践行集中战略，创新驱动成长

燕翔东方，世界一流。1）战略目标定位一流，各类客群完全覆盖。中国东航以“世界品味，东方魅力”为品牌核心价值，紧密围绕“世界一流”战略目标，致力于成为世界一流航空公司。公司是一家集全服务航空、创新经济型航空、支线航空于一身的航空公司，满足市场不同客群需求。2）民航业混改先锋。公司于2015-2021年先后与达美航空、法荷航、携程、吉祥航空等民航业内、外公司达成战略合作，进一步推动航网结构建设，增强营销服务能力。3）客运业务是支柱。2010-2019年，公司营业收入十年复合增速11.74%，十年平均ROE13.92%。公司客运收入占比从2011年的83.2 2%持续上升至2019年的91.25%。 航网结构持续优化，区域竞争优势突出。1）国内航线：聚焦“四梁八柱”机场，一线城市互飞有优势。表现一：“四梁八柱”机场时刻占比领先。“四梁”机场（上海、北京、昆明、西安）中，公司在上海虹桥、上海浦东、昆明长水、西安咸阳机场的时刻占比均居首位；在北京基地，除京沪线外，公司其余航线转至大兴机场，大兴机场的时刻占比35%（2022冬春航季），仅次于南方航空。在“八柱”机场（广州、深圳、成都、南京、武汉、杭州、厦门、青岛）中，公司在南京禄口、青岛胶东、武汉天河、成都天府机场的时刻占比居前三位。表现二：公司前三大国内航线均为北上广深互飞航线，一线城市互飞航线周计划航班量居业内首位。2022年一线城市互飞航线平均票价恢复至2019年87%的水平，恢复速度快于核心城市对飞的45%。若需求进一步复苏，一线城市互飞航线有望为公司带来较高的票价收益。2）国际航线：战略投放亚洲市场，东亚航线时刻资源优势明显。公司主要通过上海浦东、上海虹桥、西安咸阳、昆明长水、青岛胶东、南京禄口机场构建国际航线网络。2018-2019年，公司前十大国际航线均为亚洲地区航线，其中日本、韩国的时刻总量大幅领先于国内其他航司。 东亚市场为我国主要出游目的地及境外旅客来源地，伴随国际市场需求的复苏，有望为公司带来超额收益。 运力扩张有序推进，创新驱动需求回暖。1）供给端：机队规模持续扩张。2010-2019年公司机队复合增速11.38%,2020-2021年受疫情影响，机队同比增速放缓至0.28%、3.72%。公司积极布局后疫情时代发展，2022-2024年机队同比增速预计为2.79%、2. 72%、2.52%。2）需求端：创新能力不断增强，助力需求逐步回暖。2009-2019年，公司客座率从72%持续增长至82%，旅客周转量、可用座公里十年复合增速位居三大航之首。据不完全统计，近年来公司围绕旅客运输业务及辅营业务推出具备行业影响力的产品共计13个。其中，2020年推出业内首个“周末随心飞”产品，使用首个周末兑换超过6.5万张机票，助力行业破冰寒冬，各大航司纷纷效仿；2020年公司与中国国家铁路集团紧密合作，空铁联运范围基本覆盖全国。 盈利预测与估值。预计公司2022-2024年实现营业收入分别为436亿元、1140亿元、1420亿元，同比增速分别为-35%、162%、25%，实现归母净利润分别为-367亿元、15亿元、75亿元。考虑到后疫情时代行业复苏趋势确定，上海主基地打造超级承运人红利，公司一线城市互飞尤其是京沪航线，以及东亚航线的资源优势，随着出行政策放松，预计公司将迎来盈利弹性释放，给予1.5-2.0倍的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、市场需求恢复不及预期风险、假设有效性风险、汇率风险、油价风险、定向增发摊薄EPS风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告详细梳理了中国东航的历史发展进程及重点业务内容，具备以下两个亮点： 1）从公司现有盈利能力看，分析了公司国内外航网结构，对公司国内核心市场“四梁八柱”的航网布局和国际航网布局进行了详细地阐述，明确一线城市互飞航线、东亚航线为公司核心竞争力。 2）从公司潜在盈利能力看，深入总结了公司2012-2021年间的创新产品，对部分创新产品的影响力和未来的潜在收益进行了重点分析，一定程度弥补了市场研究空白。 投资逻辑 中国东航作为一家集全服务航空、创新经济型航空、支线航空于一身的航空公司，产品满足市场不同客群需求。其核心竞争优势表现在以下两方面：一方面，航网结构持续优化，区域竞争优势突出。另一方面，运力扩张有序推进，创新驱动需求回暖。中国东航深耕区域市场，竞争优势十分明显，助力需求复苏后公司盈利快速恢复。 关键假设、估值与盈利预测 客运方面，假设公司2022-2024年旅客周转量同比增速分别为-43.55%、172.59%、44.27%；可用座公里同比增速分别为-40.23%、128.76%、31.44%；客座率分别为64%、76%、84%；客公里收入分别为0.5265元、0.5993元、0.5342元。货运方面，假设公司2022-2024年收入货运吨公里同比增速分别为-21.56%、13.74%、8.3%；货运吨公里收入分别为3.0835元、2.7661元、2.3368元。 基于以上假设，我们预计中国东航2022-2024实现的营业收入分别为436亿元、1140亿元、1420亿元，同比增速分别为-35%、162%、25%，实现归母净利润分别为-367亿元、15亿元、75亿元。 燕翔东方，世界一流 历史沿革及股权结构 中国东方航空股份有限公司（以下简称“中国东航”或“公司”）总部位于上海，为中国国有控股三大航空公司之一，前身可追溯到1957年原民航上海管理处成立的第一支飞行中队。公司于1997年分别在纽约、香港、上海证券交易所成功挂牌上市，是中国民航首家三地上市的航空公司。2009年，中国东航与上海航空宣布联合重组方案，开启了公司2009-2018年发展的“黄金十年”。2011年，中国东航成为第14家加入天合联盟的航空公司。2015-2021年间，公司及中国东方航空集团有限公司（以下简称“东航集团”）通过股权投资与达美航空、法荷航、携程、吉祥航空等民航业内、外公司达成战略合作，进一步推动公司航网结构建设，增强公司营销服务能力。 图表1：中国东航历史沿革 中国东航的第一大股东为东航集团，东航集团对中国东航的A股直接持股比例为40.10%，A股间接持股比例为2.42%, H股间接持股比例为13.91%。中国东航的实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。公司旗下有14家全资（控股）子公司，其中从事航空主业的子公司有6家，分别为一二三航、中联航、上海航空、东航云南、东航武汉、东航江苏。除中联航（KN）和上海航空（FM）有独立的代码外，其他子公司均使用东航（MU）代码。其余8家子公司从事与航空主业相关的上下游业务。 图表2：中国东航股权结构 公司以“世界品味，东方魅力”为品牌核心价值，紧密围绕“世界一流”战略目标，不断提升服务品质，优化客户体验，打造“精准、精致、精细”的客舱服务，为旅客带来精彩的旅行体验，致力于成为“员工热爱、顾客首选、股东满意、社会信任”的世界一流现代航空综合服务集成商。 公司“凌燕”空中服务品牌于2019年荣获新一批“上海品牌”认证，是国内第一个民航服务品牌。 公司是一家集全服务航空、创新经济型航空、支线航空于一身的航空公司，满足市场不同客群需求。公司本身及旗下上海航空为全服务航空；旗下一二三航空为国内首家以运营国产商用飞机为主的航空公司，致力于打造“干支”结合为特色的航空公司，截止2022年6月30日运营国产ARJ21飞机7架及公务机5架；旗下中联航为创新经济型航空，北京大兴国际机场为主运营基地，下设河北分公司和天津分公司、四川分公司和浙江分公司，下辖一家子公司佛山沙堤机场管理有限公司，初步构建了菱形航网的战略布局，截止2022年6月30日，中联航运营B737系列飞机55架。 图表3：2022年冬春航季MU、FM国内航线网络 图表4：2022年冬春航季KN国内航线网络 图表5：2022年冬春航季一二三航空ARJ21运营航线 民航业混改先锋 2015年9月，国务院印发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，明确了国有企业发展所有制经济的要求和措施，成为新时代国有企业混合所有制改革的纲领性文件，也拉开了东航集团混改的序幕。 2016年9月，国家发改委召开国有企业混合所有制改革试点相关工作，东航集团被列为第一批央企混改“6+1”名单。2017年2月，中国东航将东航物流100%的股权转移给东航集团下属全资子公司东方航空产业投资有限公司（以下简称“东航产投”）。通过股权转让、增资扩股、改制上市，东航物流于2021年6月9日成功在上交所主板挂牌上市，成为航空混改第一股。 在美国市场，中国东航引入达美航空。2015年，中国东航与美国达美航空签署《关于达美航空战略入股东航认股协议确认书》和《市场协议》，根据《市场协议》，双方将在代码共享、舱位管理、时刻协调、销售合作、机场设施共享、常旅客计划、贵宾室及系统投资、人员交流等领域进一步开展深入合作，建立长期战略同盟。达美航空以4.5亿美元入股中国东航，并获得中国东航3.55%的股权。合作当年，双方实现代码共享航线123条，其中国际主干线9条，中美国内航线114条，进一步完善了中国东航在美国市场的航线网络。 在欧洲市场，中国东航入股法荷航集团。2017年7月，东航集团与达美航空携手战略入股法荷航集团，形成更为紧密的欧、美、亚“黄金三角”战略合作关系，东航集团以3.75亿欧元认购法荷航集团10%的股份。此次合作进一步提升中国东航在中欧航线的竞争力。2021年4月，东航集团扩大对法荷航集团的投资，本次增资后，东航集团持有法荷航9.6%的股份，一度成为法荷航集团的第二大股东，直至2022年法荷航新一轮增资中，东航集团持有的股份被稀释到4.7%。 在跨界合作上，东航集团引入携程。2016年4月，东航集团和携程签订战略合作框架协议，携程以30亿元人民币参与认购中国东航非公开发行的A股股票，获得中国东航3.22%的股权。 在中国市场，中国东航与吉祥交叉持股。2019年9月，东航集团与均瑶集团签署《战略合作框架协议》。交叉持股后，东航集团持有吉祥航空15%的股份，成为吉祥航空第二大股东；吉祥航空持有中国东航10%的股份（后降至8.9%），成为中国东航的第二大股东。 图表6：中国东航混改之路 客运收入为公司主要收入来源 2009-2019年，公司营业收入持续增长，十年复合增速11.74%。2009年，公司营业收入为398亿元人民币，2010年，公司与上海航空重组完成后，借助世博会商机，营业收入迅速上涨至750亿元人民币。2010年-2019年，公司营业收入持续保持增长趋势，至2019年上涨至1209亿元人民，十年复合增速11.74%。受新冠疫情影响，公司2020-2022年前三季度，营业收入大幅下降，分别为586亿元、671亿元、358.5亿元。 2009-2019年，公司ROE波动较大。2010年公司ROE为34.54%，为近年来高峰，后持续下滑，2019年公司ROE为4.79%，十年平均ROE13.92%。受新冠疫情影响，2020-2022年第三季度公司ROE分别为-21.91%、-23.78%、-120.31%。 从客公里收入看，公司2013-2021年平均客公里收入常年位居三大航第二。国际客公里收入2013-2019年居三大航首位；国内客公里收入低于中国国航，与南方航空差距不大。2022年上半年，受公司主基地上海疫情影响，公司国内客公里收入低于中国国航、南方航空。 2011-2019年，公司营业收入主要来自客运业务，2020年疫情以来，货运收入占比上升。2011-2019年，公司客运收入占营业收入的比重波动上升，从2011年的83.22%上升至2019年的91.26%。货运收入占比自2017年2月公司全面转让东航物流股权后逐年下降，至2019年货运收入占比仅为3.17%，直至2020年新冠疫情以来，公司积极开展客改货业务，货运收入占比于202