国内中药创新龙头，创新产品梯队丰富

核心逻辑：1）公司是我国中药创新药龙头，打造了丰富独家、基药、医保产品群，在营销体系不断优化背景下，业绩快速修复；2）我们看好公司丰富的产品储备梯队旗下大单品二萜内酯、热毒宁、金振口服液等对标主要竞品均有翻倍成长空间,二线品种杏贝止咳颗粒、参乌益肾片等目前基数较小，同样具备较大长空间。 中药创新药引领者，强研发支出打造丰富得产品梯队与在研产品：公司是我国中药创新药引领者，多年来研发投入不断加强，22年前三季度研发费用率达14%（18年为8%），近5年始终高于同类公司。目前拥有203个批件，43个中药独家品种；47个18版基药品种，其中独家品种为6个。截至22年底，公司有23个中药新药处于申请临床及以上阶段，三期临床3个，二期临床12个；同时公司注重研发成果转化，21-22年获批的20个中药新药中，公司占3个，领先于同类上市公司。 基药品种驱动业绩新增长，新版目录有望纳入2-3个新品种：公司依托“基药986”使用原则，持续释放基药品种发展潜能，七大基药品种品种销售额2021年已占到公司总收入的56.61%，公司销售结构显著改善。其中金振口服液在纳入基药目录后持续快速放量，在儿科中成药领域地位稳固，2022年前三季度增速接近70%，销售额即将突破10亿元。考虑到我国儿科用药短缺现状，未来金振口服液销售额有望突破20亿元；杏贝止咳颗粒等其余产品目前基数较小，但增长迅猛，未来有望成长为5亿级。此外，新版基药目录调整在即，参照历史情况，我们认为新版基药目录有望新纳入公司2-3个独家品种，进一步拓宽公司独家基药产品群。 中药注射剂型行业触底反弹，大单品二萜内酯、热毒宁业绩修复明显：中药注射剂样本医院销售额21年降幅已收窄至1.6%（20年降幅为29%），此外中药注射剂在疫情中得到认可、丹红解除限制等均表明中药注射剂行业已触底反弹。公司大单品二萜内酯21年销量突破1000万支，基本抹平医保续约降价的缺口，考虑到其有效成分、临床认可度高等优势，对标悦康通销售情况，二萜内酯未来销售额有望达20亿元；热毒宁同样止住下滑，22年前三季度院端恢复明显，并在以往薄弱西北地区快速放量，对标主要竞品喜炎平销售情况，热毒宁销售额未来有望重回10亿元。 销售体系改革不断深化，助力公司将产品优势转化为业绩成果：公司自2021年以来持续进行营销体系改革，1）由各主管组建销售团队，实行医院主管负责制；2）淘汰末尾人员，2021年销售人员人均创收大幅提高至126万元（+74%）；3）医院主观团队内部区分口服和注射剂；4）发布股权激励计划，激发团队积极性。 盈利预测与投资评级：考虑到公司的产品储备丰富，且临床效果认可度高，同时营销改革不断深化下有望进一步将公司的研发优势转化为销售成果，我们预计公司2022-2024年间归母净利润为4/5.15/6.44亿元，对应当前股价PE分别为29/23/18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：重大政策变更风险，市场竞争加剧风险，研发进展不及预期风险等。 1.中药创新药引领者，丰富产品储备助力公司迈上新平台 1.1.四十七年风雨兼程，打造强大产品储备 康缘药业前身连云港中药厂于1975年成立，1996年云港中药厂改制，康缘制药成立，随后于2002年上市。目前，康缘药业已成长为一家集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，产品主要覆盖抗感染、骨科、妇科、心脑血管等领域。公司始终以中药研发为核心，截至2022年中报，公司共有药品生产批件203个，其中43个药品为中药独家品种；106个品种纳入2021版国家医保目录，包含23个独家品种；47个品种进入国家基药目录，其中独家品种6个。 表1：康缘药业主要产品梳理 自康缘药业2002年登录上交所以来，公司历经数轮成长： 2005年-2012年，公司主打品种热毒宁注射液成功上市，在有妇科、骨科、抗感染、抗肿瘤、心脑血管等五大领域形成丰富的产品梯队。桂枝茯苓胶囊已覆盖近3000家医院，妇科用药形成公司第一梯队，热毒宁注射液等形成二线梯队。公司股价表现同步进入快车道。 2012年-2015年，公司热毒宁注射剂单品销售规模突破10亿元，同年另一重磅产品银杏二萜内酯葡胺注射液获批，2013年桂枝获苓胶囊、骨科品种腰痹通胶囊、复方南星止痛膏新纳入《基药目录》，此后二萜内酯陆续进入地方医保目录，公司股价迈上新平台。 2015-2017年，医保控费力度趋严、招标降价成为常态。控制医疗机构药占比，禁止门诊输液等国家和省、市医改政策和制度规范密集颁布执行。中药注射剂行业发生较大调整，公司股价同样发生较大调整。 2018-2019年，银杏二萜内酯葡胺注射液于2017年通过国家医保谈判，解决准入问题，中标价316元/盒，降幅较为温和，随后于2018年迅速放量，至2019年样本医院销售额已突破16亿元。同时公司独家品种金振口服液、杏贝止咳颗粒新入选2018版基药目录，产品梯队完善，股价表现也同步上涨。 2019-2021年，银杏二萜内酯葡胺注射液医保续约价格降幅较大，为93.7元/盒，对公司现有价格体系造成较大冲击，叠加公司经营换届等因素，公司营收情况受到较大影响，致使股价进入调整期。 2021年至今，公司1.1类新药银翘清热片获批，内部销售体系改革持续推进，公司经营拐点出现；此外，公司积极参与全国抗疫，在武汉抗疫过程中，公司提供“寒湿疫方”，参与救治人次超过5万人，热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒等产品也被录入《新冠防治指南》第六至第九版。“寒湿疫方”转化而来的散寒化湿颗粒也于2022年10月获批，并以297元/盒的价格于2022年12月纳入江苏省地方医保。公司新产品不断上市获批+经营改善不断兑现，公司开启新一轮成长。 图1：公司股价表现（百分比）及历史里程碑 1.2.股权结构清晰，核心团队趋于稳定 公司股权结构清晰，持股情况较为集中。第一大股东为江苏康缘集团有限公司，持有公司股份30.14%，公司董事长肖伟直接持股公司2.91%股份，通过江苏康缘集团间接持有公司股份19.25%，合计持股22.16%，为康缘药业实际控制人。 图2：康缘药业股权结构（截至2022年12月31日） 院士领衔，管理团队趋于稳定后发挥共振效应。公司董事长肖伟先生在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域研究30余年，2021年因中药新药创制领域的贡献当选中国工程院院士，为提升我国中成药、天然药物研发和制造技术水平做出重大贡献，享受国务院政府特殊津贴。 公司其余管理层同样拥有丰富的行业从业经验，总经理杨永春提拔自公司内部，历任营销财务部经理、审计部主任、办事处经理、分公司副经理、分公司经理、销售总监等。副总经理刘权、吴云等同样在公司从业接近20年；其余管理层则分别来自同业不同企业，在业内拥有丰富的管理经验。自2021年以来，公司管理层逐步趋于稳定，有利于公司集中力量，专注于公司经营，有望将公司的传统研发优势逐步转化为销售成果，助力公司收入体量迈上新台阶。 表2：公司核心管理团队 1.3.克服疫情负面影响，公司业绩触底反弹 1.3.1.疫情后业绩回升，产品结构优化 2015-2019年，公司业绩稳步增长，营收从2015年的28.2亿增长到2019年的45.7亿，CAGR达到12.8%；归母净利润从2015年的3.6亿增长到2019年的5亿，CAGR达到8.8%。2020年，公司业绩出现较大程度下滑，主要原因在于，第一，新冠疫情的爆发影响院端业务的展开，而公司产品主要面向市场为院内，因此业绩受到较大影响；； 第二，公司大单品银杏二萜内酯葡胺注射液在医保谈判续约中从316元/支下降70%至93.7元/支，两方面因素叠加致使公司营收下降至30.32亿元，相比2019年下降33.6%。 2021年以来疫情得到有效控制，同时公司经营层面改善明显，公司业绩逐步回升，2021年、2022年Q1-Q3分别实现营业收入36.5、31.3亿，同比增长20.3%，20.97%；归母净利润3.2、2.8亿，同比增长21.9%、35.8%，实现大幅度反弹。 图3：康缘药业营业收入及增速 图4：康缘药业归母净利润及增速 公司产品收入结构持续优化，抗风险能力大幅提升。从公司产品结构来看，注射剂产品是公司营收的主要来源，2016-2019年贡献了50%以上的收入，但在2020年，受医保谈判和疫情影响，注射剂两大单品销售额大幅下降。公司顺势优化产品结构，在坚持打造战略大品种的同时，持续释放基药品种发展潜能。以七大基药品种为代表的口服制剂品种销售额在2021年已占到公司总收入的56.61%，公司成功在近两年完成了产品结构优化和销售重心转移，将品种数量优势转化为收入结构优势，有利于公司抵御政策导致的大单品降价风险，保障营收总体的增长。 图5：公司各类产品收入占比 图6：2021年公司营收结构 图7：2021年公司毛利结构 1.3.2.盈利水平稳定，费用率管理平稳 公司毛利率常年维持在70%以上，保持稳步增长态势，2020年受到疫情影响有小幅度下降，2021年毛利率达到71.91%，归母净利率8.80%，整体利润状况较为良好。从费用端来看，公司对于销售期间费用的把控卓有成效，2022年前三季度销售费用率在2020年已经大幅下降的基础上，进一步下降至41.1%。 图8：公司毛利率与归母净利率 图9：公司三费率及研发费用率 2.国务院、国家药监局、医保局先后出台政策，支持中药发展 2.1.从顶层设计到执行措施，多项政策出台鼓励中医药传承创新发展 党中央国务院高度重视中医药工作，特别是党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央把中医药工作摆在更加突出的位置，多次作出重要指示批示，为新时代中药传承创新发展指明了方向、提供了遵循。疫情爆发以来，中医药逐渐在抗击疫情中显现出重要作用，国家相继出台了一系列政策，从审评端、支付端进一步扶持和促进中药的传承与创新发展。 表3：国家鼓励中药发展政策 2.2.中药新药：改革注册分类，中药新药申报获批进展加快 中药新药审批加速，获批数创新高。自2016年以来，我国中药创新药审评一直较为严格，在此背景下，我国中药创新药申报同样处于低迷状态，2016-2020年期间中药创新药年均申报仅380件，年均获批仅2.6件。 2020年12月21日，为进一步贯彻习近平总书记关于改革完善中药审评审批机制系列重要指示批示精神，国家药监局发布《国家药监局关于促进中药传承创新发展的实施意见》，在《药品管理法》及现有《注册管理办法》的基础上，提出改革中药注册分类（将中药分为中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方复方、同名同方药这4类），构建“三结合”（人用经验、临床试验、中医理论）审评证据体系，改革完善中药审评审批制度。确对临床定位清晰且具有明显临床价值，用于重大疾病、罕见病防治、临床急需而市场短缺、或属于儿童用药的中药新药申请实行优先审评审批。 图10：中药注册分类新旧标准 在2019年10月国务院《关于促进中医药传承创新发展的意见》统筹，2020年12月药监局出台《国家药监局关于促进中药传承创新发展的实施意见》政策支持背景下，2021年以来，我国中药创新药申报明显增加，达1371件；评审同样显著提速，2021年至2022年12月，累计获批包括银翘清热片在内的20种中药新药，12款为1类新药，3款为院6类新药，5款为3类经典名方。其中，公司的银翘清热片是新版中药注册管理办法实施以来首个获批上市的1.1类中药创新药，散寒化湿颗粒为3.2类新药，苓桂术甘颗粒为首个3.1类中药新药。中成药新药获批数量相比过去五年大幅增加，进一步推动中药研发进程。 图11：2016-2022年我国新药申报情况 图12：2012-2022年我国新药审批情况 表4：2021-2022年中成药新药获批上市情况 2.3.中药注射剂：政策边际趋缓，临床证据完善品种迎来发展机遇 中药注射剂在我国最早要追溯到1941年的柴胡注射液，20世纪初得到迅速发展，2016后，国家开始重点整治中药注射