房地产行业周期回顾与市场展望：房地产市场持续筑底，销售额难回历史高位

中诚信国际特别评论 2023年1月 目录 要 点 1 分 析 2 市场展望 13 特别评论 联络人 作者 企业评级部 余 璐 010-66428877 lyu@ccxi.com.cn 白 茹 010-66428877 rbai@ccxi.com.cn 吴艳名 010-66428877 ymwu01@ccxi.com.cn 王钰莹 010-66428877 yywang01@ccxi.com.cn 其他联络人 王雅方 010-66428877 yfwang@ccxi.com.cn 龚天璇 010-66428877 txgong@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 房地产市场持续筑底，销售额难回历史高位 ——房地产行业周期回顾与市场展望 要点 自1998年中国进入商品房时代至2007年，在经济增速整体保持持续上行态势及相对单一的房地产调控政策工具背景下，中国房地产市场保持单边上行的发展态势。而2008年以来，经济波动增加同时房地产调控政策工具日益多元化，房地产行业随经济及政策环境的变化呈现出周期性波动特征。其中在2016年以前，随经济及政策的频繁转换，房地产行业经历了三轮从下行到复苏的周期，而2016年以来在“房住不炒”政策基调下，房地产行业调控日益趋严，行业发展放缓，直到2021年下半年，伴随着规模房企债务风险加速释放，行业进入新一轮下行周期，并持续至今。本报告分别从政策环境、信用环境及需求环境分析对比本轮房地产行业下行与此前历史周期的不同，并结合历史经验及当前市场环境的新变化对房地产市场进行展望。  从政策环境来看，周期底部宽松的货币政策环境及较大力度的房地产信贷及税收支持政策对推动房地产行业由周期底部迈向复苏起到较为明显的作用，2008~2016年三轮房地产行业周期中，从政策拐点到商品房销售回正的周期分布在3~8个月不等。虽然2022年以来政策边际好转，但市场信心不足使得流动性向房地产领域传导仍存在一定阻碍，从政策底到市场底的传导将更为缓慢。  从信用环境来看，房地产行业在过往周期轮动中始终保持信用扩张态势。但持续多年的加杠杆亦使得行业债务风险逐步积累。2021年以来随融资环境全面收缩，行业信用风险加速释放，形成行业信用收缩周期与市场下行周期相互交叠、相互影响的负反馈效应，且2022年以来二者共振效应进一步增强，对行业复苏产生较大阻力。  从需求环境来看，低出生率和人口老龄化带来的购房适龄人口下降以及城镇化进程放缓，导致当前房地产市场整体需求放缓；购房能力及消费意愿下降对商品房需求的恢复产生不利影响。  展望未来，当前市场预期或较前期有所改善，加之持续大幅的回落使得商品房销售额处于较低的基数水平，随宽松政策效果释放及疫情管控因素的消除，我们预计商品房销售额逐步筑底，但在“房住不炒”的政策基调以及需求整体放缓、行业信用收缩压力下，市场大幅回暖的可能性不大，销售金额难回历史高位。 中诚信国际 中国房地产行业 2 中国房地产行业特别评论，2023年1月 回顾房地产行业发展历史，自1998年国务院下发《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，正式拉开我国商品房时代，在2008年以前，房地产市场处于量价齐升的单边上行通道，商品房销售额以年均复合增长率超过30%的速度快速增长。一方面，在此阶段，中国经济增速整体保持持续上行态势，另一方面，房地产市场的政策工具相对单一，政府更多通过货币政策及房地产信贷、税收政策进行市场调控。而2008年以来，经济波动增加，同时政府对房地产市场的调控手段也日益多元化，除货币政策、房地产信贷及税收政策外，限购、限售、限价等政策变动亦对房地产市场走势有较大影响，房地产行业随着经济及政策环境的变化呈现出周期性波动特征。其中在2016年以前，随经济形势变化，房地产调控政策频繁转换，房地产行业经历了三轮从下行到复苏的周期轮动，而2016年以来，在“房住不炒”的政策基调下，房地产调控政策持续收紧，行业发展整体放缓。直至2021年下半年，融资持续收紧压力下，部分房企债务风险释放，并逐步向销售端传导，开启新一轮行业下行周期。为防范房地产领域风险的进一步扩大化，自2021年四季度以来政策不断放宽，但目前市场回暖迹象仍不明显。 当前房地产行业所面临的市场环境与此前周期有明显变化，决定了本轮行业复苏之路也将与历史表现有差异。本报告以2008年为起点，首先回顾了房地产行业周期性变化，接着分别从政策环境、信用环境及需求环境分析对比本轮房地产下行与此前三轮历史周期的不同，并结合历史经验及当前市场环境的新变化对房地产市场进行展望。 一、 2008年以来房地产行业周期回顾 2008~2016年，随经济波动房地产调控政策频繁转换，房地产行业表现出明显的周期性特征，在9年左右的时间经历了三轮行业周期 以2016年为分界点，可以将2008以来房地产行业的发展分为两个阶段，其中在2016年以前，每当经济下行压力加大，政府往往采取宽松的货币政策，并阶段性地放松房地产信贷政策，推动房地产行业由衰退走向复苏，形成市场下行-政策刺激-销售回暖的周期轮动；另一方面，宽松政策刺激下，大量资金流入房地产领域，带来房价过快增长、资产泡沫风险上扬等问题，这使得政府又逐步收紧调控政策，形成了政策放松-房价快速上涨-政策收紧的政策转换周期。在经济波动及政策频繁转换下，房地产行业在2008~2016年期间经历了三轮行业周期，具体来看： 2008年初~2011年7月为第一轮周期：商品房销售额自2008年4月同比增速持续为负，全年同比降幅达到19.5%，随着一系列宽松政策的落地，进入2009年，商品房销售额恢复为正，且增速快速增长，全年同比增幅达到75.5%，即使考虑2007~2009年的两年平均增幅，增速也达到38.5%的高水平。从政策转换来看，随着经济下行压力加大，2008年下半年政策转向宽松，大规模的刺激政策推动新房价格在2009年快速回升，至年底，70个大中城市新建住宅价格指数同比上涨9.1%，2010年前 3 中国房地产行业特别评论，2023年1月 10月该指标更是保持两位数增长态势。2009年底，国常会明确表态“遏制房价过快上涨”，2010年1月、4月及2011年1月，“国十一条”、“新国十条”、“新国八条”相继出台，其中“新国十条”明确提出“对不能提供1年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。地方人民政府可根据实际情况，采取临时性措施，在一定时期内限定购房套数”，此后“限购限贷”政策逐步成为重点一、二线城市政府调控房地产市场的重要手段。与此同时，央行自2010年初至2011年6月连续提高存款准备金率、自2010年10月至2011年7月累计5次加息，快速收紧货币政策。随着房地产调控政策趋严，房价涨幅趋缓，2011年7月新房价格指数同比涨幅已经降至4.3%，较2010年4月高点15.4%涨幅回落11.1个百分点。 2011年9月~2013年年底为第二轮周期：2011年三季度宏观经济再度走弱，房地产市场也随之降温，全年商品房销售额同比增速较前7月销售额增速回落14个百分点至12.1%，2012年前7月商品房销售额更是持续负增长。此后随着降准、降息落地，房地产成交量自2012年四季度逐步企稳，2013年上半年商品房销售额同比增速达到43.2%，市场回暖趋势较为明显。从政策转换来看，随着经济再度走弱，2012年2月开始，央行开始放松货币政策，在当年2月和5月两次降准，6月和7月两次降息，虽然房地产“限购”、“限贷”等政策并未出现全国性放松，但各地调控政策有一定松动，主要体现为对普通住宅标准的放宽以及公积金制度的微调。随着政策的边际放松，房价在2013年恢复增长，并快速攀升，其中一线城市新建住宅价格指数同比增速自2013年4月持续两位数增长，二、三线城市新房价格涨幅也在5%以上。政策再次转向收紧，一方面央行缩小货币投放量、提高逆回购利率，货币政策基调回归中性偏紧；另一方面，为了抑制投资性购房需求，2013年2月“新国五条”出台， “限购”政策进一步升级，多地随即出台了相关细则，房地产调控政策再度收紧。 2014年初~2016年底为第三轮周期：在此前两轮政策宽松期，房地产投资大幅增长带动商品房待售面积上升至较高水平，房地产市场库存压力升至高位。进入2014年，房地产市场又表现出明显的疲软态势，这一轮商品房销售回落态势延续至2015年4月，商品房销售额同比跌幅最大达到15.4%。以“去库存”为目标的新一轮宽松政策陆续落地，并带动房地产市场企稳回升，2016年全年商品房销售额同比增长34.8%。从政策转换来看，2014年年中开始，三、四线城市陆续放开限购限贷政策，随后930新政、330新政出台，通过放开限购、限贷、降低首付比例及房贷利率、减免房地产交易税收等政策，地产调控全面放松。货币政策方面，自2014年11月至2015年10月，央行6次降息，2015年2月至2016年3月，央行5次全面降准。宽松资金环境下，一线城市房价暴涨，2016年各月房价指数同比涨幅均在20%以上，二、三线城市房价随之跟涨。新一轮房价上涨再次引起监管关注，2016年3月，上海、深圳率先收紧限购限贷政策，2016年9月底，北京、天津、苏州三地同时出台从紧的房地产调控政策，随后更多城市出台了紧缩性政策，行业进入新一轮的政策收紧周期。 4 中国房地产行业特别评论，2023年1月 图1：2008年以来商品房销售额及新房住宅指数的变化趋势 资料来源：wind，国家统计局，中诚信国际整理 2016年底以来在“房住不炒”政策基调下，房地产调控政策整体趋严，行业周期性特征减弱，发展速度放缓；随着房地产融资端政策的进一步收紧，规模房企流动性危机接连发生，自2021年下半年，行业进入新一轮下行周期 2016年以来，一方面随着宏观政策转向“防风险”，信用扩张总体放缓，其中2017~2018年上半年，在“去杠杆”的政策基调下，资金环境整体趋紧，2018年下半年以来随着宏观经济下行压力加大，政策转向“稳杠杆”，资金环境逐步放松，但放松力度明显不及此前三轮货币宽松力度。另一方面，2016年底，中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，并在此后不断深化“房住不炒”定位。在“房住不炒”政策基调下，房地产调控政策整体趋严，各地方政府通过限购、限贷、限商、限售、限价等五限政策以及公积金贷款、住房按揭贷款政策等，抑制不合理的购房需求以及限制房价过快增长，中央部委也加强房地产金融宏观审慎管理，严格控制资金违规流入房地产领域，房地产调控政策日益趋严。在行业严监管背景下，2016年以来商品房销售额增速持续回落，至2019年商品房销售额同比增速仅6.5%，房地产行业周期性特征减弱，发展速度整体放缓，房价也回归温和上涨态势。虽然2020年~2021年上半年，房地产市场经历了从快速回落到高速增长的市场形势转变，但更多为疫情冲击下短期表现，既未改变房地产监管趋严态势，也未扭转行业发展放缓的趋势。 20