晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 5 2023年01月06日 沪深300及创业板指数近1年走势 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称 涨跌幅(%) 食品饮料 4.068 电力设备 2.779 家用电器 2.261 美容护理 2.089 汽车 1.912 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称 涨跌幅(%) 银行 -0.124 农林牧渔 0.057 房地产 0.147 纺织服饰 0.164 建筑装饰 0.239 数据来源：聚源 开源晨会0106 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】春节前债市风险不大，但不宜过度追逐——固收专题-20230105 资金利率的超预期调整是引发本轮债市赎回潮的根本原因。近期短债和信用债收益率企稳下行，春节前债市仍有短期机会，现阶段我们看好短端债券以及信用债的利差修复，短久期加杠杆策略依然占优。当前债市存在三个潜在风险，不宜过度追逐，一是疫情过峰快于预期，经济修复有超预期的可能性；二是资金利率春节后较大概率会逐步收敛；三是股市有可能继续上涨，资金的虹吸效应可能会导致股债跷跷板的出现。总之，我们认为2023年债市的机会来自超调，建议现阶段以持有前期的仓位为主，追高需要谨慎，未来超调后可适度加久期，而债市上涨过程则考虑降久期。 行业公司 【地产建筑：万科A(000002.SZ)】投资拿地相对稳健，股债融资渠道畅通——公司信息更新报告-20230105 万科发布2022年12月经营简报。公司2022年销售面积和金额分别同比下滑30.9%和33.6%，投资拿地相对稳健，在融资政策支持下，公司加快股债双通道融资步伐，对后续发展提供有力支撑。我们维持盈利预测不变，预计2022-2024年万科A归母净利润分别为244.4、269.0、297.5亿元，EPS分别为2.10、2.31、2.56元，当前股价对应PE估值分别为9.1、8.2、7.5倍，维持“买入”评级。 -40%-30%-20%-10%0%10%2022-012022-052022-09沪深300创业板指市场快报 开源证券 证券研究报告 晨会纪要 其他研究 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 5 研报摘要 总量研究 【固定收益】春节前债市风险不大，但不宜过度追逐——固收专题-20230105 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 张维凡（联系人）证书编号：S0790122030054 资金利率的超预期调整是引发本轮债市赎回潮的根本原因 通过复盘本轮债市调整，我们认为，触发此次债市收益率的上行的核心原因并不是基本面预期转向所致，因为如果是基本面预期转好推动，应该长端的利率债上行的幅度更大，但与之相反，在本轮赎回潮中，短端债券和信用债收益率上行的幅度更大。短端债券和信用债收益率对资金利率变化更敏感，指向资金面收敛预期才是导致本轮债市收益率上行的根本原因。 11月前，由于基本面持续修复不见起色，市场普遍认为资金利率不太可能上行，但10月大会后，央行开始逐渐推动资金利率正常化，11月后，防疫政策和房地政策大幅调整，使得央行不太可能收紧流动性的观点迅速被证伪，市场对资金利率正常化的态度由质疑转向确信，进而引发了债市近一个半月的调整。 但我们从12月中旬后对债市态度转向短期积极，主要原因是，理财赎回之后，央行有维稳债市的必要性，需要再次压低资金利率，以及对流动性宽松做预期引导，监管的维稳可以有效的提高债市的信心，结束债市收益率单边快速上行的惯性，进而打破债市和理财赎回的负反馈循环。 近期短债和信用债收益率企稳下行，春节前债市仍有短期机会 受理流动性宽松预期、理财赎回压力企稳、弱现实影响，12月下旬信用债市场有所回暖，但相比于本轮债市调整前，短端利率债和信用债的利率绝对值和利差分位数依然处于较高水平，各品种仍然具备配置价值。 所以，我们认为春节前债市仍有短期机会，主要原因包括：首先，央行已经多次表态维护节前资金面合理充裕，春节前受益于资金宽松预期，将对债市收益率形成支撑；其次，受疫情持续扩散影响，当下到春节只剩两周左右时间，春节前基本面或许难见明显起色；再次，2022年首次降息发生在1月15日，因此市场对本月降准降息存在想象空间，市场存在博弈货币政策宽松预期，抢跑加久期的情况，助推债市收益率下行。 所以，在流动性宽松预期以及弱现实的支撑下，现阶段我们看好短端债券以及信用债的利差修复，短久期加杠杆策略依然占优。对于中长端利率债，由于本轮中长端利率债收益率上行幅度较小，其收益率下行空间或许比较有限。 当前债市存在三个潜在风险，不宜过度追逐 一是疫情过峰快于预期，经济修复有超预期的可能性。疫情防控政策优化后，各地相继在12月进入感染高峰，截止1月4日，全国地级市达峰数量已达到97.03%，达峰速度明显快于市场预期，中国科学院陈赛娟团队表示“元旦前后北上广渝接近尾声”，随着疫情过峰节奏前置，经济修复有超预期的可能性。从目前人流和消费恢复情况看，自12月下旬起，北上广深等一线城市工作日地铁客流量相继回升，截至2023年1月3日，北上广深四地地铁客运量已经恢复至2022年同期的71%、62%、69%、79%；北上广深四地百度消费指数较上周同期分别改善了24.65%、33.49%、36.0%、34.35%。截至2023年1月3日，国内航班执行情况已经恢复至2022年同期的69.71%。 同时专项债发行节奏较为积极，加之政策性金融工具以及结构性货币政策工具组合发力，经济修复或快于预期。 二是资金利率春节后较大概率会逐步收敛。随着疫情过峰，生产生活恢复，专项债加力发行，经济在二月进一步修复可能性很大，央行节后维护市场资金过度充裕的必要性降低，资金利率大概率将继续收敛； 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 5 三是股市有可能继续上涨，资金的虹吸效应可能会导致股债跷跷板的出现。近期股市已经明显回暖，随着经济复苏，股市或将进一步上涨，因此我们看好股市和转债。如果股市上涨而对资金产生虹吸，甚至存在引发新一轮的理财赎回的风险。所以我们认为，在春节之前，如果债券收益率下行，与2022年12月降准类似，或许是一个很好的降久期机会。 总之，我们认为2023年债市的机会来自超调，建议现阶段以持有前期的仓位为主，追高需要谨慎，未来超调后可适度加久期，而债市上涨过程则考虑降久期。 风险提示：政策变化超预期；疫情扩散超预期。 行业公司 【地产建筑：万科A(000002.SZ)】投资拿地相对稳健，股债融资渠道畅通——公司信息更新报告-20230105 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 投资拿地稳健，股债双通道融资打开，维持“买入”评级 万科发布2022年12月经营简报。公司2022年销售面积和金额分别同比下滑30.9%和33.6%，投资拿地相对稳健，在融资政策支持下，公司加快股债双通道融资步伐，对后续发展提供有力支撑。我们维持盈利预测不变，预计2022-2024年万科A归母净利润分别为244.4、269.0、297.5亿元，EPS分别为2.10、2.31、2.56元，当前股价对应PE估值分别为9.1、8.2、7.5倍，维持“买入”评级。 销售数据总体下滑，行业排名相对稳定 万科12月实现合同销售面积286.9万平方米，合同销售金额397.6亿元，分别同比下滑17.9%和37.4%，销售数据环比11月有所增加。公司2022全年合同销售面积2630.0万平方米，合同销售金额4169.7亿元，分别同比下滑30.9%和33.6%，受市场下行及全年疫情散发影响，公司销售数据持续低迷，在克而瑞2022年房企全口径销售金额榜单中保持行业前三排名。 投资谨慎扩张稳健，单月新增开发项目四个 万科12月单月新增4个开发项目，总计容建面104.8万平方米，需支付权益土地款124.8亿元，同时新增合肥肥西冷链物流地产项目。公司2022全年共获取开发项目39个，拿地面积772.6万平方米，权益拿地面积478.3亿元，拿地建面权益比61.9%。公司12月拿地金额/销售金额达50.4%，以120.6亿元联合摘得上海静安区中兴社区地块，投资能力逐渐企稳恢复。 股债融资渠道畅通，审议通过H股发行方案 在房企融资三支箭政策的支持下，万科获得六大行授信额度超3000亿，已向交易商协会表达了280亿元储架式注册发行意向，并筹备发行500亿元债务融资工具，同时公司董事会已审议通过发行H股的方案，加快了股债双通道融资的步伐。公司2022年公开市场发行债券542.5亿元，融资渠道畅通，票面利率保持在3.7%以内，融资成本保持低位。 风险提示：行业恢复不及预期，政策放松不及预期，公司销售恢复不及预期。 晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 5 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表