固定收益研究中国：暂时回到具有更好稳定性的需求方政策研究分析师东涛852 2101 7469邓维申852 2101 7162增长动力继续呈下降趋势，因此政策重点似乎已从供给侧改革转向需求侧刺激。随着北京奉行“供方经济学”，例如削减工业产能过剩，减少住房库存，金融去杠杆化以及结构改革，2015年第四季度政策发生了重大变化。显然，政策重点已转移到需求侧措施上，特别是降低准备金率，新的基础设施计划，银行贷款激增以及政府计划将储蓄用于住房市场。这应有助于减少硬着陆的短期风险，但我们认为该国仍需进行改革和去杠杆化，才能回到自我可持续的增长道路。北京终于开始关闭钢铁，煤炭和水泥行业的一些过剩产能。政府计划在五年内将钢铁行业的员工数量减少60万，煤炭行业的员工数量减少120万，在其他行业中还将增加300万个工作岗位。我们认为削减过剩产能是不可避免的，但这确实会造成短期通缩压力和社会压力。随着中国进入后工业化时代，我们预计商品需求的下降将超出商业周期。这意味着重工业的痛苦可能比预期的更大和更长。另一方面，私人消费仍然保持强劲，特别是在服务领域。中国消费者比全球平均水平更倾向于在线购物，因此我们怀疑基于传统购物的中国消费统计数据可能低估了消费的活力。此外，我们认为，随着年轻一代消费者在消费者群体中的地位日益上升，购物习惯，消费组合和储蓄率都在发生变化。共享经济中的活动正在迅速增长，达到了某些传统商业领域的成本，但却使消费者受益匪浅。就是说，旧经济正在苦苦挣扎。去年，中国消费者在海外花费了1.2亿元人民币，用于购买澳大利亚的奶粉，日本的药品和美国的寄宿学校等，但该国的经济更多地集中在钢铁和水泥生产上。我们认为问题不在于中国缺乏需求，而在于供需之间不匹配。对我们而言，正确的处方将是打破国有企业的垄断，并允许私人投资产生新一代消费者想要购买的产品。但是，国有企业改革进展缓慢，受到既得利益集团的阻碍。政府的刺激措施可能会在短期内促进经济增长，但不太可能产生新的供给来满足新的需求领域，并可能导致进一步的失衡，破坏金融稳定。超越信息®客户端驱动的解决方案，见解和访问信用证证券研究与分析本报告后面的披露附录包含重要的披露和分析认证。这是摘录自2016年3月10日发布的《 2016年第二季度新兴市场季度》。 2016年3月11日2中国：暂时回到具有更好稳定性的需求方政策政府预算2016年的财政赤字占GDP的比率为3％，而其目标为2.3％，2015年的实际结果估计为3.5％。我们认为该目标相对适中，因为国际投资者和评级机构对财政收支状况的审查日益严格。我们预计实际财政赤字将达到4％左右。财政部（MoF）将进行一轮减税。预计公司税将削减2个百分点，而公司税制可能会转换为增值税制。入门级较高，个人税的有效税率可能会降低1pps-2pps。财政改革的进展比预期的要慢，但我们预计该过程将在2016年加速。成功的债务互换是财政部去年的重头戏，3.2亿元人民币的地方债务滚存，资金成本大大降低。我们预计今年将达到5至6亿元人民币。中国人民银行将2016年M2增长目标定为13％，高于此前报道的12％。春节过后，中央银行似乎变得更加宽松。部分原因是对促进增长措施的需求更加迫切，部分原因是人民币汇率稳定。我们预计今年将再降息3次，每次降息25个基点，并在2016年剩余时间再降息3次，降息50个基点。不过，我们认为中国央行可能将更多地依赖选择性宽松，通过公开市场注入流动性。运营，尤其是向目标金融机构‒政策银行提供流动性。尽管中国央行不定期降息，但由于中国人民银行的公开市场运作，过去两年来银行间市场和债券市场的融资成本急剧下降。2月外汇储备减少290亿美元，远好于过去几个月每月平均减少1000亿美元。我们认为，由于公司将美元债务转换为国内债务的过程已基本结束，因此外汇储备下降最严重的时刻已经过去。个人可能会继续将存款转换为外币，但是北京已经收紧了行政资本管制。我们认为，这将导致人民币在不久的将来更加稳定，尤其是在美元没有大幅升值的情况下。在我们看来，中国央行似乎宁愿采用隐性的资本管制，而不是一次性贬值，因此我们预计，相对于货币篮子基准的汇率将保持稳定，且偏向减弱。我们认为人民币的中期前景取决于增长前景和国内债务动态。大城市的住房市场价格和交易量强劲反弹。流动性过高，流动性过多，投资选择太少以及政策背景良好。我们预计这种反弹将在未来几个季度继续，并逐渐蔓延至二线和三线城市。房地产开发商可能会从低水平增加建筑和征地活动。但是，我们认为目前的势头不足以消化住房库存，目前估计住房销售为6.5年，主要在低线城市。在大城市看到更多增长和就业机会的同时，住房供应过剩的大部分在小城市。北京已经容忍了房地产价格上涨，但我们认为它宁愿提高二线城市的购买力。农产品和商品的在岸价格最近经历了一轮上涨。我们认为PPI通货紧缩率将被限制在同比-6％左右，并且我们预计PPI通货紧缩在未来几个月将缩小至-4％。另一方面，我们怀疑CPI通胀是否会持续显着上升。在今年的前两个月，出口数据似乎相当疲软，但由于日历的影响，我们认为基本增长可能略好于整体数据。但是，鉴于全球增长的不确定性，我们预计出口活动将继续疲软。在最近几个月，随着更多的促进增长的政策措施的预期，进口有所改善。尽管我们预计会有所改善，但我们预计中国需求增长不会出现强劲转机。 2016年3月11日3中国：暂时回到具有更好稳定性的需求方政策总体而言，与去年中以来的不确定性相比，我们预计中国将出现一段稳定时期。应当采取更积极，更宽松的反周期政策，改善房地产市场的情绪，稳定汇率和外汇储备以及成功地转移地方政府债务来帮助实现这一目标。我们认为，短期内硬着陆或汇率急剧下跌的风险很小。我们最近将2016年第二季度GDP增长预测从去年同期的6.4％下调至6.5％，并将2016年全年的预测从6.5％下调至6.6％。但是，我们认为，中国的真正问题尚未得到解决，中国应该重新吸引私人投资，去杠杆化，并进行结构改革。如果可以在需求方面的政策举措之外在这些领域取得进展，我们将对长期前景更加乐观。穆迪最近修改了对中国主权债券评级的展望（目前为Aa3）。负面前景是基于疲弱的财政指标，外汇储备下降和实施改革的停滞。这些都是相关问题，尤其是在经济衰退时期，我们也有穆迪的担忧。但是，我们注意到，中国的债务问题主要是国内资本账户封闭的问题，与日本相比，与1997年的韩国，2008年的美国或2011年的希腊更相似。我们认为，北京的最终挑战是稳定债务。并逐渐去杠杆化。我们认为，在此过程中，中期风险仍然很高。 2016年3月11日4中国：暂时回到具有更好稳定性的需求方政策就业指数 国家统计局马基特春节零售额（同比增长）图表1：PMI新订单与IP动量图表2：PMI就业指标增长动力再次减弱，PMI就业指数进一步下降。政策重点似乎已从供给侧改革转向需求侧刺激措施。65605550454005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 1640%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%54565452525050484846464405 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16资料来源：Markit Economics，CEIC，瑞士信贷资料来源：Markit Economics，CEIC，瑞士信贷图表3：中国新年图表4：工业GDP成长私人消费一直保持相对良好。但是，旧的经济正在苦苦挣扎。过去两年名义工业生产总值同比下降宿舍。2030192518172016151514101351211010-505 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16资料来源：CEIC，瑞士信贷资料来源：CEIC，瑞士信贷图表5：1月银行借贷图表6：财政赤字一月份银行贷款创历史新高。财政赤字进一步扩大。27002200170012007002000.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%资料来源：CEIC，瑞士信贷资料来源：NPC，CEIC，瑞士信贷估算Markit Manufacturing PMI新订单，lhs IP（％mom，年化3mma，rhs）工业部门的国内生产总值（同比百分比） 真实 标称每月银行贷款（人民币10亿元）2016 2015 2014财政赤字占GDP的百分比一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月989900010203040506070809101112131415 2016年3月11日5中国：暂时回到具有更好稳定性的需求方政策图表7：M2增长：实际与目标图表8：利率与存款准备金政府正在微调其M2增长目标。我们预计今年将有更多的利率和降准。302826242220181614121002040608101214168.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.025201510500810121416资料来源：NPC，CEIC，瑞士信贷资料来源：CEIC，瑞士信贷图表9：外汇储备金图表10：房屋价格外汇储备的下降似乎正在稳定。房价已经在一次集会上。100806040200-20-40-60-80-100外汇储备（10亿美元，妈妈，100908070605040302010-1203mma）005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16111213141516资料来源：CEIC，瑞士信贷资料来源：CEIC，瑞士信贷尽管实际通货膨胀率一直在下降，但政府仍将通货膨胀率上限维持在3％。这为进一步宽松货币政策留下了空间。我们预计未来的增长将有所改善25美分硬币。图表11：CPI：实际与目标图表12：GDP成长7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.00204060810121416资料来源：NPC，CEIC，瑞士信贷资料来源：CEIC，瑞士信贷M2增长（同比百分比） 实际目标％p.a。基准一年期贷款利率-lhs $$ -rhs经历价格的城市数增加减少增加 不变的 减少CPI（同比百分比）实际目标12.011.0GDP增长同比百分比10.0季度百分比，SAARCS美东时间9.08.07.06.05.0 2016年3月11日6中国：暂时回到具有更好稳定性的需求方政策中国：部分经济指标* 2009国民账户，人口与失业201020112012201320142015年2016F2017F实际GDP增长（％）9.110.39.27.77.77.36.96.66.5实际私人消费增长（％）(1)10.39.511.58.37.08.18.97.47.6实际固定资本形成总额的增长（％）(2)24.212.48.58.89.17.15.34.84.6固定投资（占GDP的百分比）44.244.344.244.544.744.541.841.240.5名义GDP（十亿美元）5,0636,079.17,464.98,489.69,554.310,323.210,721.010,931.811,222.5人口（百万）1,3351,340.91,347.41,354.01,360.71,367.81,375.51,382.71,389.4人均国内生产总值（美元）3,7944,533.65,540.46,269.87,021.57,547.27,794.47,906.38,077.2失业（占城市劳动力的百分比，平均年）4.34.14.14.24.14.14.14.34.1价格，利率和汇率CPI通胀率（12月比12月的百分比）1.94.64.12.52.51.51.31.41.8CPI通胀（年度平均指数变化百分比）15.115.014.413.52.62.01.41.31.7汇率（人民币对美元汇率，年底）6.836.626.356.246.076.206.436.786.95汇率（人民币兑美元，平均）6.836.736.496.296.156.166.316.616.87REER（12月至12月的同比