宏观经济专题：基础货币增速下降缘于外汇占款大幅减少，2016年继续降准可期

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 宏观专题报告 宏观经济 [Table_Main] 宏观经济专题 基础货币增速下降缘于外汇占款大幅减少， 2016年继续降准可期 [Table_InvestRank] 报告日期： 2016-3-7 [Table_oneYearFieldChart] 上证综指-沪深300走势图 主要指数表现 指数名称 近12月以来的涨跌幅% 上证综指 14.60 沪深300 11.01 创业板指 91.41 中小板综 76.48 财富证券研究发展中心 宏观研究小组 联系人：周洁 0731-84779514 S0530514010001 相关研究报告： [Table_Summry] 投资要点  自2011年9月至今，我国基础货币余额增速持续下降。从历史数据看，GDP增速与基础货币余额增速同步性较好，但2015年背离倾向明显，原因可能在于前者的统计。  我国基础货币投放途径主要有再贷款或再贴现、外汇占款和公开市场操作等。2011年9月以来外汇占款增长放缓或下降是基础货币增速降低的主要原因。  2015年至今央行采取包括降准和公开市场操作等方式向市场投放流动性，但外汇占款的减少超过法定存款准备金的增加，导致基础货币余额下降，即新增派生存款按照调整后法定存款准备金率向央行上缴的法定存款准备金，不足以弥补外汇占款的下降。尤其是2015年8月汇改后为稳定汇率预期，面对新增准备金的减少，暂停降准导致总体流动性下降。  历史数据表明，外汇占款增减变化与人民币升贬值预期高度相关。2015年人民币贬值预期的强化是导致外汇占款大幅下降的主因。如果外汇占款连续2个月或以上下降，降准概率将显著增加。  2016年中国经济仍将寻底企稳，保增长成为首选，未来继续降准可期，如何减缓对汇率的冲击，将考验决策者的智慧。 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 目 录 一、自2011年9月开始，我国基础货币余额同比增速持续下降 ......................... - 4 - 二、我国基础货币余额同比增速持续下降的原因 ...................................... - 5 - 2.1基础货币的主要投放渠道 ........................................................................................................ - 6 - 2.1.1再贷款或再贴现 ................................................................................................................... - 6 - 2.1.2外汇占款 .............................................................................................................................. - 6 - 2.1.3公开市场业务 ....................................................................................................................... - 6 - 2.2外汇占款下降是基础货币下降主要原因 .................................................................................. - 6 - 2.2.1外汇占款减少是基础货币下降的主要原因 ........................................................................... - 6 - 2.2.2外汇占款减少超过新增存款准备金是导致基础货币余额下降的直接原因 ............................ - 7 - 2.2.3人民币贬值预期是导致外汇占款大幅减少的主因 ................................................................ - 9 - 三、2016年经济仍将处于寻底企稳期，继续降准可期 ................................. - 10 - 基础货币增速下降缘于外汇占款大幅减少，2016年继续降准可期 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 3 - 图表目录 图表1 基础货币余额同比增速持续下降 ........................................................................................ - 4 - 图表2 基础货币余额增速与GDP增速同步 .................................................................................. - 4 - 图表3 货币乘数与GDP增速 .......................................................................................................... - 4 - 图表4 货币M2与GDP增速基本同步........................................................................................... - 4 - 图表5 央行资产负债表 .................................................................................................................... - 5 - 图表6 基础货币与外汇占款 ............................................................................................................ - 7 - 图表7 央行口径外汇占款变动额 .................................................................................................... - 7 - 图表8 降准使基础货币暂时性减少 ................................................................................................ - 7 - 图表9 2015年其他存款性公司存款余额减少 ............................................................................... - 7 - 图表10 降准使新增贷款增加 .......................................................................................................... - 8 - 图表11 法定存款准备金率和基础货币增速 .................................................................................. - 8 - 图表12 2015年新增存款准备金低于外汇占款的下降 ................................................................. - 8 - 图表13 2015年人民币贬值预期强化 ............................................................................................. - 8 - 图表14 央行公开市场操作和SLF等投放流动性 ....................................................................... - 10 - 图表15 央行对冲外汇占款下降 .................................................................................................... - 10 - 图表16 准备金率与外汇占款 ........................................................................................................ - 10 - 图表17 人民币升贬值预期与外汇占款变化 ................................................................................ - 10 - 基础货币增速下降缘于外汇占款大幅减少，2016年继续降准可期 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 4 - 一、自2011年9月开始，我国基础货币余额同比增速持续下降 从央行公布的1月份货币数据看，我国基础货币余额达到290411.8亿元，较上月大幅增加14034.3亿元，同比增速也从2015年12月的-6.02%跃升至1月的0.72%。但从较长时期看，目前我国基础货币余额增速仍处于2005年以来的历史最低水平（见图表1）。根据历史数据，我国基础货币余额增速与实体经济增速有较好的同步性（见图表2），但2015年两者数据背离倾向明显，我们认为更多原因可能在于GDP数据的统计“误差”。 图表1 基础货币余额同比增速持续下降 图表2 基础货币余额增速与GDP增速同步 050000100000150000200000250000300000350000-1001020304050602005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-05货币当局:储备货币（右轴，亿元）货币当局:储备货币余额同比（%） 4 6 8 10 12 14 16 -10 0 10 20 30 40 50 2005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-09基础货币余额:同比GDP:不变价:当季同比（右轴） 资料来源：