借力新能源崛起，自主线束龙头再发力

国产线束厂商龙头，客户结构持续完善：沪光股份成立于1997年，进入大众集团（中国）的合格供应商体系至今已超过15年，陆续向上汽大众、上汽乘用车、大众集团提供各类线束产品。凭借先进的制造流程、可靠的产品质量及突出的品牌影响力，公司逐渐开发了戴姆勒奔驰、上汽通用、T客户、理想汽车、赛力斯等新客户，客户结构不断完善。 单车价值量提升+国产替代+毛利改善空间大，线束有望成为下个大单品：我们认为在电动智能化大趋势下，线束作为整车神经血管，跟随电池等传动部件的发展路径，有望成为汽车传动系统中的下个大单品。从单车价值来看，随着高压及智能化线束导入、整车ASP可超过6000元； 从市场份额来看，行业格局趋于集中，CR3市场份额接近70%，国内厂商份额整体较分散，沪光股份作为国内线束厂商龙头市场份额仅约3%； 从毛利率水平来看，国内线束龙头沪光股份2021年产品毛利低于10%，成套线束及高压线束等高价值量单品仍未完全放量，相比住友、安波福等成熟海外供应商而言有较大提升空间。线束单品成长逻辑清晰，向上空间广阔。受益电动智能化趋势，我们测算得高压/高频高速线束规模将于2025年达到301/76亿元，2021-2025年CAGR将分别达到46%/161%。 优质客户推动业绩放量，智能制造叠加产能爬坡实现降本。公司不断加码新能源车型产品，车型定点高端突破，客户结构横向拓展。我们认为问界凭借华为技术+渠道赋能优势，将成为公司未来最大业绩增量。问界单车ASP可达到8000元，给公司带来的收入弹性较大。根据我们测算，问界2025年销量有望达到70万辆，占公司整体收入比例接近40%。 制造端：公司推动线束加工由人力密集型向技术密集型生产模式转型，有效控制人工成本占比低于14%。产能端：经过IPO及非公开发行，公司成套线束产能可达到252.5万套，匹配现有订单量，实现规模效应。 盈利预测与投资评级：大客户放量推动营收增长，规模效应带动业绩反转。1）昆山与重庆工厂产能持续爬坡，高压线束以及成套线束业务实现规模效应，带动整体毛利提升；2）客户结构不断改善，优质客户带来巨大增量。T客户、理想汽车、赛力斯品牌等爆款车型快速放量带动公司收入端高速增长；3）随着营收规模增长，各项费用率持续摊薄。基于以上核心假设，我们预测公司2022-2024年营收为34.24/51.29/82.25亿元，同比分别+39.9%/+49.8%/+60.4%；归母净利润为0.49/2.31/4.58亿元，2023-2024同比分别+373.2%/+98.4%，对应EPS为0.11/0.53/1.05元，对应PE为197/42/21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：乘用车产销量不及预期，大客户销量不及预期。 1.国产线束厂商龙头，下游客户持续开拓 1.1.深耕线束领域二十载，客户结构持续完善 沪光股份成立于1997年，专注于各类乘用车的汽车整车线束的设计、开发、生产及销售，深耕线束领域25年。公司经历了严格的审核、长期评价过程进入大众汽车集团（中国）的合格供应商体系至今已超过15年，陆续向上汽大众、上汽乘用车、大众集团提供发动机线束、门板线束以及客户定制化线束等各类线束产品，与大众汽车集团（中国）建立了稳定的业务合作关系；同时，凭借先进的制造流程、可靠的产品质量及突出的品牌影响力，公司逐渐开发了戴姆勒奔驰、上汽通用、赛力斯、理想汽车等新客户，客户结构不断完善。 图1：公司发展历程 聚焦线束主业，产品矩阵类型丰富。经过二十余年线束领域深耕，公司目前汽车线束产品主要包括整车成套线束、动力系统发动机线束及其他单功能线束。成套线束指构成车身主要部分的线束组合，通常包括客户定制化线束、新能源汽车高压线束、仪表板线束、前舱线束、地板线束等，视整车生产工艺不同具有一定差异；发动机线束是指整车发动机舱内的相关线束；其他线束是指门线束、顶篷线束、尾部线束等非核心部分的线束，线束产品整体矩阵丰富。 图2：公司产品矩阵 1.2.股权结构清晰，实控人股份占比集中 家族企业架构，实控人股份占比集中。公司实际控制人为成三荣、金成成，二者为父子关系，各持股59.98%/15%，成三荣现任公司董事长，金成成现任公司董事。其中成三荣为公司最终受益人，实控人持股占比达到74.98%，股权占比较为集中。沪光股份下设重庆沪光、宁波沪光等全资子公司，分别为不同客户提供线束产品、加工和研发服务。 图3：公司股权结构（截至2022年三季度） 1.3.主营业务持续放量，收入实现高增长 项目持续放量，公司收入高速增长。2021年，传统车型方面，公司分别量产了包括大众·途昂系列、上汽奥迪Q5E、林肯·航海家的成套线束，上汽通用·凯迪拉克XT4和昂科威、上汽通用·克鲁泽的其他线束。新能源车型方面，公司实现了上汽大众MEB平台中ID3、ID6X、奥迪Q5E、奇瑞捷豹路虎·发现运动、北京奔驰EQA等高压线束的量产，助力公司收入高速增长，2021年公司营收达到24.5亿元，增速达到近60%。 2021年公司成套线束/发动机线束/其他线束各占比达到73%/5%/17%，线束产品总占比达到94%，主营业务集中。 图4：公司营业收入及增速 图5：公司产品收入结构拆分 产品销量提升，费用率摊薄效应逐步显现。销量端：公司2021年分别实现成套线束/发动机线束/其他线束产品销量111/55/1412万套，整体销量提升；产品单价端：2021年成套线束/发动机线束/其他线束单价分别达到1608/202/29元，主要产品销量的提升带动公司收入增长，费用率摊薄效应逐步显现，2021年整体销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率分别达到0.4%/3.5%/5.0%/1.1%，总期间费用率为9.96%，同比下降1.35pct。 图6：公司不同产品销量（套） 图7：公司费用率指标 1.4.短期扰动因素改善，公司利润端逐步复苏 疫情影响+大宗商品涨价+规模效应未形成，公司利润端短期承压。公司2021年成套线束/发动机线束/其他线束毛利率分别为9.4%/7.4%/9.3%，同比分别下降6.6/6.8/2.9pct。 整体归母净利润为-0.01亿元，同比下降101.4%，短期利润端承压，主要原因为疫情影响+大宗商品涨价+规模效应未形成。 图8：公司分产品毛利率 图9：公司归母净利润（亿元）及增速 疫情影响。客户受缺芯影响订单波动较大，公司根据客户需求频繁变更产品型号，导致生产效率下降。 原材料涨价。直接材料成本占比较大，主要材料价格上涨明显。公司2021年成本结构表明，公司成套线束/发动机线束/其他线束产品直接材料费用占比分别达到77%/74%/76%，材料成本占比较大，根据公司招股说明书说明，铜材作为线束中的主要材料，2019年采购比例占比达到29.7%，铜价价格变动对于公司成本影响较大。根据长江有色市场铜平均价格，铜价原材料价格指数从2015年1月的4.2万元/吨上涨至2022年10月份的6.4万元/吨，上涨幅度达到50.5%，原材料价格上涨明显，叠加航运成本上升以及用工成本上涨因素，公司主要产品毛利呈现下滑趋势。 图10：长江有色铜价格指数变动（元/吨） 图11：公司产品成本结构拆分 高压线束规模效应未形成。公司2020年成套线束（含高压线束）产能为82.5万套，同年IPO募集资金预计提升成套线束（含高压线束）产能80万套。截至2021年第三季度，公司成套线束（含高压线束）产能为92.3万套，2021年全年成套线束（含高压线束）销量为111万套，并且公司新设全资子公司重庆沪光（主供赛力斯问界）因为整体产能在爬坡状态，处于亏损状态。 量产项目逐步放量，业绩边际改善。2022年上半年，随着公司已有量产与新增项目不断放量，公司实现了赛力斯问界M5、问界M7高低压线束，理想汽车L9高压线束，奥迪Q6低压线束等项目量产，收入端增长带动归母净利润回暖，2022年前三季度归母净利润达到0.17亿元，业绩逐步复苏。 1.5.持续获取新客户，业务全球化布局 海内外布局全面，生产与研发并进。公司总部位于昆山市张浦镇，分别在仪征、宁波、重庆、宁德建立了生产基地，配套国内上汽、赛力斯等用户，并设立了欧洲工程中心等海外机构配合海外客户研发，加速全球布局。国内方面，仪征沪光、宁波沪光、宁德沪光为上汽集团配套生产基地，重庆沪光为赛力斯配套生产基地。海外方面，德国KSHG为德国大众等海外客户提供研发支持，生产与研发基地布局海内外，快速响应客户需求。 图12：公司业务全球化布局 2.汽车中枢神经系统，电动化&智能化带来长期增量 2.1.电流及信号传递核心载体，各类别线束认证体系存在差异 电路连接中枢部件，各类别线束认证体系与核心参数存在差异。随着工业智能化发展，各类设备的市场需求量逐步加大，而线束作为电路的核心载体，起到连接电源、电器及开关，保证可靠电流流动的作用。一般是由铜材冲制而成的接触件端子（连接器）与电线电缆压接后，塑压绝缘体或外加金属壳体等，以线束捆扎形成连接电路的组件，主要由导线、端子、接插件及护套等组成。 图13：各类线束示意图 根据线束使用场景的不同，可分为汽车线束、工业线束、医疗线束、家电线束等不同类别，各类别线束的认证体系与核心关注参数均存在一定差异。 表1：线束类别及相应要求 2.1.1.汽车中枢神经系统，具备高度定制化属性 能源与信号运输载体，不同主机厂方案各异。汽车线束是汽车电路的中枢神经系统，是汽车能源及信号输运的载体，将中央控制部件与汽车控制单元、电气电子执行单元、电器件有机地连接在一起，形成一个完整的汽车电控系统。主要分布于动力舱、座舱、仪表板，车门及顶棚部位。 图14：汽车线束概览 图15：汽车线束分布 汽车线束产品属于定制型产品，不同整车厂商及其不同车型均有着不同的设计方案和质量标准。从功能上来分，车用线束可分为载驱动执行元件电力的电力线和传递电信号的信号线两种。其中电力线较粗，主要用于传输电流；信号线是铜质多芯软线，主要用于传递电信号。 图16：车载信号线示意 图17：车载电力线示意 2.1.2.资质认证打造线束行业壁垒，长期配套积淀形成行业护城河 第三方+主机厂资质认证打造行业壁垒，生产质量、产量与品牌积淀铸就行业护城河。随着汽车转向助力、电加热、倒车影响等电控部件逐渐增多，线束的安全性和可靠性越来越得到重视。汽车线束属于汽车的安全件，资质认证壁垒较高，需要同时满足第三方认证以及主机厂内部管控体系标准。第三方标准方面，汽车零部件行业内普遍要求通过IATF16949质量管理体系标准认证；主机厂认证方面，通过第三方认证后，整车厂商仍要求供应商满足自身质量与过程管理体系要求，整体认证时间一般需要1-3年时间，认证周期长。故汽车整车厂商对汽车线束供应商的选择非常严格，出于质量控制及稳定供应等目的，单个整车项目同一零部件的供应商通常仅为1-3家。一旦成功进入整车体系便可形成较为固定的供应体系。而在此固定体系中，线束厂商长期配套的开发经验、生产质量的可靠性、实时响应主机厂产能规划的品牌积淀形成行业牢固的护城河。 图18：汽车线束厂商认证体系 汽车中枢神经系统，同步研发能力及质量可靠性是关键。 1）同步研发能力：汽车零部件全球化采购的兴起以及整车企业与零部件企业形成的产业分工协作格局，使得汽车线束企业参与过程前置，车企逐步参与到整车厂商新车型的设计、研发与生产全流程中，对汽车线束企业的产品设计、同步研发能力提出了较高要求。根据国家市场监管总局数据，2022年1-11月，全球主要国家因线束原因发生召回44起，占总召回案例件数比约2%，其中因为线束设计问题占比达到54%。随着新车迭代节奏不断加快，对汽车线束企业同步研发能力提出了更高的要求。 2）配套可靠性：一旦线束出现短路、断路、过热、过湿，均易对行车安全产生影响。 一般的整车线束有1000-2000的零部件，质量控制点多，其质量可靠性是线束厂商配套关键。 表2：由于线束原因导致的汽车召回案例 2