社融增长低于预期，信贷超预期增长

行业事件: 2023年1月10日，中国人民银行披露了2022年12月社融以及金融统计数 据，12月新增社融1.31万亿元，社会融资规模存量同比增长9.6%。12月新增人民币贷款1.44万亿元。 社融增量略低于预期，信贷超预期增长 12月新增社融1.31万亿元，同比少增1.06万亿元，当月新增低于一致预期的1.61万亿元。1）表内信贷超预期增长源于企业端。12月新增人民币贷款1.44万亿元，同比多增4004亿元，增长超预期，其中非金融企业贷款同比多增6017亿元；2）非标融资持续压降，表外融资同比多增主要受低基数影响，信托贷款融资连续32个月减少，未来非标融资预计将继续压降； 3）直接融资为新增社融主要拖累项，受债市波动以及2022年财政政策靠前发力等因素影响，12月企业债净融资额同比多减4876亿元，政府债同比少增8893亿元。 信贷超预期增长，需求或未显著改善 12月新增人民币贷款超出市场预期的1.24万亿元，其中非金融企业贷款新增1.26万亿元，且新增企业贷款中中长期贷款占比高达96%，但并不意味着企业投资需求旺盛。主要原因或在于11月以来，债券市场波动幅度较大，企业债券融资成本快速上行，由此企业原本的融资需求从债券转向贷款，由此导致企业贷款超预期增长。居民端12月新增贷款1753亿元，同比少增1963亿元，环比11月同比少增幅度收窄，且当月新增中中长期贷款占比达106%，主要是地产销售在12月边际好转，按揭贷款增加。 居民存款高增，储蓄意愿较强 12月M1、M2同比增速分别为3.70%、11.80%，增速环比分别降低0.9PCT、0.6PCT，而M2-M1增速剪刀差进一步扩大至8.10%，环比11月提升0.3PCT，表明储蓄意愿较强。从存款结构来看，居民存款高增，12月新增居民存款2.89万亿元，同比多增超1万亿元，主要受到理财赎回潮以及银行开门红提前的影响。财政政策持续发力，财政政策减少1.03万亿元，与去年同期水平相当。 投资建议 12月社融低于预期主要是受到企业债以及政府债的拖累，随着债券市场逐步平稳，理财赎回负反馈机制被打破，债券利率水平将回归正常水平。同时疫情防控逐步优化，疫情影响将逐步消散，未来企业信贷需求以及居民消费将逐步修复，此外地产行业在持续的政策支持下销售也出现边际好转，风险将逐步化解。当前银行板块估值0.55xPB，处于历史低位，随着经济复苏与风险化解的逐步推进，我们看好银行板块表现。 风险提示：经济加速下行，疫情反复，资产质量恶化。 1社融新增低于预期，主要受到直接融资拖累 从量来看，12月新增社融1.31万亿元，同比少增1.06万亿元，低于一致预期的1.61万亿元，主要受到直接融资的拖累。增量方面，12月新增社融主要受到企业债券融资以及政府债券融资的拖累，12月企业债券净融资额减少2709亿元，同比少增4876亿元；政府债券净融资额2781亿元，同比少增8893亿元。存量方面，截至2022年12月末，社会融资规模存量为344.21万亿元，同比增速继续下滑至9.60%，增速环比下降0.4PCT。 图1：12月新增社融低于预期 表内信贷增长超预期，主要动力来源于企业端信贷增长。12月新增人民币贷款1.44万亿元，占新增社融比达到110%（11月为58%），同比多增4004亿元，信贷超预期增长。增长的主要动力来源于企业端信贷增长，非金融企业及机关团体贷款同比多增6017亿元。居民端同比少增，对信贷增长形成拖累，同比少增幅度虽环比明显收窄，但主要受到去年同期基数较低的影响。2021年12月新增居民贷款3716亿元，仅为2022年11月的一半，由此导致居民信贷同比少增环比收窄，但整体信贷需求依旧较弱。 表外融资当月减少1418亿元，同比多增4970亿元，主要受基数影响。2021年12月表外融资减少6388亿元，其中信托贷款减少4553亿元，而2021年11月表外融资仅减少2538亿元。受到2021年同期低基数影响，2022年12月表外融资同比多增4970亿元。整体来看，资管新规出台以来非标融资持续压降，信托贷款融资连续32个月减少，未来非标融资预计将继续压降，但压降速度或将放缓。 直接融资当月新增1557亿元，同比少增1.44万亿元，主要受到企业债与信用债的拖累。企业债方面，2022年11月以来，随着疫情防控二十条以及地产十六条的出台，风险预期降低导致债券价格下降，推动债券融资成本上升，由此导致企业债券融资意愿低。2022年12月，企业债发行利率达到4.97%，而2022年三季度企业贷款加权平均利率仅有4.00%，企业债融资成本高于银行贷款，导致企业融资方式发生转变，从而推动12月企业债融资减少2709亿元，同比多减4876亿元。政府债方面，受到2022年财政政策靠前发力以及2021年同期高基数的影响，2022年12月政府债融资新增2781亿元，同比少增8893亿元。 图2：12月新增社融低于预期 图3：企业债券融资成本高于贷款 2信贷分析 12月新增信贷规模超市场预期，贷款余额同比增速小幅回升。12月新增人民币贷款1.44万亿元，略高于市场预期的1.24万亿元。其中居民贷款新增1753亿元，占新增社融比为13%，与上月持平；非金融企业贷款新增1.26万亿元，占新增社融比为96%，而11月该占比仅为44%。从存量来看，截至2022年年末，人民币贷款余额为213.99万亿元，同比增长11.05%，增速环比11月小幅上升。 图4：人民币贷款余额同比增速小幅回升 居民端贷款有所修复，中长期贷款占比提升，主要受益于地产销售边际改善。12月居民端新增贷款1753亿元，同比少增1963亿元，其中居民短期贷款减少113亿元，而中长期贷款增加1865亿元，中长期贷款占比106%，环比11月提升26PCT。 主要原因在于地产销售出现边际好转，2022年12月30大城市当月商品房成交面积为1422.77万平方米，同比-21.98%，同比增速边际改善，地产销售的改善推动居民中长期贷款占比提升。相应的，居民当月新增短期贷款占比为-6%，环比下降26PCT，表明居民收入预期依旧较弱，消费仍旧乏力。 企业端贷款主要由中长期贷款驱动，预计为企业融资方式转变，而非需求的实质性改善。12月非金融企业贷款新增1.26万亿元，其中票据融资、短期贷款以及中长期贷款分别新增1146、-416、12110亿元，中长期贷款占比高达96%。而11月以来债券市场波动较大，债券融资成本的快速上行，目前大概率已高于贷款利率水平，因此企业端将融资需求由债券转向贷款。从而导致企业贷款融资同比多增6017亿元，同时企业债券融资同比多减4876亿元。 图5：人民币贷款结构 图6：30大中城市地产销售边际好转 3资金来源 M1、M2增速下滑，剪刀差进一步扩大。12月M1、M2分别同比增长3.70%、11.80%，增速环比分别降低0.9PCT、0.6PCT。而M2与M1增速剪刀差进一步扩大，12月达到8.10%，环比11月提升0.3PCT，表明储蓄意愿依旧较强。 图7：M2-M1增速剪刀差进一步走阔 从存款结构来看，当月新增存款主要由新增居民存款推动。12月新增存款7242亿元，同比少增4403亿元。其中居民存款新增2.89万亿元，同比多增超1万亿元，主要由于11月以来债券市场大幅波动，导致银行理财净值大幅回撤，引发赎回潮，导致存款增加。同时今年银行开门红也有所提前，因此年底揽储力度加大，推动存款增长。企业存款新增824亿元，同比少增1.28万亿元。此外，稳增长目标下财政持续发力，财政存款减少，12月财政减少1.03万亿元，与去年同期水平相当。 图8：存款结构 4风险提示 经济快速下行。银行为顺周期行业，经济快速下行将导致银行业绩承压。 疫情反复。疫情反复爆发背景下企业生产经营难以正常推进，从而导致业绩承压，届时或将难以偿还银行贷款。 资产质量恶化。贷款难以收回时银行资产质量将快速恶化，而资产质量恶化时银行又需计提更多的拨备，对银行业绩形成巨大拖累。