有色金属年度策略：黄金长牛或启，铜铝静待复苏

有色金属年度策略：黄金长牛或启，铜铝静待复苏证券研究报告·行业研究·有色金属首席证券分析师杨件执业证号：S0600520050001yangjian@dwzq.com.cn研究助理王钦扬执业证书：S0600121040010wangqy@dwzq.com.cn2023年1月12日 核心要点⚫贵金属：加息顶点在望，金价或开启新一轮牛市。黄金作为贵金属，兼具商品和金融属性。复盘历史价格来看，金价与实际利率走势总是呈负相关的关系，数次加息的顶点往往也是黄金牛市的起点。11月美国CPI增速低于市场预期，加息顶点在望；且美国长短债利率倒挂加剧，美国和欧盟GDP表现均走弱，海外衰退预期加剧，加息边际有望放缓。叠加地缘政治因素，我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市。⚫钼：能源与高端制造核心材料，景气上行价值重估：国外矿企由于矿山品位下降、疫情扰动等原因，产量逐年下滑，预计21-25年减产近9%。虽然我国的吉林天池钼业、陕西九龙、西藏巨龙等矿企均有扩产计划，但难以弥补海外减产和下游风电、油气管线、火电钢管以及含钼不锈钢需求增长带来的供需缺口。预计供需缺口持续拉大，2025年供需缺口达5.6万吨。⚫电解铝：关注供需向好下的成本让利。“三支箭”对地产行业松绑，保交楼下地产后周期品种-电解铝有望充分受益。供给端产能逼近天花版：电解铝供给侧改革开始于2017年，2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》逐步确立了电4168万解铝行业的产能天花板为4500万吨；截止2023年1月，我国电解铝建成产能为4423万吨，未来增量有限；有效产能为4029万吨。动力煤价格下行，叠加电解铝供需向好，我们认为电解铝盈利有望回升。⚫铜：静待复苏。供给端：长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，铜矿供给增量减少，供给曲线逐渐陡峭。需求端：2023年海外需求或将走弱，但国内需求受疫情防控政策调整和房地产利好政策影响，预计明年将迎来较大反弹，同时新兴领域需求依然保持较快速的增长。⚫投资建议与优质个股。在美联储加息见顶，我国疫情防控政策转向以及房地产政策松绑；1）首推黄金板块，推荐赤峰黄金，建议关注山东黄金、招金矿业和银泰黄金。2）电解铝：业绩稳健的标的，建议关注神火股份、云铝股份和天山铝业。3）铜：矿产铜自供比例高且具备高成长性的标的，建议关注紫金矿业、洛阳钼业和铜陵有色。4）小金属&新材料：部分供需格局优异的品种和新材料个股，推荐金钼股份、浩通科技、望变电气、广大特材、中钢天源等。⚫风险提示：美国流动性变化；地产需求不及预期；供给超预期；产业政策变动风险。1 目录电解铝：关注供需向好下的成本让利投资建议与优质个股贵金属：加息顶点在望，金价或开启新一轮牛市铜：静待复苏风险提示2钼：能源与高端制造核心材料，景气上行价值重估 一、黄金：加息顶点在望，牛市有望开启1.1黄金兼具商品和金融属性图1：黄金兼具多重属性➢黄金首先作为贵金属，同时具备商品属性、金融属性和货币属性。➢因此黄金价格影响因素众多，包含通胀率、名义利率、汇率、避险需求、各国央行储备需求、黄金首饰需求等多种因素。来源：mymetal，东吴证券研究所3 一、黄金：加息顶点在望，牛市有望开启表1：黄金供需平衡表根据USGS，2021年全球黄金储量为5.3万吨，排在前位的主要为澳大利亚（1万吨）、俄罗斯（7500吨）。我国储量维持在2000吨的水平。而从供应量上来看，全球黄金供应量自2018年开始下行，主要原因为矿产金产量下行。而需求方面，金饰方面需求大幅下降，ETF及类似产品需求大幅上升。1.2 黄金供需平衡表来源：Wind，东吴证券研究所4 一、黄金：加息顶点在望，牛市有望开启012345670501001502002503003504004502008-012011-012014-012017-012020-01黄金价格（元/每克）美国:核心CPI:当月同比（%）-右轴黄金是传统的抗通胀产品，一般来说，通货膨胀程度越高，实际利率越低，黄金价格也越高，两者多呈正相关。但2008年9月-2010年10月、2020年1月-2022年1月两段时间便出现了通胀和黄金价格走势相反的情况。当实际利率下降，甚至为负利率时，黄金以其稀缺性和“零利率”吸引市场热情，价格走高。在黄金抗通胀属性“消失”的两段时期，实际利率分别下降0.75PCT、0.89PCT，金价分别上涨64%、18%，符合“黄金价格与实际利率负相关”。1.3 黄金的反向锚-实际利率图2：金价和美国CPI关系图3：金价和美债实际利率关系来源：Wind，东吴证券研究所来源：Wind，东吴证券研究所505001000150020002500-10123452000/12004/12008/12012/12016/12020/1美国:国债长期平均实际利率（%）-左轴黄金价格（美元/盎司）-右轴 一、黄金：加息顶点在望，牛市有望开启-4-202468102005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01美国:CPI:当月同比(%)美国:核心CPI:当月同比(%)-20246810122005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01欧元区:HICP(调和CPI):当月同比(%)欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比(%)图4：美国CPI情况图5：欧盟CPI情况➢美国：根据美国劳工部，2022年11月美国核心CPI同比+6%，CPI同比+7.1%，均低于低于市场此前预期，为2022年1月以来最低增幅。虽然较此前预期有所下滑，但仍处历史高位水平。美联储公布12月FOMC会议声明及经济预测，加息幅度由11月的75BP降至50BP。明年的加息幅度至少为75BP，➢欧盟：欧元区2022年11月CPI增速虽然有所下降，但核心CPI同比仍维持5%的历史高位。欧洲央行会后声明称，为确保让通胀及时回落到目标，仍必须“稳步大幅”加息。1.4 通胀预期见顶来源：Wind，东吴证券研究所来源：Wind，东吴证券研究所6 一、黄金：加息顶点在望，牛市有望开启(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.51990-011994-031998-062002-082006-112011-022015-042019-07美国:10年国债-2年期国债（%）美国:10年国债-2年期国债（%）10Y、2Y美债持续倒挂。4月初，美债收益率曾出现短暂倒挂，7月以来在对经济衰退的担忧下，10年期美债收益率大幅下行，而美联储加息周期对2年期美债收益率形成较强支撑，导致10Y-2Y利差持续倒挂，并且剪刀差在持续加大。2022年12月以来长短利差已扩大至-0.8%。1.5 长短利率倒挂加剧，衰退担忧加剧图6：美国长短期国债利率来源：Wind，东吴证券研究所7 一、黄金：加息顶点在望，牛市有望开启-20-15-10-5051015202005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-03美国:GDP:不变价:折年数:同比（%）欧元区12国:GDP:不变价:当季同比（%）010203040506070802013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10美国:制造业PMI:季调美国:服务业PMI:商务活动:季调美国、欧元区自进入2022年以来，GDP增速持续弱势运行。美国11月PMI，制造业与服务业PMI均持续下降至荣枯线50以下。1.5 长短利率倒挂加剧，衰退担忧加剧图7：美国和欧盟GDP图8：美国和欧盟PMI来源：Wind，东吴证券研究所来源：Wind，东吴证券研究所8 一、黄金：加息顶点在望，牛市有望开启050010001500200025000.01.02.03.04.05.06.07.08.02001-012003-112006-102009-092012-072015-062018-12美国:联邦基金利率(日)（%）黄金价格（美元/盎司）-右轴复盘历史来看，金价的大牛市往往开始于加息的顶点。2000年5月、2006年6月以及2019年1月三轮加息的顶点之后，金价均开始了新一轮的牛市。我们认为，当下美债实际利率下行，通胀放缓，美国衰退预期加强下，加息或进入尾声；叠加疫情与地缘政治因素，我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市。1.6 加息见顶，牛市有望开启图9：金价和美国联邦基金利率来源：Wind，东吴证券研究所9 2.1 海外矿企大幅减产➢2021年以来海外钼产量减少，部分矿山品位下降，仅Freeport、Group Mexico、BHP有扩产计划，但产量增量不大，加剧全球钼供需紧张格局。➢外国减产将导致国内钼金属净进口下降，截至2022年8月，我国钼净进口同比减1.5万吨（44%），预计未来将继续降低。二、钼：能源与高端制造核心材料，景气上行价值重估资料来源：各公司公告，IMOA，东吴证券研究所表2：境外钼金属产量预测（万吨）10 资料来源：百川盈孚，各公司公告，东吴证券研究所表3：境内钼金属供应（万吨）2.2 境内矿山产量小幅增加➢国内矿企增产，2020-2025年产量年化增速4.4%：•吉林天池季德钼矿（金钼股份参股）预计2023年4月投产，年产钼金属0.84万吨。•陕西九龙建设新厂，2022年底钼金属产能达0.27万吨/年，2023年达0.38万吨/年。•西藏巨龙目前钼金属年产能0.38万吨，2023年产能达到0.54万吨。•安徽金寨县沙坪沟钼矿22年10月被紫金矿业收购，预计2027H2投产，年产能2.72万吨。二、钼：能源与高端制造核心材料，景气上行价值重估202020212022E2023E2024E2025E备注境内合计11.912.913.614.314.814.8YOY8.4%5.9%4.9%3.1%0.0%其中：金钼股份2.22.22.22.22.22.2洛阳钼业1.41.41.41.41.41.4鹿鸣矿业0.61.31.51.51.51.520年尾矿泄露停产半年紫金矿业0.00.00.40.50.50.5西藏巨龙23年产能扩至0.54万吨；安徽金寨27年年产能2.72万吨天池钼业0.00.40.80.823年4月预计投产九龙矿业0.10.10.30.40.40.4新厂23年产能3780吨德兴铜矿0.80.80.80.80.80.8栾川龙宇钼业0.70.70.70.70.70.7满洲里巫山0.40.50.50.50.50.5丰宁鑫源0.40.50.50.50.50.5大黑山0.30.40.40.40.40.4西沙德盖0.30.30.30.30.30.3古田天宝0.30.30.30.30.30.3境内其它4.44.44.44.44.44.411 2.3 需求端：风电、管线建设高景气，不锈钢稳步增长二、钼：能源与高端制造核心材料，景气上行价值重估➢伴随全球风电、航空航天和能源等关键下游行业的消费需求增长，合金钢、工具钢、不锈钢对钼需求增速较快，2023年-2025年3年复合增速可分别达5.7%/4.0%/5.4%。表4：全球钼金属需求预测（按钼下游初级行业分类）资料来源：IMOA，产业信息网，前瞻研究院，东吴证券研究所12 资料来源：百川盈孚，Wind，东吴证券研究所表5：中国钼需求测算（万吨）2.3需求端：中国21-25年钼需求年化增速7.1%➢2021-2025年我国钼需求年化增速约7.1%，其中不锈钢需求用量最大，年化增速2.7%；高端特钢、管线钢增速较快，高端特钢钼需求预计由2021年的0.4万吨上涨到2022年的0.5万吨，2023年钼需求量0.6万吨，2021-2025年化增速为29.6%。管线钢钼需求预计由2021年的0.7万吨上涨到2022年的0.9万吨，2023年钼需求量1.1万吨，2021-2