12月核心CPI环比增速为0.1%，比11月提升0.3个百分点 (2)(1)1232016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12CPI环比核心CPI环比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）目前CPI同比价格的波动主要来自供给端的推动，需求整体不强。能源类价格在11月稍有上升，而12月再次转跌（后续走势并不明晰），而食品价格则波动较大。猪肉价格仍在回落通道中，后续食品价格可能仍将下降，但临近春节，CPI持续向下的空间可能有限。 图表5：2022年12月上旬至今，猪肉价格仍在回落通道中，而蔬菜价格则持续向上 0123456701020304050602020-10-112020-11-112020-12-112021-01-112021-02-112021-03-112021-04-112021-05-112021-06-112021-07-112021-08-112021-09-112021-10-112021-11-112021-12-112022-01-112022-02-112022-03-112022-04-112022-05-112022-06-112022-07-112022-08-112022-09-112022-10-112022-11-112022-12-112023-01-11猪肉28种蔬菜（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：周均值，单位为元/每公斤 统计截至2023年1月11日 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现，因此2023年全年CPI都可能处在相对温和状态。 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2021年以来去杠杆不明显 -0.50.00.51.01.52.02018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09居民 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：纵轴统计的是居民部门杠杆率季度之间变动值，单位为百分点；数据截至2022年9月 2.2、 PPI出现“同比改善而环比变差”的异常组合，反映短期受到冲击（主要来自石