社保体系综合服务商积极布局大数据业务

三代卡步入高速增长阶段，公司持续放量 2019年以来，“十四五”国家信息化规划等多项政策推动第三代社保卡发行。相较于前两代卡，三代卡具备终身性和长期性。政府端，三代卡功能丰富、资源来源广泛等优势有利于政府更好服务于百姓；商业银行端，多资金来源也为商业银行拓展业务提供更多的方向，更好切入居民财富管理业务；数币端，在当前推广数币初期，三代社保卡是数币较好的载体。公司深耕社保领域多年，作为A股的社保头部服务商，有望在三代卡换发高峰期业务持续放量，我们预计社保产业链市场规模约550亿元，公司有望保持30%以上的市场份额。 人社运营及大数据业务有望打开第二成长曲线 公司多年深耕社保领域，在社保数据基础之上，拓展人社运营及大数据业务，目的是更好地服务政府和百姓，主要包括以下三项业务：（1）基于大数据的人力资源运营服务（2）C端智能客服（3）社保金融服务。公司在毕节市案例成功落地，未来有望推广至其他城市。22Q3人社运营及大数据业务实现91.12%的高速增长，有望打开第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为9.37/13.41/18.53亿元，对应增速分别为26.11%/43.17%/38.20%，净利润分别为1.13/1.71/2.31亿元，对应增速分别为22.92%/51.65%/35.45%，EPS分别为0.36/0.55/0.75元，3年CAGR为35.72%。鉴于公司作为社保领域龙头公司，处于三代社保卡换发高速阶段，我们给予公司23年35倍PE，目标价19.25元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：政策推进不及预期；市场竞争加剧；假设偏差风险；人社运营及大数据服务业务拓展大幅不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 三代卡换发高峰期，公司作为社保领域全产业链龙头企业，涵盖卡片、社保卡相关设备和卡管系统搭建等领域，业务快速放量。基于社保领域长期耕耘，公司拓展人社运营及大数据业务，有望打开第二成长曲线。 不同于市场的观点 市场认为三代社保卡换发高峰期之后，公司主营业务“AIOT及一卡通业务”难以找到新的增长点。我们认为，不同于智能卡领域同业竞争者，公司在传统的卡业务之外，基于社保核心能力圈积极拓展第二成长曲线，借助数字中国的建设浪潮，有望打开第二成长曲线，未来该业务收入占比持续提升。 核心假设 （1）一卡通及AIOT应用：逐步进入三代卡换发高峰期，公司业务涵盖社保卡、社保卡相关设备和卡管系统等社保领域全产业链，有望享受三代卡换发带来的业务高速增长，预计22-24年业务增速分别为32.3%、40.0%、30.0%。 （2）人社运营及大数据服务：公司第二成长曲线，在数字经济政策推动下，大数据领域赋能，有望推动业务高速增长，预计22-24年业务增速分别为100.0%、100.0%、80.0%。 （3）传统社保卡及读写设备：传统二代社保卡处于三代卡换发阶段，预计未来业务逐渐下降，预计22-24年业务增速分别为-50%、-50%、-50%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为9.37/13.41/18.53亿元，对应增速分别为26.11%/43.17%/38.20%，净利润分别为1.13/1.71/2.31亿元，对应增速分别为22.92%/51.65%/35.45%，EPS分别为0.36/0.55/0.75元，3年CAGR为35.72%。 鉴于公司作为社保领域龙头公司，处于三代社保卡换发高速阶段，我们给予公司23年35倍PE，目标价19.25元，首次覆盖，给予“增持”评级。 投资看点 主营业务社保领域迎来高速增长期，社保龙头快速放量社保领域的人社运营及大数据服务有望打开第二成长曲线 1.社保卡综合服务商龙头企业 1.1公司深耕社保领域多年 社保领域综合服务龙头企业，建立全生命周期体系 公司于1999年成立，2000-2005年成为规模最大的社保卡供应商之一，2006-2011年公司以创新为主要方向，获60余项专利/软件/著作权认证。2014年，公司业务拓展进入加速阶段，社保卡也成为真正意义上带给群众金融社保便利的工具，因此公司业务覆盖了150个重点城市。2017年，公司A股成功IPO，2020年进入第三代社保卡重点推广的阶段，三代社保卡亦称“一卡通”，至今公司形成涵盖卡片、社保卡相关设备和卡管系统的社保全产业链布局，以及人社运营以及大数据服务的两条重要业务线。 图表1：德生科技发展历程 公司基于对“社保卡是政府与百姓之间重要的信息和金融通道”的认知，定位于“社保民生综合运营服务商”，在“搭建政府与民生的桥梁”的愿景指引下，围绕“大数据”底座、“互联网”工具运营服务体系三大要素，大力推广围绕“社保卡”的发行服务和围绕“居民”的运营服务这两大核心业务形态，协助政府提升管理、服务的效率与网格化治理的水平。 图表2：公司战略定位 1.2公司股权结构稳定且高管经验丰富 截至22Q3，董事长兼总经理虢晓彬持有德生科技36.30%的股权，是公司实际控制人。 图表3：德生科技股权结构 公司高管经验丰富，具备多年管理经验。虢晓彬任公司董事长兼总经理，2016年当选广州市天河区第八届政协委员。高敏，公司副总经理及董事，同时为社保事业部总经理。陈曲，任公司董事会秘书兼财务总监，曾为广州市天河区第九届政协委员。 副总经理朱会东、凌琳、谷科、高敏等均为公司创业早期加入的元老级人物，高管人员结构相对比较稳定。 图表4：德生科技高管介绍 1.3公司营收利润向好且费用率步入下行通道 公司自2020年以来，营收和规模净利润增速向上，基本面趋势向好。截至22Q3，公司营收6.13亿元，同比增长50.18%；归母净利润0.63亿元，同比增长65.84%，营收利润均保持超50%以上增长。 图表5：近三年营收 图表6：近三年归母净利润 2020-2022年，公司期间费用率保持相对稳定，处于26%-30%之间。其中，研发费率呈现逐年下降的趋势，自2020年12.64%下降至2022年前三季度的9.23%； 销售、管理和财务费率稳中有降。毛利率方面，我们选取了智能卡领域的同业竞争者（楚天龙、东信和平、天喻信息和恒宝股份）进行对比，公司毛利率明显高于竞争对手，2022年前三季度，公司毛利率为42.62%，竞争对手大多处于30%左右水平，主要原因系公司人社运营及大数据业务毛利率较高（约50%），拉动整体毛利率向上。 图表7：近三年期间费用率（%） 图表8：同业毛利率对比（%） 1.4公司最新一期股权激励彰显业绩信心 2022年12月15日，公司披露新一期股权激励计划，考核要求较2019年度前次股票期权与制性股票激励计划显著提高。2019年度公司制性股票和股权激励解锁标准较低，2019年营收或者净利润相较2018年增加10%以上，2020年营收或净利润相较2018年增加20%以上，2021年营收或净利润相较2018年增加30%以上。2022年股权激励方案全部实现的情况下，2025年公司营收或净利润相较于2021年度需增长200%及以上，彰显了公司对未来业绩增长的信心。 图表9：2019股权激励业绩条件 图表10：2022股权激励业绩条件 2022年度股权激励采取股票期权形式，授予股份580万股，同时将本次股权激励数量的20%作为预留份额，在日后可以更加的调整股权激励对象。 图表11：两次股权激励行权价格对比 图表12：两次股权激励授予数量对比 2.三代卡业务受益于行业高速增长持续放量 2.1.政策推动社保卡普及率接近100% 政策推动一卡通发行 各项政策陆续出台，一卡通社保体系得到大力推广。二十大提出的数字中国建设未来3-5年将成为发展的一条主线。2019年12月，社保卡20周年座谈会提及建立以社会保障卡为载体的一卡通服务管理模式。2021年11月，《“十四五”国家信息化规划》提出以社会保障卡为载体，推动居民服务“一卡通”在政务服务、社会保障、城市服务等领域的线上线下应用。《2022年数字乡村发展工作要点》中，一卡通社保卡的推广得到进一步强化。 图表13：社保领域政策梳理 相较于前两代卡，三代卡具备终身性和长期性。类上，从第一代的普通社保卡到第二代金融社保卡，再到第三代智慧社保卡，在社保、金融等基础功能上，添加了一系列日常使用功能，是一张具备“身份证”功能的金融卡片。居民“一卡通”涉及财政、卫生健康、民政、交通运输、医疗、金融、银联、公积金、政务服务、公安和教育等功能。技术上，三代卡含有双界面IC卡芯片，同时具备接触式和非接触式双读卡应用和国密算法等性能。 图表14：社保卡发展历程 图表15：居民服务“一卡通”示意图 功能及性能方面，一代卡信息传递方式仅为接触式，二代卡增加了芯片且拥有金融功能，三代卡则添加了国密算法和其他所有能涵盖的公共服务。 图表16：社保卡类型对比 社保卡持卡人数基本涵盖全国老百姓 我们国家目前基本实现了绝大部分人口的养老保险和医疗保险。截至2021年底，基本养老保险涵盖10.3亿人，医疗保险涵盖14亿人。社保卡持卡人数从2010年的1.03亿人增长至2022年9月13.65亿人，社保卡的普及率也从2014年的52.4%提升至2022年6月的96.3%，基本涵盖全国老百姓。由于普及率较高，2020年每年净增加持卡人数下降至3千万张以下，随着三代卡的换发，预计未来社保卡普及率将进一步接近100%。 图表17：基本养老和基本医疗保险参保人数 图表18：社保卡持有人数 图表19：社保卡普及率 图表20：每年净增加持卡人数 2.2.三代卡市场容量将持续释放 根据经产业研究院的数据统计，截至2021年，社保卡市场规模为32亿元，预计未来三年将以接近10%CAGR增长，预计2025年社保卡市场规模达到45亿元。 图表21：中国社保卡市场规模及增长趋势 社保卡全产业链，除了社保卡之外，还有卡设备、卡管系统等等软件和硬件，参与社保IT领域主要是以下几家公司：楚天龙、恒宝股份、久远银海和万达信息。 图表22：社保IT领域主要参与者 根据我们测算，预计未来社保领域全产业链生命周期规模约为550亿元，根据公司公告，卡片价值约为10元，社保卡发行涉及卡设备以及卡管系统等，我们假设将其折算为卡的服务价值，单卡约为40元，计算出单卡价值量为50元，根据当前的发卡节奏，预计未来将会发卡11亿张，测算出三代卡社保领域全生命周期市场规模为550亿元。 图表23：三代社保卡未来市场规模测算 2.3.公司卡位社保全产业链体系头部服务商 多渠道多场景推进夯实社保卡领域，公司有望保持30%市占率 经过多年社保领域的耕耘，公司在社保卡全产业链体系中，同战略合作伙伴合作，其中涉及数字基础底座云计算服务商和电信运营商，主要的战略合作伙伴有为、腾讯云、软通智慧、中国联通、中国移动和中国平安等。 图表24：公司战略合作伙伴 以下游需求场景推动三代卡发行，在智慧园区、智慧社区、智慧校园、智慧景区和智慧工地五大服务场景体系下，出行场景包括交通出行、旅游观光、文化体验、就医结算、政府资金发放、生缴费等等，更多的民生服务有望通过一卡通进一步拓展。 图表25：公司产品应用场景 政府、商业银行和数币共同推动三代卡发行 第二代社保卡商业银行加入，社会保障卡具有金融功能，作为政府与百姓交互的资金载体。2020年长三角会议指出以第三代社会保障卡打造居民服务一卡通，实现在交通旅游文化等领域实现同城效应，为换发第三代社会保障卡提供了很好的契机。 政务服务方面能够实现多功能一张卡聚合，完整实现日常生需要的功能，给群众带来更多的方便，未来所有的应用、数据、轨迹汇聚一张卡上后，产生的经济价值、社会价值需要进一步探索，一方面加强了政府与百姓的沟通和提升了便利性，第二方面，更加方便政府通过三代卡的个体区别，对老百姓更好地提供政务服务，金融数据能够给政府决策提供支持。 图表26：政府角度：政府与百姓的资金载体 对于商业银行