估值修复，拐点将至

核心观点： 2022年第四季度京东受到疫情的影响增速放缓，2023年第二季度或是消费力恢复的拐点。由于京东集团层面受到消费需求和供应链履约的影响，收入增速放缓，预计2022 Q4的营收同比增长7.5%，达2966.0亿元。利润端将保持增长的势能，Non-Gaap净利润率为1.9%，绝对值为54.9亿元。分业务角度，京东零售2022Q4受到疫情的影响较大，10月和11月一部分的用户地址都受到疫情管控影响，影响范围预计超过Q2，而1 2月则由于疫情政策的放开，履约能力受到影响，订单的交付时间和退单率都有所上升，预计2022Q4收入同比增长5.0%，达2623.6亿元，利润端将保持全年增长的势能，同比继续改善，改善幅度约为20-30bps，预计经营利润率达2.4%，经营利润达62.7亿元；京东物流4季度在疫情的大环境下经营难度高，且员工成本压力大，2022Q4收入预计同比增长20.0%，达365.7亿元。利润端预计环比增长放缓，经营利润达1.8亿元； 新业务，以京喜拼拼为代表，区域化收缩继续，国际业务的策略也会有所调整，预计2 022Q4收入同比减少25.0%，达61.6亿元。利润端，补贴率与采购成本继续压缩，预计亏损9.9亿元，经营利润率达-16.0%。2023年Q1由于年货节的提前，促销对2023Q 1业绩的贡献将有所下降。同时，虽然高线城市已经陆续度过疫情高峰，但是我们预计二三线城市疫情的高峰还没有完全到来，春运将使得疫情达到高峰。由于宏观的消费力恢复存在滞后性，人们对于未来收入的判断还存在一定的不确定性，我们判断2023年二季度或许是消费力真正恢复的拐点。 分品类看，核心家电3C品类增长疲软。大商超的品类，以高频刚需的日百为代表，增长延续2022Q3的趋势，势能较弱。由于核心家电品类重售后服务，2022Q4该品类受到履约影响增速低。虽然12月份有所恢复，但总体需求较弱。大商超品类增速放缓主要有两个原因：一是由于京喜业务具有较大比例的大商超品类，而业务的调整收缩影响了集团层面该品类的增速；二是由于大商超的子品类如母婴、酒类受到外部环境影响较大。如新生儿的低出生率对母婴品类有较大的负面影响。 盈利预测与投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。考虑到疫情导致全国局部地区业务受到冲击，宏观经济的不确定性，及消费意愿待恢复，我们预计京东集团2022Q4的营业收入为2,966亿元。由于2023年第一季度仍存在疫情后的“疤痕效应”，我们略微调整2022-2023年的营收为10,474/12,025亿元（前值为10,446/12,658亿元）。我们预计2022Q4的NON-GAAP净利润为55亿元。由于区域化收缩持续，我们略微调整2022-2023年的NON-GAAP净利润为261/347亿元（前值为260/366亿元）。由于互联网板块政策筑底，公司估值有较大的修复空间，我们采取P/E估值法进行估值，给予目标公司2023年PE25X，上调目标公司2023年目标市值9,905亿港元。维持“买入”评级 风险提示：宏观经济恢复增速不及预期，消费者信心下降风险，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 一、营收分项拆分预测 图表1：营收拆分(单位：亿元) 图表2：营收拆分(单位：亿元) 盈利预测表 （（））（）%）（）