聚辰股份首次覆盖报告：DDR5进入加速渗透期，车载存储打开远期空间

首次覆盖，给予增持评级。预测2022-2024年的EPS为3.31、5.02、6.12元，增速为269%、52%、22%，参考可比公司给予2023年30倍PS，目标价150.61元，给予增持评级。 DDR5进入加速渗透期，公司业绩有望连续环比提升。根据Yole，2022年DDR5的渗透率约20%左右，按市场总需求4.5亿颗SPD计算，2022年SPD全球的总销量仅0.9亿颗。按照2015-2017年DDR4的渗透率数据计算，2023-2024年SPD的市场总销量有望分别超过2.5亿、3.5亿颗。公司借助澜起科技在内存接口芯片的市场地位，在SPD市场上取得头筹。在快速增长的市场之下，公司将迎来业绩快速增长的阶段。 公司的利润上限有望超出市场预期。市场有部分观点认为公司的远期利润上限为6-7亿，也因此限制了公司市值的空间。我们认为：①在DDR5渗透率仅约20%的状态下公司即可取得约4亿左右的利润水平，即使考虑到未来份额、盈利水平下降等因素，在整个市场扩大至5倍后，公司的净利润也不应只提高50%；②由于目前公司的车载存储体量较小，市场并未对其给予过高的关注，但公司的车载EERPOM正处于快速增长的阶段，NorFlash也有望放量，未来有望给公司带来数亿的利润增量。综上，我们认为公司的利润上限有望远超市场的预期，因此公司的市值空间也有望超出市场的预期。 催化剂。业绩连续环比提升、intel发布新款CPU。 风险提示。PC与服务器销量下降幅度超预期风险、行业竞争加剧导致盈利能力下降超预期风险、车载存储放量节奏不及预期风险。 1.全球EEPROM龙头企业，多产品迎来放量期 公司是全球第三、国内第一的EEPROM供应商，现拥有非易失性存储器、智能卡芯片及音圈马达驱动芯片三大产品线，各条业务线发展的逻辑较为清晰，SPD、NOR Flash等多个产品下游迎来快速发展阶段，未来将持续保证公司的业绩释放。 DDR5渗透率的提升：2021年年底Intel发布Alder Lake平台，DDR5内存模组正式登上舞台，公司与澜起科技合作开发SPD及DDR5相关配套芯片，借助澜起科技在内存条领域的优势迅速起量，同时DDR5 SPD/SPD+TS芯片的价格较上一代有较大幅度的提升，公司产品迎来量价齐增。 汽车EEPROM的放量：公司目前已拥有A1、A2、A3等级的全系列汽车级EEPROM产品，终端客户包括比亚迪、特斯拉、保时捷、现代、丰田、大众、马自达、吉利等，随着汽车“四化”尤其是电动化的发展，汽车EEPROM需求量巨大，传统汽车的单车EEPROM需求量约为20颗左右，而电动车的需求量达到了40颗，由于此部分业务基数较小，随着产品线和客户的不断扩张，弹性巨大。 NOR Flash：目前公司开发的中低容量的NOR Flash产品已实现向部分应用市场和客户群体批量供货，公司的NOR Flash与EEPROM业务有较大的协同，客户重叠度较高，有望借助在EEPROM领域积累的技术和客户优势，迅速壮大。 1.1.EEPROM龙头企业，多产品线协同发展 图1：公司成立以来发展迅速 出身于ISSI，发展成为EEPROM龙头。公司于2009年脱身于ISSI，经过十几年的发展，已经成长为国内EEPROM领域的龙头企业，目前公司的产品线涵盖非易失性存储器、音圈马达驱动芯片、智能卡芯片等。 （1）在EPPROM领域，公司的市占率位于全球第三，其中手机摄像头EEPROM市场份额位于全球第一，面板EEPROM也处于全球领先地位，汽车方面，A1及以下级别的EEPROM芯片已经实现量产，下游覆盖国内外知名车企。同时公司借助于在EEPROM领域的积累，积极开拓Nor flash产品，目前已经实现批量供货。（2）音圈马达智能芯片方面，公司开发出闭环类产品，不断向高附加值的市场拓展。（3）智能卡业务方面，公司2021年实现收入0.65亿元，同比+82.26%，公司不断加大对非接触式CPU卡芯片、高频RFID芯片等新产品的市场拓展力度，进一步拓宽成长空间。 表1:公司主要收入来源为EEPROM 1.2.营收增长迅速，盈利能力显著提升 DDR5渗透率提升，营收及利润增长迅速。近几年，公司的规模一直保持稳定增长状态，在2021年下半年DDR5正式面世之后，22H1公司的营收及利润增长迅速，22H1的营收达到了4.42亿元，同比67.05%，由于SPD产品的销售单价较高，公司的毛利率及净利率也大幅上涨，22Q2公司的毛利率达到了64.17%，净利率36.56%。展望后市，DDR5目前仍处于渗透率较低的阶段，公司的SPD产品仍有较大的增长空间，同时由于其销售单价较高，叠加汽车EEPROM的放量、闭环类音圈马达芯片的出货，我们认为公司的营收将继续保持快速增长态势，同时盈利水平能够持续保持在高位。 图2：公司营收和利润稳步增加（亿元） 图3：公司毛利率、净利率提升迅速 1.3.股权激励彰显信心，不断扩大激励范围 2022年股权激励上调营收及毛利润目标，扩大激励人员范围，进一步彰显公司发展信心。公司上市以后分别在2021年及2022年推出了两期股权激励计划，在2022年的激励计划中，激励人员的范围进一步扩大，授予人员包括核心技术、中层管理及技术（业务）骨干人，达到了99人（首次授予+预留部分授予），占总体员工的比例超过了一半（2021年年报公司总人数170人），同时激励计划的营收及毛利润目标值相较2021年进行了不同程度的上调 ，2022-2024年的营收目标值分别+0.97/+1.11/+0.90亿元，毛利润目标值分别+0.4/+0.46/+0.39亿元。激励人员范围的扩大以及目标的上调进一步彰显了公司对于未来发展的信心。 表2:公司2022年股权激励上调业绩目标 2.EEPROM：DDR5推动业绩再登新高，汽车电子 打开长期空间 2.1.EEPROM市场竞争格局良好，公司产品线齐全 EEPROM在 1M b及以下容量具备显著优势，通常用于存储相关参数和配置文件。EEPROM是一类通用型的非易失性存储芯片，主要用于储存各类设备中小规模、经常需要修改的数据，擦写性能可以达到100万次，在1Mb及以下容量区间以及需要频繁更新的场景中具备显著的性价比优势，同时EEPROM的功耗相对NOR Flash更低，一般用于摄像头、液晶面板、触控、蓝牙等存储相关参数和配置文件，或者用于可穿戴设备等对功耗要求较低的领域。 图4：EEPROM芯片在低容量具备优势 EEPROM市场规模不断增加，市场竞争格局良好。据赛迪顾问，2018年全球EEPROM的市场规模为7.14亿美元，虽近期受消费电子需求及智能手机摄像头降配等因素影响，但汽车智能化的发展以及DDR5的渗透率快速提升，我们预计市场规模将会不断扩大。市场玩家方面，前几位分别是意法半导体、微芯、聚辰以及安森美等，国内其他玩家还包括复旦微、华虹等，据赛迪顾问，2018年全球EEPROM市场CR5达到了80.71%。 图5：全球EEPROM市场份额较为集中（2018年） 公司的产品线齐全，技术水平达到世界先进水平，应用领域扩张迅速。 在智能手机摄像头领域，公司的市占率高居全球第一位，同时在面板领域的份额也位居前列。目前公司的工业级以及汽车级EEPROM的技术水平已经接近世界先进水平，应用于DDR5内存模组、汽车电子、工业控制等领域的高附加值EEPROM产品已经实现量产，将持续微公司的发展提供源源不断的动力。 图6：2018年全球智能手机摄像头EEPROM市场份额 表3:公司的EEPROM产品种类齐全 2.2.PC、服务器DDR5渗透提升，公司业绩进入快速增长期 DDR5正式导入市场，未来几年为渗透率快速增长期。2021年11月，英特尔第12代Alder Lake平台上市，新一代DDR5内存模组开始导入市场。从目前的进展来看，桌面PC端，英特尔及AMD均已发布支持DDR5的处理器，AMD在2022年8月发布其锐龙7000系列处理器，首发包括R9 7950X、R9 7900X、R7 7700X、R7 7600X四个型号，已在9月27日正式上市，7000系列处理器全面支持DDR5，且不再支持DDR4内存，足以看出AMD对于未来搭载DDR5内存平台的信心。服务器端来看，据Igor's Lab报道，英特尔Sapphire Rapids-SP的上市时间已经推迟到2023年1季度；按照AMD的路线图，其EPYC 7004 Genoa处理器将于2022Q4发布，同属第4代EPYC处理器的Bergamo、Genoa-X以及Siena也有机会在2023年面世。 据ServeTheHome论坛 ，Genoa/Bergamo的EPYC 7004系列处理器将支持12通道DDR5内存，服务器领域DDR5的渗透有望于今年开始逐步起量。无论是PC还是服务器端，随着英特尔以及AMD处理器的相继发布，未来几年将是DDR5渗透率快速提升的阶段。据Yole的预计，2023年DDR5的渗透率将会超过50%，2025年的渗透率将超过75%。 图7：支持DDR5的CPU陆续发布 图8：DDR5渗透率未来几年将会快速提升 DDR5相较DDR4速度更高、功耗更低、带宽更高。DDR5由JEDEC在2017年开始推动，并于2021年正式问世。DDR5速度可以提升至6400MT/s，相较于DDR4的3200MT/s有较大幅度提升，同时由于DDR5采用1.1V电源，其功耗相较于上一代也更低。DDR5模块采用PMIC来调解不同组件所需电源，实现了更好的功率分布以及信号完整性。在DDR内存模组上同时还添加了温度传感器，用于监控温度变化。DDR5在性能以及功耗上都远远领先上一代产品，未来几年将逐渐成为市场主流。 图9:DDR5与DDR4有较大区别 图10：DDR5产品各方面优势明显 表4: DDR5性能有较大提升 SPD EEPROM芯片量价齐升，市场规模快速扩张。一方面，DDR5渗透率的提升带动SPD芯片的市场需求快速增加，我们对DDR5 SPD的市场规模进行了测算。核心假设如下： PC的端的渗透率会快于服务器的渗透率，假设到2024年二者的渗透率将分别达到70%及80%左右。 假设2022-2024年服务器及PC端对于内存条的需求总量分别为1.5/1.5/1.5亿条及2.97/3.0/3.0亿条。 假设2022-2024年SPD的价格为1.8、1.5、1.3美元每颗，由此得出2024年SPD的市场规模将达到4.49亿美元。 表5: DDR5带来SPD/SPD+TS需求快速上升 公司与澜起科技配合开发SPD EEPROM，现已成为业绩成长重要驱动力 。公司与澜起科技合作开发配套新一代DDR5内存条的SPD EEPROM产品，用于存储内存模组的相关信息以及内存颗粒和相关器件的配置参数，并且集成了I 2C/I3C总线集线器（Hub）和高精度温度传感器（TS），可用于PC领域的UDIMM、SODIMM以及服务器领域的RDIMM、LRDIMM、SODIMM内存模组。我们认为公司在SPD EEPROM领域具备以下几大优势： 技术及先发优势：公司于2021年下半年量产SPD EEPROM芯片，Intel于四季度推出Alder Lake CPU，公司作为市场的先行者，从DDR5渗透伊始就抓住了市场机遇，在2022年上半年其相关收入及利润水平增长迅速，有望在DDR5渗透率快速提升阶段进一步扩大市场竞争优势。 供应链优势：公司与澜起科技合作开发SPD EEPROM，而在DDR5内存接口芯片市场中，全球玩家仅有澜起科技、IDT以及Rambus，在配套芯片上，目前SPD和TS主要的两家供应商是澜起和瑞萨电子， 公司能够依靠澜起科技在内存模组芯片的优势实现SPD EEPROM的快速出货。 表6：DDR5内存接口芯片玩家仅剩三家 2.3.汽车智能化推动EEPROM市场，造就第二成长曲线 汽车“四化”如火如荼，EEPROM需求量水涨船高。据安森美，传统